王艳 吴志伟 罗莉 魏其芳

(1.广东财经大学会计学院，广东 广州 510320；2.武汉大学经济与管理学院，湖北 武汉 430072；3.深圳市盛势投资管理有限公司，广东 深圳 518057)

前言

上世纪90年代，国内资本市场成熟度与上市制度尚未完善，国内外资本市场对新经济企业的估值存在差异，出于融资需求多元化以及便于投资企业的海外投资者退出的需求，一批企业选择在境外资本市场上市，这些公司也因此被称作“中概股”公司(杨敏，2012)[15]。本世纪以来，国内互联网行业迅猛发展，由于互联网企业的经营模式和盈利方式与传统企业不同，多数公司难以满足A股上市条件，它们也陆续加入中概股行列赴海外上市。其中，2000年4月，中国互联网代表企业新浪首先在美国纳斯达克股票市场挂牌上市，同时，新浪开创的协议控制VIE模式1成为大批国内互联网公司赴美上市的样版模式2，形成了一批国内经营海外上市的中概股公司(余波，2013)[16]。

然而，部分赴境外上市的中概股公司，存在虚假陈述、欺诈上市等不良行为，随后引起了境外做空机构的关注。2010年开始，浑水等做空机构开始做空中概股。2010～2011年，东方纸业、绿诺科技、中国高速频道、嘉林汉业先后因为浑水做空而导致股价持续下跌并最终退市(孙海泳，2011)[14]。虽然之后有展讯通信、分众传媒、新东方、网秦等公司先后击退浑水公司的阻击，但浑水等做空机构的“猎杀”令中概股公司的整体市场信誉受损，并致使其股价重挫、暴跌甚至退市(Ang，2016)[1]。因此，中概股创始人开始普遍认同，其股票价值因存在做空压力而被低估。

另一方面，2013～2015年，中国移动互联网市场发展迅猛，国内资本市场对互联网企业的估值走高，部分互联网企业在盈利后选择在中国A股资本市场上市。东方财富网、乐视网在A股上市后，其市值上升为全球互联网企业市值前20强。资本市场的估值差异使境外上市的中概股产生私有化回归中国A股的动机(李杲，2017)[10]。暴风科技拆除VIE架构后回归中国A股，获得了29个涨停板，即使是业绩平庸的天涯社区拆除VIE架构回归中国新三板后，也以18亿估值完成了定向增发(彭涛，2016)[13]。因此，中概股因股价在海外被低估、在国内被高估，会倾向于选择在海外退市再回到国内上市从而获得更多融资(Stein，1996)[5]。但同时，中国资本市场的动态变化和纯粹套利动机下的中概股回归A股行为所带来的不良影响3也引起了监管层的关注，这使中概股回归的非理性动机和行为受到抑制。在2015年中国资本市场下挫的背景下，监管层开始严控纯粹套利动机下的中概股回归行为，为防范外汇储备因中概股集中回归而加速流失，外汇管理机构要求加强对拆除VIE环节外汇进出的监管审查，拆除VIE的工作普遍被搁置，这抑制了那些意图拆除VIE架构并私有化中概股的非理性回归动机。已拆除VIE架构并私有化的中概股，由于难以获取国内的资金支持，以及按照IPO要求完成股改在A股上市，陷入了进退两难的困境中，这又进一步减缓了中概股公司的非理性回归行为。2016年开始，中国A股资本市场上涨态势恢复，超过400家公司A股IPO上市成功，国内资本市场的形势变化又激起了中概股公司的回归意愿。

Wind数据显示，截止2018年7月，在美国上市(纳斯达克证券交易所、纽约证券交易所、美国证券交易所)的中概股公司达191家，其中完成私有化退市的52家，但回归中国A股资本市场的却不足10家。这一现象使本文提出以下问题，既然国内资本市场对中概股估值更高，为何美股上市的中概股中，完成私有化退市的公司不足30%？且真正成功回归A股的公司还不到10家？毋庸置疑，逐利是企业的本性，但中国资本市场真的欢迎这些逐利套利的“中概股”回归吗？换言之，在企业的逐利和套利动机之外，如何识别优质的中概股公司？如何为我国的资本市场制度创新提供决策有用信息？这些是理论界和实务界亟需解决的当务之急问题。

“中概股”回归与监管博弈

一、“中概股”的套利回归动机分析

本文以奇虎360、分众传媒、巨人网络和完美世界四家已完成回归的中概股公司为例，探究中概股回归的动因。如表1所示，四家企业退市时均存在市场价值被海外市场低估的情况，其中，奇虎360在纽交所的股价曾从最高点120.79美元下跌至最低点44.56美元，市值减少近2/3。除奇虎360外，其余三家中概股退市股价较发行价涨幅均不高，表明中概股在美股市场存在被低估现象，而市值被持续低估的公司出于上市成本与收益的考量会倾向于私有化退市(Bharathand，2010；Benninga，2005；祝继高，2015)[2][3][19]。同时，四家公司的同行业公司却受中国资本市场的看好，四家中概股公司退市时在海外市场的估值均低于国内资本市场的同行业公司估值。

海内外市场对上述互联网企业的估值差异，有两方面的原因。其一，中概股在美国上市，但主营业务却在中国境内开展，境外投资者对中概股的实际经营状况并不了解，外加2010年开始的中概股集体被做空事件的负面影响，海外投资者对中概股公司的信任度下降，导致中概股公司在海外资本市场的市值整体下跌并持续低迷(郭葆春，2017；侯云龙，2011)[6][8]。其二，中国资本市场互联网板块兴起，行业估值优势明显。这四家中概股公司私有化退市时，国内同行业市盈率都明显高于其在美股市场的市盈率水平，且这四家企业都已经经历了快速发展的成长期，海外的市场价值难以再大幅提升。但作为成熟企业从美股市场退市，再作为新兴行业在国内资本市场上市，可以获取A股的高估值。Santos在其研究中证实，当公司上市能够得到市场情绪驱动的高估值时，就会有强烈的上市意愿，因此更高的估值是驱动企业上市的主要动因(Benninga，2005；Santos，2017)[2][4]。综上，套利动机是中概股回归的主要驱动因素。从回归方式上看，由于中国A股IPO上市采用核准制，存在等待期长、费用高和上市与否不确定等情况，而反向收购可使中概股公司通过并购的方式实现快速在A股上市融资的目的，因此中概股公司大多采用反向收购的方式回归A股。这从另外一个侧面证明中概股回归的目的是利用上市公司壳资源来迅速上市并实现高估值的市场价值，而以产业协同整合为目的中概股回归事件还非常罕见(李杲，2017)[10]。

当然，套利动因之外的因素也促使中概股公司私有化和回归中国A股。如奇虎360的网络安全产品被我国政府等职能部门普遍使用，其市场份额在政府安全产品领域达70%以上。在互联网时代，网络安全是每个国家的敏感领域，奇虎360会因为其产品特性被认为是与国家网络安全相关的企业，使得其在海外收购高科技企业时也会因此受到阻碍。出于自身发展和国家利益的考量，奇虎360回归了中国A股。此外，由于美股的上市合规与信息披露要求较高，维持上市地位需付出较高的成本，这也成为部分中概股公司择机私有化回归的动机之一。

二、“中概股”套利回归带来的负面影响分析

1.加剧“壳资源”炒作行为并形成资产泡沫

我国企业上市实行核准制，使得企业的上市地位成为稀缺性资源—壳资源(辜胜阻，2016)[7]。基于壳资源对企业生产经营、投融资和声誉影响的重要性，壳资源的交易和有效利用成为上市公司资产重组的主要动机及资本运作的主要途径，上市公司控制权转移形成的公司治理外部机制对于完善和发展资本市场具有重要作用。然而，在我国特殊制度背景下，壳资源的收益性和稀缺性特性也衍生出另外两种属性—虚拟性和再生性，这使得中概股借壳上市成为“壳公司”的股票炒作热点，中国资本市场甚至出现了越亏越光荣、越亏股价越高的投资风气(屈源育，2018)[12]。因此，不理性炒作会造成壳公司的价格背离价值，形成资本市场金融泡沫，不仅隐含巨大的风险，也会扰乱资本市场估值体系和新股的定价。

2.中概股集中私有化溢价回归会加大资本市场流动性风险

国内外资本市场对中概股的估值差异是中概股回归的主要动因，中概股回归会产生股价溢价效应。这些企业在中国A股上市前，机构投资者和询价机构对其估值和定价偏高，公司的市场价值基本已经透支了其成长性。而这些企业在中国A股上市后，二级市场的流动性溢价会使这种价值泡沫进一步放大(彭涛，2016)[13]。总体而言，中概股集中私有化高溢价回归，会导致一二级市场过度融资和股票市场供求的不平衡，这将加大资本市场的流动性风险。此外，中概股集中回归是企业在国内外两个资本市场的套利行为，套利最终的结果是国内外资本市场估值差异的缩小与消失。如果短期内大量中概股集中溢价回归中国A股资本市场，会使国内中小板与创业板企业整体面临未来估值大幅下降的风险，给中小板与创业板造成指数大幅下滑的压力，这显然不利于资本市场的稳定。

3.中概股私有化退市会引发人民币贬值风险并增大监管压力

中概股私有化的回购资金需求量巨大，在中概股回归的溢价效应驱动下，私有化的买方财团中会涌入许多国内投资者，私有化杠杆收购的大部分资金来源于国内，需要汇出境外才可以完成交割(李杲，2017)[10]。Wind数据显示，截止2018年7月，海外中概股总计332家，总市值高达1.9万亿美元，中概股大量集中私有化将导致巨额的外汇流出，带来人民币贬值的严峻问题。在目前的外汇形势下，这对中国外汇储备是极其不利的。同时，这些买方财团中的投资者往往会与管理层团队签订业绩补偿合同，并约定投资资金的黄金退出期。当中概股回归A股市场后，这些参与私有化融资的股东便会在股票溢价期内退出，这也将使回归后的中概股公司面临股权结构变动风险和“特定股份”减持带来的监管压力增大风险。

三、中国资本市场动态调整体制与“中概股”套利回归的博弈分析

近年来，面对中概股回归的套利动机和集中私有化回归带来的负面影响，中国资本市场也形成了积极的动态调整体制，主要表现为监管政策、市场机制和上市要求三个方面。

1.监管政策：审慎监管、差别对待、择优放行

境外成熟资本市场相对中国资本市场而言，机构投资者众多且相对理性，具有价值发现与价值挖掘能力较强等特点。因此，自2000年以来，刚刚崛起的中国互联网企业更容易在境外成熟资本市场实现IPO上市和融资，以新浪VIE模式为代表的大批互联网企业赴美国资本市场IPO上市或通过ADR形式在香港和美国同时上市。2007～2017年，互联网在中国迅速发展，2013年更被称为“移动互联网元年”，以BAT4为代表的中国移动互联网巨头已经能够与美国互联网企业分庭抗礼，中国在移动互联网领域的强国地位日益突显。然而，这些代表性的中国互联网企业却大部分为境外资本市场的上市公司，国内资本市场投资者难以分享这些企业股票价值成长所带来的红利。同时，国内资本市场要求境外优质企业(后来被统称为“独角兽”企业)回归A股的强烈意愿，也引起监管层持续关注。这些因素影响着监管层对中概股回归的态度和政策。结合发改委发布的《产业结构调整指导目录(2011年本)》(2013年修订)中对鼓励类、限制类和淘汰类项目的划分以及近期证监会出台的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》所适用的范围和企业特征，本文认为，近年来，以境内企业发行上市产业政策为导向的政策，体现了监管层审慎监管、差别对待、择优支持中概股回归的监管态度。就政策体现的对中概股回归的监管态度，本文进行了整理与分类，具体见表2。

从表2可以看出监管政策体现出的监管层态度，对于符合境内企业发行上市产业政策导向的中概股而言，只有A类企业才是监管层真正支持回归的中概股，这类企业早期为不盈利的互联网企业，已在国外资本市场实现了价值挖掘和体现，并呈现出良好的市场表现，中国境内资本市场非常欢迎这类企业回归，进而改善中国股票市场的整体质量(李杲，2017)。对E类企业，监管层则是持观望态度。对C类企业，监管层虽然不反对其在国外资本市场上市，但也不鼓励其回归。对于不符合境内企业发行上市产业政策导向的中概股，监管层坚决不支持它们回归。从已成功回归中国A股资本市场的中概股案例中，我们也发现这类公司大部分属于A类企业，这也从实际案例的角度印证了我国监管层的态度和政策导向。

中概股回归涉及企业在国内外两个资本市场开展的资本运作。首先，中概股回归需要在国外资本市场完成私有化退市，这需要私有化融资，且涉及对私有化买方财团中的投资者进行业绩偿补及满足其高溢价退出需求，企业私有化成本巨大。其次，拆除VIE架构需要花费大量时间成本。接着，以反向收购的方式回归的中概股还需要支付“壳资源”费用，且由于资本市场处在变化之中，其回归之后的收益也是不确定的。因此，对资金成本的承受能力直接影响中概股能否顺利回归。同时，外汇进出合规的问题也成为中概股公司回归的重要影响机制。一般而言，只有境内外均有平行美元基金和人民币基金的大基金才有能力支持中概股回归，这也限制了中概股私有化中的融资方选择范围。此外，由于中概股私有化回归存在从国内外两个资本市场套利的机会，衍生出大批对标中概股私有化的特殊目的机构(SPV)，这些SPV设计并在市场上销售中概股私有化融资产品，使得中小投资者也卷入到中概股私有化融资过程中。经过层层下放的中概股私有化融资份额，最终被中小投资者接手，这不仅会加剧社会资金脱实向虚，产生金融风险，还会抽走部分国内资本市场中的社会资金，影响资本市场流动性(李思龙，2017)[9]。在防范这些投机行为的同时，中概股的回归也受到了制约。

由此可知，中概股中只有投资价值被广泛认同、融资难度较小且不涉及大额外汇资金进出的企业才可能实现拆除VIE架构并顺利回归中国A股，而涉及大量外汇进出的中概股企业，在私有化融资和拆除VIE架构上会面临很大的困难，市场机制制约着其回归。总体而言，中概股回归中国资本市场存在着较大的市场阻力，这也揭示了本文前述在美国上市的191家中概股公司中，有52家完成了私有化退市，却仅有不足10家实现回归中国A股资本市场这一令人费解问题的深层次原因。

市场机制呈现出的问题也影响着政策的制定和调整。“十三五”规划中，《纲要草案》删除了有关“战略新兴板”的内容，曾引发热议的上海证券交易所战略新兴板被叫停，注册制改革于2013年提出，2015年政府工作报告明确要实施股票注册制改革，但在2016年就遭遇暂缓。一系列政策调整向中概股的回归释放着警示信号，政策窗口随时都可能关闭的不确定性使中概股回归的脚步放缓。政策的谨慎性调整与市场机制产生互动效应，中概股私有化融资方、国内的壳资源上市公司均开始谨慎参与中概股回归的资本运作，中概股回归的市场阻力变大，中概股回归成功率降低。

3.上市要求：企业规范运营、上市时机成熟

在中国资本市场动态调整体制与“中概股”套利回归的博弈中，除了监管层的态度、政策及市场机制博弈外，还有回归方式的博弈。具体而言，中概股私有化后，企业面临选择直接IPO或通过反向收购两种方式回归中国A股。一方面，通过IPO上市要求企业的规范程度较高，不仅要符合盈利要求，而且还需要与其他A股拟IPO企业一起排队通过审核。公司拆除VIE会引发实际控制人变动或上市主体业务变动和财务重组等重大事件，这使得中概股需花费更长时间(至少2年的等待期)才能完全符合A股IPO要求。另一方面，如果中概股私有化后选择通过反向收购的方式回归A股，则又需花费大量的时间和精力与壳公司谈判，且对壳公司的并购尽职调查与交易定价博弈也会耗费大量的费用和时间成本，这使得企业可能会错过重大资产重组的审核窗口期(李行健，2017)[11]。此外，中概股以反向收购方式回归可能产生内幕交易以及内幕信息泄露的风险。同时，壳资源的资产、负债和业务是否剥离干净存在不确定性，壳公司的债务重组存在重组失败风险，并购重组能否通过各流程监管部门审批也存在风险。由于近年来中国IPO市场和借壳上市政策一直处于动态调整中，上市政策窗口的变化使得中概股套利回归的不确定性加大。

总之，中概股拆除VIE后，形式上和实质上均要满足A股IPO上市条件或反向收购类重大资产重组上市的要求，且要赶在极好的政策窗口期，才可能顺利回归。如2018年IPO申请未能过会的概率大幅提升、难以找到理想壳公司并达成反向收购协议等主观客观障碍都会给中概股回归带来不利影响。同时，企业经营合规和资本运作规范也是刚性要求，即使在机遇窗口期内，也仅有小部分规范化程度较高的中概股公司才可能实现IPO或反向收购顺利回归A股。

综上，国内资本市场对中概股的估值溢价是中概股公司套利回归的主要动因，但由于其回归可能带来的加剧“壳资源”炒作行为并形成资产泡沫、集中私有化溢价回归加大资本市场流动性风险、中概股私有化退市引发人民币贬值风险并增大监管压力等问题，我国的资本市场动态调整体制会与套利回归的“中概股”开展博弈：在监管政策上体现出审慎监管、差别对待、择优放行的态度；市场机制方面要求中概股公司资金成本承接能力强、外汇进出合规；上市要求方面，无论IPO还是反向收购均要求其规范经营、与上市时机相匹配。这些博弈举措消减了中概股纯粹套利回归动机并抑制了其不当得利行为，对促进中国资本市场健康发展发挥了积极作用。

与此同时，我们也应深刻认识到，中概股公司大多属于新经济行业，具有潜在增长潜力，能够成为促进中国经济转型升级的新动能。有“堵”还需有“疏”，我国也应通过资本市场制度创新支持优质的中概股回归，并引导中概股公司理性回归，进而构建多层次资本市场支持体系。

第二，管道的安装视工程规模决定责任主体。对于较大规模的工程，一般通过公开招标确定施工单位，承建单位负责包括管道安装在内的工程施工，县水利（水务）部门负责工程的质量监督和验收；对于中等规模的工程，有些地方通过邀标方式择优确定施工单位，并由其负责包括管道安装在内的工程施工，县水利（水务）部门负责工程的质量监督和验收；对于小规模的供水工程，一般由受益村民自行施工，县水利（水务）部门技术人员指导。

制度创新支持优质中概股回归的启示与建议

2018年以来，各国都在进行资本市场制度创新以吸引新经济企业在本国上市。纽约证券交易所推出“直接上市6”制度；新加坡交易所也宣布允许在其主板上市的企业采用两级投票制股份结构(同股不同权)；2018年，香港交易所推出“新兴及创新产业公司”上市制度，允许在港上市企业采用“同股不同权”治理架构，首次明确在港上市的生物科技公司可以是未盈利公司，此外，允许符合条件的创新产业公司将香港作为第二上市地。

我国也开始积极开展创新企业发行上市创新试点工作，2018年3月，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，提出境外注册红筹企业允许在境内发行股票，向符合条件的中概股提供了境内直接发行中国存托凭证(CDR)的新选项，并对发行存托凭证的基础制度做出安排，进一步对证券发行条件进行优化，解决部分具有持续盈利能力、但可能存在尚未盈利或未弥补亏损情况的创新企业上市问题。对部分采用VIE架构、同股不同权等创新企业的公司治理问题，也进行了具有针对性的政策安排(左永刚，2018)[18]。

显然，以互联网为代表的新经济崛起已使人类进入了信息社会，传统经济以生产为中心，而信息社会、新经济以交易为中心，给传统经济学的资源稀缺性、理性经济人及交易成本等假定带来了冲击，这也凸显出我国要建立多层次资本市场体系的重要性和紧迫性。境外资本市场的变化和近年来我国资本市场的制度创新举措给监管层、中介机构和投资者带来了许多启示，具有重大借鉴意义。

一、制度创新为优质中概股回归创造了机遇，但仍需进一步开放适用范围

资本市场制度创新，使得中国A股市场能够支持和吸引新经济中概股企业回归，服务于经济结构转型升级，促进资本市场结构的优化，增强市场制度的包容性，扩充国内投资者的选择，从而通过促进新经济发展形成经济增长新动能(徐昭，2018)[17]。从2018年我国监管层推出的一系列政策措施来看，资本市场制度创新已在政策上取得重大突破，如推出CDR制度、鼓励新经济企业上市、接受“A+H”双重表决权以及研究不融资IPO发行等等。在脱虚向实和资本市场供给侧改革背景下，这些创新举措使优质中概股正面临历史性的新机遇。

在创造机遇的同时，我国也应加快资本市场制度创新适度向优质初创新经济企业开放的步伐。目前，我国的制度创新遵循试点先行、循序渐进原则，仅小部分符合要求的中概股能够享受这些政策红利。如针对当前境内发行CDR要求市值不低于2000亿元人民币这一要求，截至2018年6月7日，符合新政策市值条件的中概股仅有阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易、中国移动和中国电信7家公司。然而，这些中概股公司大多已在海外资本市场经历过了高速成长阶段，回归A股虽然能为中国资本市场带回优质企业和资产，但由于它们已经渡过了初创期，通过CDR形式回归对中国资本市场持续健康发展的促进作用也有限。在把握上市节奏的前提下，我国资本市场应逐步开放创新制度的适用范围。已在海外上市并处于创业初期的新经济企业，最迫切需要获得资金来支持其快速的发展和成长，这些新经济中概股中可能隐藏着未来的独角兽，我国的资本市场制度创新应适度向它们倾斜和开放，从而为更多具有成长潜力的新经济企业提供实质性支持。

二、“即报即审”通道是接近注册制的尝试，但注册制改革仍任重道远

近期，我国为“独角兽”开放的“即报即审”通道是接近注册制的尝试，这表明我国资本市场的制度创新旨在吸引优质的中概股回归，并避免中概股集中私有化回归对资本市场造成负面影响。《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》也强调新政策7是为支持新经济在国内上市而服务的，是面向和吸引新经济的专属性政策。2018年以来，中概股回归不再局限于反向收购的资本运作方式，通过IPO和发行CDR上市正成为新经济持续健康发展的重要途径。具体而言，工业富联的“闪电过会(通过IPO审核)”、宁德时代的“无悬念过会(通过IPO审核)”、药明康德的“即报即审”(拆除VIE和通过IPO回归)和港股上市即将发行CDR的小米等实际案例均已证明我国资本市场“即报即审”通道从实践上支持了优质中概股的回归和新经济的发展。具体见表3。

一方面，中国资本市场的“即报即审”政策使得新经济企业上市速度加快、快速上市途径不再局限于“借壳”。受益于这一政策，工业富联快速通过IPO审核回归了中国A股市场，上市等候期大幅缩减；药明康德可以直接选择IPO发行回归，不必像此前回归的中概股企业要“买壳”上市，从而避免借壳带来的许多不良经济后果。另一方面，我国资本市场将制度创新与市场的动态调整体制相融合，促进新经济理性发展。宁德时代在实现快速上市的同时，其募集资金额度较最初申报额大幅降低；同样被热议的小米，在港股“缩水”上市后，在国内发行CDR的申请也受到十分审慎的监管审核，市场对小米的估值也更为谨慎，导致小米推迟CDR的发行。综合而言，我国资本市场制度创新为优质中概股提供了更为便利的回归条件和方式，满足了它们在国内资本市场的融资需求，同时，我国资本市场对于新经济资本运作也采取了审慎的态度，以促使中概股IPO估值更趋于合理，抑制中概股回归过程中的一级市场套利和二级市场炒作等行为，这将促进我国资本市场长期繁荣健康发展。

表3 优质中概股在A股上市的政策导向

但是，即便“即报即审”政策是针对“独角兽”企业接近注册制的尝试，但也未能从根本上解决企业上市融资的市场机制问题，真正的注册制改革仍任重道远。从根源上，中概股赴海外上市与回归受阻都与中国资本市场的核准制密切相关，因此推进发行制度改革是解决这一问题的最根本途径。我国应进一步改革企业发行上市制度，逐步实现由核准制向注册制过渡，从而消除上市资格的稀缺性以及上市壳资源的虚拟性和再生性。

三、支持少支付或不支付外汇的VIE拆除方案，优化外资管理政策与外资管制机制

中国已是世界第二大经济体，人民币资本项下国际化渐行渐近。如前文所述，在中概股回归的过程中，最大阻力之一是外汇汇出。实际操作中，一方面，已架设VIE结构、暂未在境外上市的创业型企业若改变初衷，拟转在国内市场直接上市时，存在为了形式上合规而采取过桥贷款、重复购汇的行为，使得众多利用境外资本的创业公司疲于奔命。例如喜马拉雅FM，拆了VIE又架，架了VIE又拆，客观上增大了企业改变上市地点的不必要的交易成本，且浪费了大量的社会资源。对于此类企业的拆除VIE形式，建议监管部门(证监会、商务部、外管部门、税务部门)研究并出台统一的指导意见，在“确保股权清晰”和“实质重于形式”的原则下，鼓励企业选用名义价格交易，减少不必要的重复购汇，从实质上为企业减负。另一方面，对于企业已在境外架设VIE结构且已经上市的情况，应考虑人民币国际化的大背景，提高在香港、伦敦、新加坡等离岸金融市场的离岸人民币额度，鼓励符合产业政策的中概股企业在私有化过程中积极采用离岸人民币支付境外股东对价或以名义对价交易，在“确保不支付外汇或少支付外汇”的原则下，采用灵活的私有化方式，支持优质中概股回归登陆A股。

此外，也应进一步采取更灵活的外资管制机制。2018年8月证监会发布《关于修改＜证券登记结算管理办法＞的决定》，进一步放开了外国人开立A股证券账户的权限，明确了在境内工作的外国人、在境外工作的境内上市公司外籍员工，无论是否在中国，都可以开立A股证券账户参与交易。鉴于此，对于境外机构投资者，也可对其持有A股账户进行区别对待。若境外投资机构已投资VIE公司，因拆除VIE而投资一级市场的，应允许其开立A股账户，使得境外投资者可以维持股东地位而不必退出；投资二级市场的，则需要申请QFII额度。通过改进政策引导境外投资者的资金投放一级市场，从而避免投机炒作行为，并缓解外汇储备压力。

四、支持产业并购、探索跨境并购分道审核机制，鼓励国内优势行业进行全球化布局

本文前述，四家中概股公司通过反向收购实现了回归中国A股，但它们的并购动机和并购策略，是利用被借壳方上市地位—“壳资源”来实现快速上市，而不是借壳方与被借壳方进行并购整合从而形成产业协同，挖掘和创造并购价值。这类并购不仅产生了“并而不合”、存量资源浪费和资源配置效率低下等问题，也带来了中国股市所独有的追捧垃圾股的现象，A股市场的另类估值体系—“壳”价值使一些经营管理不善的上市公司通过转移控制权实现了套利套现。因此，中概股回归未能将新经济与实体经济相融合，产生经济增长新动能，反而推高了资本市场的估值泡沫(表4)。

表4 四家中概股公司的并购类型与被借壳方的估值比较

证监会在2017年8月发文指出“并购重组已成资本市场支持实体经济重要方式”。因此，对中概股公司的并购重组，应“扬长避短”，支持中概股参与优质国际产业并购，鼓励国内优势行业进行全球化布局，探索快速跨境并购分道审核机制，进一步压缩跨境并购重组审核时间，并在竞争优势领域进一放宽外资投资限制、对企业VIE架构采取市场化原则，使并购重组真正在资本市场上发挥支持实体经济的作用。

首先，中概股在海外上市，相对更加熟悉境外资本市场，特别是一些在国内发展境外上市并快速崛起的新经济企业，如BATJ和药明康德等，此类企业深谙国际并购之道，在其发行CDR或完成回归A股后，应在政策上采取更加市场化的方式鼓励其积极参与国际并购，以获取国际先进技术、高端人才、全球化渠道等核心资源，支持其做大做强。探索跨境并购分道审核机制，压缩跨境并购重组审核时间。现行制度下，境外并购需要多个部门审批和备案8，较长的耗时往往会影响并购的进展。建议借鉴2013年实施的并购重组审核分道制9，根据跨境并购事项的质量将其分类，实行差异化审核制度安排，采用灵活的科技手段促使跨境并购提质增效。其次，优化审核流程和监管机制。商务部、证监会、外管局等监管机构宜建立跨部门定期联席工作机制，深入了解境内企业并购境外企业在商事登记、外汇进出、返程投资、外资股东身份确认等方面的诉求，与时俱进，特别是在国家急需技术瓶颈突破、产业升级、高端智能制造领域，制定高效、从简、符合市场化原则的跨境并购监管政策，为境内上市公司参与全球化竞争创造条件。再次，产业政策制定部门应进一步放宽利用外资领域的限制，对一些国内企业已取得相对竞争优势的领域如电商、数字化营销、网络游戏、金融中介服务等领域，取消外资限制性投资名录，鼓励外资参股或控股，避免在这些领域产生新的VIE主体，转而采用中外合资的形式，为企业未来灵活选择国内外资本市场创造条件。最后，关于中概股最常用的VIE协议控制方式，国内企业也可以按照市场化原则借鉴采用，兼收并蓄，对于诸如知识产权服务领域(如专利代理、商标代理公司)的公司在国内上市予以支持，使市场机制充分发挥作用，实现市场公平，从而更好的服务实体经济。

五、完善退市制度，建立健全资本市场发行和监管机制

2018年7月，证监会发布《关于修改＜关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见＞的决定》，对强制退市涉及重大违法情形，证券交易所退市制度实施主体责任，以及强制退市公司控股股东、实际控制人、高级管理人员等主体的相关责任进行了完善和落实，这是完善退市制度、健全资本市场淘汰功能和形成优胜劣汰市场机制的一次有益尝试。但中国A股市场的淘汰机制仍不健全，欧美等发达国家退市公司每年达200家左右，而中国资本市场20多年来退市公司仍不到80家。在引入优质企业同时，退市制度需持续完善并坚决执行，做到“有法可依，有法必依，执法必严”，使上市企业能够通过资本市场的规则和机制实现优胜劣汰，从而提高A股上市公司的整体质量，促使上市公司的市场价格与内在价值相匹配，减少资产泡沫。

完善退市制度与改革上市体制密不可分，只有消除因行政管理造成的资本市场上市地位的稀缺性，才能使上市新股和“壳资源”的定价理性回归其内在价值。当然，目前我国在多层次市场体系建设、交易者成熟度等方面还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题，需要进一步探索完善。在探索完善现行制度的过程中，应借鉴海外成熟资本市场经验，强化价值投资理念，进一步引导和鼓励机构投资者在资本市场中发挥询价定价作用；在多层次资本市场体系构建中，为日益重要的新经济发展进行持续的制度创新，如允许同股不同权企业IPO上市。同时，强化信息披露监管，进一步健全信息披露监管执法体系，通过加强自律组织和推进日常监管建立交叉印证的惩戒协同机制，增强资本市场信息透明度，在信息披露监管方面强化证券交易所的独立性和自主权，健全不合规的信息披露、线索发现、处理及评估机制，提升监管透明度，让信息中介、社会大众充分发挥信息披露监督作用。

注释