范东东 杭州电子科技大学

一、研究目的和意义

（一）研究目的

从2001年到目前为止，我国能源消费结构没有发生明显改变。在一次能源消费中，石化能源，特别是煤炭消费一直处于主导地位。然而随着新能源技术的发展，可系统地开发利用的可再生能源，新能源行业中，核能、太阳能、风能、地热能、海洋能、氢能等，都得到了快速的发展。从当前中国股市的行情来看，中国绿色能源类持续上升，也吸引了很多的投资者。同时，中国新能源行业的蓬勃发展，使得中国或将成为世界最大的可替代能源增长市场。

目前，对于企业价值的评估方法和理论日渐成熟，这方面的专家研究成果也有很多，与此相关的参考文献也是越来越多。然而，尽管有大量的企业价值评估文献，关于新能源企业的研究却相对较少，对于在新能源企业中应用的评估方法也有着不同的观点。

本文拟通过对企业价值中所应用的评估方法的归纳和梳理，再结合新能源行业等一些自身结构和发展特征，根据实物期权方法的应用条件和背景以及该方法中的各参数选择的考量标准，希望在该过程中能为新能源企业价值评估提供一些借鉴，也希望为投资者做出未来投资决策时提供一些帮助。

（二）研究意义

1.理论意义

在对新能源企业价值评估之前，通过对相关文献综述的梳理发现，对于企业价值的评估方法和理论日渐成熟，这方面的专家研究成果也有很多，与此相关的参考文献也是越来越多。然而，尽管有大量的企业价值评估文献，关于新能源企业的研究却相对较少。本文在新能源企业价值评估应用实物期权的基础上，用BP神经网络对实物期权模型的参数进行模拟，使评估结果更接近公司的实际价值，为我国企业价值评估中，新能源行业以及相关行业提供了一定的理论基础。

2.现实意义

本文通过对实物期权方法的应用条件和参数考量分析，再结合新能源行业特点的分析，应用基于改进的实物期权模型，为企业价值评估实务研究提供了一些贡献，也为一些想投资新能源行业的投资者做出投资决策的同时，提供了参考意义。本文分析方法也为其他行业价值评估提供了一定的借鉴参考之处。

二、国内外研究现状和发展趋势

（一）实物期权定价理论相关研究进展

在传统企业价值评估中，被广泛应用的是净现值法，由于该方法本身存在一定的缺陷，对于企业治理柔性的投资决策管理无法妥善处理。相比较而言，实物期权方法避开了传统净现值法的一些缺点，更适合在企业价值评估中的应用。该定价理论也是被大家称之为“提高投资价值以及合理分配资本的有效工具，从而增加了股东财富”。

（二）国外专家学者相关研究

实物期权方法是在价值评估和战略决策制定中所应用的一种重要思维方法，对其所拥有的机会分析来规划和管理。将实物期权方法应用到企业价值评估中，国外的研究相对边角早，国外的一些学者在这方面做出了很大的贡献。1998年阿姆兰和库拉迪拉卡首次尝试将该方法运用到一个模拟的企业，虽然只是一个简单的案例，作用也相对有限。然而此次尝试，也是开启了一个新的研究方向。2000年，Zozaya―Gorostiza和他的伙伴施瓦的兹在一项信息技术项目中应用了实物期权方法，由于高不确定性，大部分的信息技术项目都不适合很多传统方法如现金流量预测的收益法和净现值法。在研究过程中，他们研究开发了连续时间模型，在实际操作中结合了蒙的卡罗模拟方法。尽管该模型相对而言已经是一个很完善的模型了，但也只适应于信息技术项目评价。2000年Schwartz和Moon对互联网企业进行了一系列的研究，最后得出结果：企业股票的合理性只有在互联网企业收入增长率足够大的情况下才成立。2001年的时候他们又对该模型在实际应用中做出了改进，2002年，Schwartz在研究专利权和专利保护研发项目价值评估的时候，将实物期权方法应用到其中，考虑到了项目的各种不确定性如完成成本、研发中途失败和投产后带来的收益，还有在项目进行的中途可能由于研发成本或者其他专利带来的影响而放弃的可能，揭示了这种高度不确定性以及中途放弃带来的期权，即放弃期权的价值。

（三）国内专家学者相关研究

随着实物期权在企业价值评估中的广泛运用，国内一些学者也进行大量研究。2004年马丽芬认为企业在进行价值管理和策略选择的时候，根据公司市场价值的反馈，不断修正管理策略才是正确的，企业价值评估在这个过程中扮演了很重要的角色，通过对各种价值评估方法的分析，指出了实物期权方法不是对传统方法的否定，而是在传统方法基础上的一种补充，一种升华。2004年李冬梅、龙斌帆探讨了在当前市场经济和社会发展迅速的背景下，企业在发展中有太多的高度不确定性，结合了实物期权对企业价值做出了评估，并且进行了案例分析。然而对于该案例分析仍然没有考虑模型参数估计的假设性条件和应用前提条件。2017年郭建峰、王丹从企业驱动因素的方面着手，结合平衡积分卡搭建该类企业的价值指标评估体系，在这基础上引入突变级数法对B-S模型进行修正，完成对企业价值的评估。

（四）新能源公司价值评估相关研究

2017年柴雪对新能源公司的行业特性以及新能源公司价值评估的过程中需要考虑的问题做出了论述，并且对新能源公司价值评估提出了建议。2016年王婷在对新能源公司评估的时候，应用了EVA以及期权评估法来确定公司的价值，该方法将企业价值分为现有获利能力和未来获利能力，分别从EVA和B-S模型方法出发。2014年姜子彦在研究公司整体价值的时候通过期权定价法，在对B-S模型参数的选择上综合考虑了多方面因素，能够对公司价值做出符合市场的评估，为投资者在投资新行业的时候提供了一定的参考意义。2013年卜洪运在考虑实物期权的模型在应用过程中的局限性，参数选择需要考虑的多方面因素，对现有的B-S模型进行改进，再结合案例分析，验证了该模型的准确性。

三、主要研究内容和要求达到的深度

（一）研究方法

虽然B-S 模型起初是被用来定价金融期权的，而且在现实生活中运用的过程中又存在很多缺陷，例如没有符合诸多假设性条件的完美市场以及参数估计又太过于主观。但是，在我们将B-S模型用到实物期权定价中，可以观察到影响该模型的关键因素，包括标的资产的现值 S、执行价格 X、企业价值的波动率 、执行时间 、无风险利率。在了解到影响该模型的五个关键因素之后，我们就可以确定BP神经网络的输入变量，构建一个新的模型，使得B-S模型的参数更加的符合市场定价需求，在这基础上对新能源公司价值评估，能够更加的准确。我们所应用的B-S定价公式：C=S·N(d1)-X·exp(-r·T)·N(d2)

而对其参数进行修正的BP 神经网络是一种按照误差逆向传播算法训练的多层前馈神经网络，从本质上讲，BP算法就是以网络误差平方为目标函数、采用梯度下降法来计算目标函数的最小值。

（二）首先需要对B-S模型中的参数进行估计：

1.标的资产的现值 S。实物期权的标的资产的S不像金融期权标的资产的S可以通过市场价格确定，实物期权如放弃期权以及拓展期权等，在市场上没有自由交易的特征，一般很难确定。所以我们在选择参数S的时候，应该从企业整体考虑，以资产负债表上的总资产作为实物期权的市场价格S，这样在进行横向比较的时候具有统一的标准，可以更好的帮助分析者做出合理分析预测。

2.执行价格 X。在分析B-S模型对实物期权进行分析的时候，我们所要考虑的是实物期权是一个项目在进行的过程中，未来有较大的不确定性，所以这种选择期权如放弃期权以及拓展期权有一定的价值。将实物期权定价公司价值对比B-S模型中的行权价格X的时候，我们要清楚股权的价值是一种剩余收益，也就是只有在债权清偿的情况下，股东才对公司的剩余价值有分享的权利，然而股权又是一种有限责任的属性，所以股权相比与期权有一定的相似性。在这里确定行权价格X的时候，类比于期权定价思路，也就是债务的价值。

3.标的资产波动性δ。实物期权不同于金融期权，在市场上，金融期权的执行时间一般较短，所以金融期权的波动性δ可以看作一个常数来处理。而在公司价值评估中，我们所要评估的公司寿命一般比较长，也就是执行时间很长，在这种情况下，波动性δ就不再可以看成是一个常数。在选取波动性δ的时候，我们可以用历史波动性来代替，但必须在公司经营风险没有显著改变的情况才可以用历史波动性。如果无法获得历史波动性，那么只有结合公司的特性采用估计数。这种估计数也比较的主观，所以比较依赖分析者的专业能力以及市场的洞察能力。

4.执行时间T。我们在进行执行时间T的估计的时候，需要考虑的问题是实物期权不同于股票期权的地方在于，一般金融期权的执行时间实在合约中就已经签订了的，执行时间不会随着市场和时间的流逝产生任何的影响。但是实物期权却可以根据市场形势的变化来选取一个利于自身的时间执行。在实物期权中，一般股权的实现是要等企业清算之后也就是寿命结束清偿时，所以在这里我们选取企业的寿命来当作执行时间T。然而，每个公司的寿命都不一样，处于不同行业的公司的寿命也不一样，在考虑公司寿命的时候需要注意社会环境、整体经济形势、国家政策等一系列的因素。

5.无风险利率r。对于无风险利率r的选取，可以选择无违约风险的债权利率来估计，比如国债利率。但是由于实物期权的时间一般较长，所以在这里选择与期权到期时间相近的国库券利率。同时，需要考虑的问题是通货膨胀率，由于执行时间T比较长，要在无风险利率的基础上加上一定的通货膨胀溢价。在完成上述参数选取之后，将五个参数标准化之后作为BP神经网络的输入量。输出的目标值也就是股权价值，计算的过程中利用matlab软件实现。

在计算公司价值的时候，由于公司价值等于股权价值加上债务价值，并且债务价值我们可以通过资产负债表或者市场价格获得，所以我们需要对股权价值进行修正。由于上市公司包含流通股和非流通股，所以非流通股的价格用每股净资产来代替，即股权的价值等于流通股股数乘以每股股价加上非流通股股数乘以每股净资产。

四、结论

实物期权中的B-S模型定价思想是在投资于实物领域的时候运用股票期权的定价技术，但是本文也讨论了直接将股票期权中的B-S模型定价公式应用于实物期权中有一定的局限性和需要考虑的诸多问题。本文采用BP神经网络结合B-S模型的方法提高了企业价值评估的准确性，给投资者提供参考依据。同时，与DCF分析类似,实物期权定价的目的在于为投资者在做出投资决策的时候提供评分的量化技巧,以帮助决策过程,而不是让投资者或者公司运营者将其代替本人应该具备的合理商业判断。