方斐

11月30日，证监会公布了《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》（下称“《操作指引》”），自公布之日起实施。《操作指引》对大集合资管产品对照“资管新规”进一步对标公募基金、实现规范发展的标准与程序进行了细化与明确，并给予了合理的规范过渡期，在规范进度上不设统一要求。

这是在“资管新规”落地实施的大背景下，继《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》之后，监管层又一对证券行业资产管理业务进行规范的资管新规细则。此次《操作指引》就整改对象及过渡期、四个整改方向、过渡期内控制产品规模及规范验收等方面进行规定。

根据监管层公布的文件，《操作指引》主要由以下内容：第一，对标公募基金管理。大集合产品新开展的投资对标公募产品进行投资；对存量大集合产品的公募化管理要求在2020年年底完成。第二，控制产品规模。在未完成规范前，非现金管理类大集合产品不得新增净申购额，现金管理类大集合产品不得新增客户。第三，未取得公募牌照的整改措施明确。有公募牌照的券商，将大集合产品转为公募基金；未取得公募牌照的券商变更管理人为控/参股的基金公司完成规范化；第四，规范后的大集合产品3年合同期届满仍未转为公募基金的，将采取规模管控等措施。

市场关注的是，此次《操作指引》的公布及实施，對证券公司究竟会产生什么影响？

事实上，最近两年，券商集合资管产品的规模呈不断下降的趋势。根据统计，自2017年一季度集合资管产品规模在达到顶峰的2.29万亿元后，已经连续六个季度规模回落，截至2018年三季度，集合资管产品存量规模为1.93万亿元。根据Choice的数据统计，截至2018年11月底，券商大集合产品规模约为8565亿元，占集合资管产品规模的40%左右。

值得注意的是，集合资产管理业务是证券公司三种业务类型中费率最高的。若按《操作指引》新规实施，则意味着证券公司有三分之一的集合资管产品转型为公募基金，而且是利润率最高的资管业务类型。而且，集合资管产品的优势在于收费机制灵活，一般以投入自有资金、份额分级等方式设置“保本”机制。如果完全参照公募基金进行规范，则产品的吸引力可能会有所所下降。

不过，虽然近年来券商资管业务收入比重在不断提升，但与其他业务相比，券商行业整体资管业务收入占比仍然较低。数据显示，截至2011年年底，资管业务收入占券商营业收入的比重约为2%，截至2018年三季度，该项比重提高至11%（包括定向资管计划和集合资管计划）。由于大部分券商的集合资管收入中以大集合收入为主，预计大集合收入在资管行业收入中的占比约在5%左右，据此分析，此次整改规范大集合资管业务对于券商的业绩影响较为有限。

从规范方向来看，券商集合资管产品公募化最大的问题在于产品吸引力的下降，与此同时，产品门槛会有所降低，费率也会有相应的提高，使得产品规模相对可控，总体来看新规的影响有利有弊，整体冲击相对可控。具体来看，《操作指引》对不同证券公司的影响有所分化，主要体现在两个方面，一是未取得公募基金牌照与取得公募基金牌照的证券公司的影响不同；二是对于大集合产品存量规模不同的证券公司的影响也不同。

历史遗留问题待解

实际上，《操作指引》是券商大集合资管产品适用“资管新规”的配套细则，是“资管新规”在券商大集合业务领域的新规。从更长时间来看，大集合资管产品是券商集合资管业务历史遗留的产物。

早在2013年以前，根据投资者人数和募资规模，券商集合资管业务可以分为大集合产品和小集合产品。人数和规模无限制的限定性集合资管及非限定性集合资管归为大集合产品，人数低于200人、规模低于50亿元的限额特定理财产品属于小集合产品。

2013年6月1日，修订后的《证券投资基金法》（下称“新《基金法》”）正式施行，对券商集合资管业务产生了重要的影响，主要是新《基金法》将证券公司投资者超过200人的集合资产管理计划定性为公募基金，纳入新《基金法》进行监管。此外，为贯彻实施新《基金法》，2013年6月28日，证监会修订《证券公司客户资产管理业务管理办法》以及配套的《证券公司集合资产管理业务实施细则》，不再划分大、小集合产品，原大集合业务纳入公募基金体系，不属于券商集合资管监管范畴，并将原小集合业务统称为集合资产管理计划。

也就是说，根据2013年6月颁布的新《基金法》的规定，投资人超过200人的券商集合资管计划被定性为公募基金，同时证监会明确券商集合资管需面向合格投资者发行，符合条件的券商可以申请公募基金资格开展业务。自2013年6月起，5万元起投、投资人数无上限的券商集合资管大集合产品不允许再发行，但对于2013年6月前已经成立的大集合产品可以继续运行，这部分存量大集合产品实际上成为“非公募、非私募”的历史遗留产物。

从2013年6月至今又过去5年时间，大集合资管产品的历史遗留问题仍未完全解决，随着近年来监管层完善资管业务的监管框架，资管业务面临着行业标准的统一，大集合资管产品的规范再次被监管层注意到。

根据证监会的明确规定，2013年6月1日新《基金法》正式施行后，证券公司不得再发起设立新的投资者超过200人的集合资产管理计划。但对于6月1日前已经设立的投资者超过200人的集合资产管理计划，根据法不溯及既往的原则，允许在后续处理办法出台前继续运作，并按照公募基金的要求予以规范。也就是说，2013年6月至今，对投资者超过200人的存量大集合资管计划实际上采取的是“新老划断”的处理原则。

根据证监会的表态，存量大集合资管计划后续处理方案将包括但不限于以下四个方面：符合条件的转为公募基金；维持集合计划形式，继续存续运作；终止集合计划；转为私募基金等。但由于各类理财产品的规范政策当时尚未明确，监管层未给出具体的处理方案。

2018年4月，随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）的发布实施，大资管业务监管框架正式落地，对公募产品的运作规范也提出了进一步的要求。此次出台的《操作指引》是“资管新规”的配套细则，与“资管新规”对公募产品的监管宗旨一脉相承。新资管政策的出台和落地将为解决大集合资管产品的历史遗留问题提供新的制度依据，进一步完善细化券商资管业务的监管框架也是落实资管新规的内在要求。

监管思路一以贯之

具体来看，《操作指引》主要包括以下四个方面的内容：第一，存量大集合产品设置与资管新规一致的过渡期（2020年12月31日），过渡期内对标公募基金进行管理；第二，对于规模较小的存量大集合产品（连续60个工作日投资者不足200人或资产净值低于5000 万元），应转为私募资管计划；第三，未完成整改前，大集合应当控制产品规模；第四，过渡期满后，对具有公募基金牌照的证券公司，将大集合产品申请变更为相关公募基金；对没有公募基金牌照的证券公司，鼓励将大集合产品管理人变更为其控股、参股的基金公司并变更注册为公募基金，或者就该大集合产品提出合同变更申请，合同期限不超过3年，3年后仍未转为公募基金，将进行规模管控。

根据《操作指引》的上述内容可以看出，监管层此次不仅明确了存量大集合产品的转型方向，而且在操作上也做了灵活处理，给予过渡期柔性处理。

在转型方向上，《操作指引》明确存量大集合产品将转为公募基金或私募资管产品。《操作指引》要求存量大集合资产管理业务从以下四个方面对标公募基金进行规范管理：一是产品销售、份额交易与申购赎回、份额登记、投资运作、估值核算、信息披露、风险准备金计提等要求与公募基金一致；二是证券公司应当对照法律法规有关公募基金管理人的要求调整完善合规管理、内部控制、风险管理等制度体系；三是证券公司从事大集合产品管理业务的相关高级管理人员与其他从业人员应当遵守公募基金相关法律法规的资质条件与行为要求；四是对存量产品已计提业绩报酬事项及中国证监会认定的其他事项，待公募基金相关专项规范等要求出台后，相应进行调整规范；以及规定的其他事项。

除了明确转型方向外，《操作指引》还明确规定，在《操作指引》公布后连续60个工作日投资者不足200人或资产净值低于5000万元的存量大集合产品，需逐步转为私募资产管理计划，或者通过与其他产品合并、终止产品合同等形式予以规范。这体现出监管层处理大集合产品历史遗留问题的决心。

当然，监管层在具体措施上并未采取“一刀切”的强硬做法，对于未取得公募牌照的券商给予弹性处理，可申请参照公募继续运作3年。根据《操作指引》的规定，具有公募基金管理资格的13家券商可将相关大集合产品申请变更为公募基金存续运作；对于未取得公募牌照的券商，监管层给予一定程度的弹性处理。券商可完成规范工作并取得托管人确认后，提请证监会核查验收。允许规范完成的产品经证监会验收后参照公募基金运作，但是原则上期限不得超过3年。对于3年届满仍未转为公募基金的大集合产品，监管层将采取规模管控等措施。与此同时，证监会鼓励未取得公募基金管理资格的券商通过将产品管理人更换为其控股、参股的基金公司并变更为公募基金的方式，提前完成规范工作。

此外，《操作指引》立足于存量大集合产品的情况和当前市场运行的特点，设置2020年12月31日为过渡期，给予两年规范过渡期与资管新规的过渡期保持一致。在过渡期内，存量大集合资产管理业务对标公募基金进行管理，应当转为私募产品的在过渡期内要有序完成过渡。不过，监管层对规范进度上不设统一要求，允许机构结合自身情况有序规范，并逐步消化。过渡期结束后，对于由于特殊原因而确实难以处置的存量资产，可及时向证监会报告后适当安排妥善处理。过渡期柔性处理有助于券商實现存量平稳过渡，减轻对规模及收入的过度波动影响。

从新《基金法》的颁布实施，到“资管新规”的出台落地，监管层对于大集合产品的监管思路一以贯之。2017年5月以来，监管层对大集合资金池的整改已经推开，受此影响，券商集合资管业务规模连续六个季度回落。实际上，监管层对于大集合、特别是存在于大集合中“资金池”的规范由来已久，最早可追溯至2015年3月发布的“老八条底线”，但整治效果难说理想，此后，监管层通过2016年7月的“新八条底线”和2017年11月的“资管新规征求意见稿”以及2018年4月的“资管新规终稿”再次重申了一以贯之的监管要求。

大集合资金池规模递减

当然，在大集合产品的整改过程中，券商行业最担心的是资管业务能否实现平稳过渡的问题。2017年5月，监管部门通过窗口指导明确要求大集合资金池规模逐月递减，成为券商集合资管自2017年二季度开始规模逐季下滑的导火索。

根据媒体报道，2017年5月，监管层对大集合资金池的窗口指导原则包括“规模逐月递减”、“严控产品投资范围”、“严控久期错配程度”、“监测偏离度”等，受此政策的负面影响，券商集合资管规模在2017年一季度达到阶段性高点2.29万亿元后，六个季度累计缩水3600亿元，下滑15.7%。以某券商大集合产品为例，截至2018年三季度，其资产规模下滑至730亿元，比2017年一季度整改前的1195亿元下滑38.9%，份额逐季递减。监管层窗口指导的威力由此可见一斑。

根据Choice的统计数据，截至2018 年三季度末，存量未到期券商大集合资管产品净值规模约为7550亿元，占三季度末证券公司集合资管余额的39%，占证券公司总资管余额的5%。华泰证券使用存量大集合业务产品的平均年化管理费率0.78%和大集合产品规模7550 亿元进行测算，大集合产品2018年前三季度的收入约为44亿元，占证券公司集合资管收入的41%，占证券公司资管总收入22%，占证券行业总营业收入的2%。

考虑到券商资管业务监管起步早、政策落地相对到位，历史遗留问题较少等因素，且《操作指引》设定过渡期柔性处理，大集合产品转型后仍可继续创造收入，存量消化不会产生立竿见影的冲击。因此，大集合产品有望在持续深化主动管理转型中实现平稳过渡，预计实际影响远小于测算数值。随着大集合资管产品整改规范的进一步深化，未来券商资管业务持续向主动管理等内涵式方向转型，而主动管理核心能力的提升将进一步提高集合资管产品的规模和管理费率。

国泰君安认为，在“资管新规”落地的大背景下，大集合整改将稳步推进，对市场的冲击极其有限，对上市券商业绩的影响有限但会有所分化。根据基金业协会的数据，截至2018年三季度的券商集合资管规模为1.93万亿元，但协会并未披露大集合资管的规模。根据Choice披露的不完全统计数据，截至2018年三季度大集合产品规模为7576亿元。不过，据我们测算，大集合产品规模或在万亿元左右。

而且，从资产端来看，大集合资产配置以标品为主，股票配置非常有限。根据基金业协会的数据，2016年年底，券商集合资管计划股票配置比例为7.6%，其中，大集合以现金管理费产品为主，股票配置比例预计更低。在股票配置比例为5%的假设下，根据国泰君安的测算，大集合产品股票配置规模约为379亿-500亿元。

此外，大集合产品的整改对上市券商的业绩影响非常有限但也有分化。当前仅披露券商集合资管收入的情况（包括大集合和小集合），大部分券商大集合收入（管理费含业绩报酬）占大部分。截至2018年上半年，全行业券商集合资管收入为28.52亿元，占全行业收入比例为2.53%。2018年上半年，上市券商集合资管收入占比较高的有东方证券，占比为12.79%，主要来自于小集合；财通证券占比为10.08%。数据显示，主要龙头券商的占比有所分化，中信证券为1.43%、海通证券为2.38%、国泰君安为3.91%、华泰证券为2.26%、广发证券为6.22%。

按照监管趋势分析，大集合产品的整改将稳步推进，从监管给予一定的灵活性处理可以看出监管层对市场的呵护，市场冲击极其有限。目前，有公募资格的券商共有13家，其中包括目前大集合资产净值较高的财通资管、长江资管和华泰资管。此外，上市券商多已控股或参股公募基金公司，未来大集合产品进行整改的路径相对畅通。

此次《操作指引》给予大集合产品整改一定的过渡期，且在“资管新规”的推动下，前期已开展一部分清理工作，《操作指引》要求券商制定“进度明确”、“稳妥有序”的整改方案，强化风控，维护市场安全稳定运行，对低流动性资产以及期满仍未到期的资产允许采取灵活处置的方案。加上资管收入占比较小，因此，此次大集合产品的整改对券商业绩的影响不大。

从券商资管业务的结构来看，“资管新规”使券商通道业务大幅压缩，券商主动管理能力成为发展资管业务的关键，大集合产品的规范也是主动管理能力的一部分，在这个过程中，资产端投资能力和资金端的资本实力是未来券商转型发展的基础。

除了《操作指引》的公布外，近期监管层还出台了许多政策文件，如交易所将股指期货交易保证金、交易行为、平今仓交易手续费等标准进行放松，政策放松将降低交易成本、提振市场情绪。此外，“一行两会”发布《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》，拟对系统重要性金融机构（含券商）制定特别监管要求、建立特别处置机制，在监管层“扶大限小”的思路下，大型券商的持续经营能力、重大风险防范能力将持续领跑行业。

从另一个角度看，《操作指引》实质上是缩小版的“资管新规”，其对大集合产品转为公募基金或私募资产管理计划、实现规范发展的标准与程序进行细化和明确，未来大集合产品将延续压缩存量規模、防范期限错配、限制投资范围的整改流程。

长期而言，宏观经济下行、商誉减值计提对资本市场的压力逐步显现，预计监管层仍将维持相对宽松的政策予以对冲。龙头券商普遍拥有较强的资本实力、丰富的机构客户资源和完善的风险控制制度，在传统业务的存量竞争及创新业务的牌照申请上占得先机，长线配置价值更为突出。

华创证券认为，当前市场波动较大，市场更应从较长的时间维度来看待券商股。回溯 2000年以来两轮完整的监管周期，紧缩致极则见创新，创新过热则见收紧。但不同于监管收紧对于市场降温的立竿见影，在弱市中悲观情绪普遍蔓延的背景下，市场的升温会明显迟缓，即低迷时市场周期滞后于监管周期。而目前正处于监管紧缩周期的末尾，近期多项政策的滚动出炉在一定程度上可视为监管转向的提前信号，实际上也为下一轮市场的崛起孕育机会，而且新的业务将成为券商业绩的增长点。尽管趋势如此，但短期内并不存在大的行业投资机会，仍需等待监管周期与市场周期的叠加。一旦市场底获得确认，券商板块将迎来一波较大的投资机会。

当前证券行业平均PB约为1.4倍，仍处于历史低位。在大券商中，中信证券、华泰证券静态PB分别为1.32倍和1.31倍。面对2018年极其恶劣的市场环境，这两家龙头券商的业绩能够保持平稳，实属不易，而业绩的平稳是其估值的有力支撑。

因此，尽管监管政策眼花缭乱，政策底也已经逐渐明朗。监管层使用多种手段推动股指上扬，包括券商、保险、基金公司和地方各级政府组成5000亿元纾困基金规模、修改《公司法》中关于回购股份的规定等。按照监管趋势分析，当前无论是监管支持还是行业资源，都呈现向大券商倾斜的态势，各项业务的市场占有率和集中度都持续提升，由此导致行业头部效应渐趋显著。

加上龙头券商的资本实力雄厚，业务优势明显，在政策边际改善的基础上，其有望实现收入的回暖。与此同时，券商行业估值已至历史低位，估值修复有望持续，具有较高的配置价值。未来，资本金充足、分类评级高、风控能力强的大型成熟券商在业绩创新试点中更具优势，同时各业务板块均衡成熟、抗击市场波动能力强的券商终会被市场所青睐。