摘要：文章就“去杠杆”这一热点问题展开，分析了中国的负债问题和“去杠杆”的可行方案。文章首先分类分析了中国的常见负债类型以及各种类型负债对应的潜在风险程度，其次从多个角度分析了中国高杠杆率的成因，最后就中国“去杠杆”问题展望开来，提出了未来中国债务水平的可能发展方向以及有针对性的政策建议。

关键词：中国；债务问题“去杠杆”；储蓄；利率管制；金融市场化

一、 中国杠杆率现状

中国的总体债务率为215%，在相应发展水平上较高。越发达的国家债务水平更高，并且随着富裕程度提高有着加速的趋势。这主要跟金融深化有关系。越发达的国家金融体系越发达，越能有效的利用资金，因此负债水平会更高。中国2012年的人均GDP略高于6 000美元，因此与发达国家相比债务水平不算高。但是与中国相近的发展中国家相比要高得多，每一年都要远离趋势线，基本上是最高的。

中国的债务稳步上升，结构上看企业负债比例较高。中国的总体债务水平在近年来稳步上升，特别是家庭和政府负债，但是总体上升幅度不大。另外，中国的负债以企业负债为主，企业负债要占到总体负债的60%左右，在主要国家中仅次于俄罗斯；家庭负债则较低，在主要国家中只比印度要高。发展中国家的差异性比较大，而发达国家的政府负债则普遍较高。下面我们具体分析中国的杠杆问题以及如何去杠杆。

1. 家庭负债。以债务占GDP比重衡量，中国的家庭债务率为36%。由于经济发展水平制约和传统文化影响，相对于世界其他国家而言，中国居民部门负债一直处在低位，占GDP比重一直在20%左右徘徊。居民部门杠杆率的持续上升主要归因于居民可支配收入的持续增长，金融市场的多层级不断发展为家庭部门跨期资源配置提供了工具，以及住房资产价格的快速上升。预计居民部门债务风险较低，存在较大的加杠杆空间。并且居民部门低杠杆率将给房价可能下跌造成的系统性债务风险提供一定的缓冲空间。

从居民部门负债组成结构来看，以2014年的数据为例，消费性贷款占总负债比重为66%，经营性贷款占总负债比重为34%。从2008年开始，消费性贷款和经营性贷款增速均有所提升。由于以房、车为代表的财产性支出需求将继续高企，预计消费性贷款将保持旺盛增长势头。随着推进“大众创业、万众创新”政策不断落实，个人经营性贷款的需求门槛将不断下降，经营性贷款需求也将随着中国经济市场化程度和经济主体多元化程度的提升而逐渐上升，因此经营性贷款未来也将保持较快的增长势头。

2. 企业负债。以债务占GDP比重衡量，中国的企业部门杠杆率为152%。国际比较发现，中国的企业负债水平很高，中国的企业负债远在趋势线之上。中国企业负债较高的的一个重要原因是国企高于民企的信贷可得性和预算软约束，使得国企能够从国有金融机构获得大量贷款。虽然差距逐渐缩小，全部国有企业的平均资产负债率还是高于上市公司的资产负债率。

从趋势变化来看，无论以债务占GDP比重还是以资产负债率衡量，中国的杠杆率都呈现不断上升趋势，且上升程度在2010年后尤为显著。2009年，为防止由美国次债危机引起的全球性衰退在中国蔓延，当时的中国政府推出了以扩大政府开支为主的一揽子刺激计划，以期通过政府支出的乘数效应拉动总需求。当年全社会固定资产投资同比增速达创纪录的33%，上年仅为15%。大规模的投资计划需要足额的融资，因此推高了企业部门的负债。虽然刺激政策短时间内取得效果，次年GDP和工业增加值增速得以恢复，然而此后几年经济形势重新回到下行轨道，GDP增长率连创新低。2009年一揽子刺激计划所造成的产能过剩和供给结构转型滞后抬高了企业部门的边际成本，而萎靡的需求又这加重了企业部门资金运转的压力，使得大量企业为平滑流动性需求而借债，被动加大杠杆。

企业部门负债高企的另一个重要原因是影子银行的泛滥。经济形势下行造成银行风险偏好下降，对中小微企业惜贷现象严重，倒逼中小企业诉诸影子银行渠道融资。由于央行多次降息，存款类资产的实际回报率已跌至接近零，大量闲置资金急需高回报出口，因此转向影子银行类金融产品。国务院办公厅于2013年底提出严格监管超范围经营和监管套利行为。此后影子银行规模逐渐缩水，表外业务向表内转移，呈现去杠杆化趋势。

中国的企业贷款自改革开放以来总体是上升的，主要是由于债转股的成功以及企业利润的大幅增加。但2009年的经济刺激政策使得企业贷款激增。微观上看，中国企业资产负债率平稳。中国上市公司的资产负债率过去几年稳步上升，并没有预期中的大幅上涨。而且资产负债率并不太高，没有明显高于其他国家。

3. 政府负债。2014政府负债占GDP比重为57.8%，总额36.8万亿元，其中中央政府债务总额9.6万亿元，地方政府债务总额27.2亿元。中国政府负债总体适中，地方政府债务增长较快。中国的政府负债也在稳步上升，主要驱动因素是地方政府负债。中央政府负债占GDP的比例一直稳定在20%左右，这在国际上也是比较低的，这些年政府负债比例的上升主要是由地方政府负债上升引起的。中国的地方政府负债已经在2009年之后超过了中央政府负债，这在世界上是罕见的，极具中国特色。地方政府债务主要包括两部分。一是近年来各方面比较关注的地方政府融资平台债务。二是非融资平台公司的地方政府债务。举债主体涉及地方政府部门和机构、经费补助事业单位、公用事业单位和其他单位。中國地方政府的收支不对称是地方债务迅速增长的主因。中国1994的分税制改革增强了中央财政的收入比重，这个改革一直都存在着争议，特别是导致了地方政府财权和责任之间的不对称。这种情况在近些年原来越严重。地方政府收支之差呈上升趋势，这个缺口大部分由以土地出让收入为主的预算外收入以及借债来弥补。有鉴于此，中央政府对地方政府的负债是负有责任的，所以地方政府负债实际上也是中央政府的隐性负债。我们知道即使两部分负债加起来也并不高，因此没必要特别担心。但是这种机制会导致道德风险，使得地方政府有恃无恐的扩大负债总量。

二、 中国高杠杆率的逻辑和成因

1. 债务资金供给充足。

（1）储蓄率高。中国的储蓄率较高。2013年中国储蓄率达到了51.8%，处于相当高的水平，远高于趋势线。中国的储蓄率水平高是由众多因素导致的：①中国社会保障体系和金融体系不够健全。社会保障体系的不完善导致居民倾向于高储蓄，金融体系的不完善导致中小企业用高储蓄作为危机缓冲；②中国的收入分配模式不合理。中国居民的可支配收入相对于GDP的水平较低，再加上较低的边际消费倾向作用，使得消费占GDP的比重更低，同时企业较高的留存利润也化成了储蓄；③中国的经济增长率较高，这导致劳动力的储蓄能力超过了退休者的消费能力；④人民币汇率低估，削弱了进口商品的竞争力，降低了居民消费；⑤中国性别比例失衡，导致有更多的男性为了婚姻而积累大量储蓄。

由于储蓄最终都转化成投资，较高的储蓄率也意味着较高的投资水平。而投资资金通过不同的融资渠道进入实体经济，因此股权融资的不发达也导致了高储蓄率转化成高负债率。

（2）股权融资不发达。从融资结构来看，中国以债务融资为主的金融体系形成了高债务率滋生的制度环境。企业融资渠道包括内源融资和外部融资，外部融资包括从资本市场的直接融资和从银行体系的间接融资，直接融资又包括股票融资和债券融资。

从流量上看，2014年社会融资规模中，间接融资占比高达79.19%。直接融资的比例中，企业债券融资占14.74%，非金融企业境内股票融资只占2.64%。因此較高的间接融资比例，再加上直接融资中起主导作用的债券融资，都形成了企业的负债。

从存量数据来看，无论是高收入国家，还是中等收入国家，直接融资比重在过去二十年间整体均呈上升趋势，目前大致处在65%～75%的区间内。过去二十年间，我国直接融资比重一直是G20国家中最低的。直接融资的不发达是由中国的发展阶段决定的，中国以制造业、重工业为主的产业结构，使得企业拥有相对充足的抵押品进行债务融资。由于股权市场的不发达，大量的储蓄通过债务融资的方式进入实体企业，从而推升了高杠杆率。

2. 企业投资回报率高。中国在过去十几年实现了高增长，GDP增速高也意味着企业的收入增速较快。较高的收入增速说明企业的投资回报率较高，企业有动力扩大投资再生产。同时，高增长国家可以承受更高的债务水平。

3. 企业融资成本低。

（1）高储蓄率导致实际利率低。储蓄率高，说明资金供给较大，这导致了利率水平较低。由于中国储蓄率较高，导致其实际利率较低，为4.22%。

（2）利率管制。中国的利率管制也起到了“压舱石”的作用。存款上限的管制，使得商业银行缺乏动力去提高贷款利率来扩大净利差水平。因此，企业融资利率相对较低。这使得企业更有动力去进行借贷。

三、 中国去杠杆的未来展望

随着人均GDP的上升，相应的杠杆率也应该在提升。中国的人均GDP仍然在稳步提升，这也使得未来杠杆率还存在上升趋势。中国未来去杠杆的进程，一方面是靠企业主动去杠杆意愿提升，另一方面是改革的深化促使杠杆率的承受能力提升。

1. 中国的高杠杆率面临压力。

（1）经济增速下行，投资收益率降低。2012年以来，中国GDP增速连年低于8%，从高速增长时期换挡为中低速增长时期。伴随着放缓的GDP增速的是企业投资收益率的降低，企业总资产回报率在2012年以后出现了大幅的降低。较低的投资回报率，会削弱企业的负债投资动机。

（2）储蓄率可能降低。从过去储蓄率的演变趋势来看，近年来储蓄率处在一个平稳的水平，几乎已触及天花板。日本储蓄率在20世纪90年代之后出现了大幅的下降，到2013年只有18.29%。这一方面是由于零利率的环境使得居民的储蓄意向较低，另一方面是人口老龄化导致的。

而中国未来随着人均收入的提高，以及社会保障体系和信用体系的健全，居民的边际消费倾向可能会逐步提升。此外，随着中国人口红利的消失，伴随着下行的经济增速，将使得劳动力的储蓄能力不及退休者的消费需求，从而导致储蓄率的降低。而从储蓄率与实际利率的负向关系来看，储蓄率的降低会带来实际利率的提高，削弱企业借贷意愿。

（3）利率市场化。随着利率市场化的逐步推进，未来将放开存款利率的上限。目前银行理财产品作为存款的一定程度上的替代品，其收益率远远高于存款利率。如果存款利率上限放开，银行的存款利率将竞争性地向理财产品利率看齐，也就是会出现大幅的提升。商业银行为了追求净利差，相应地会提高贷款利率，从而使得企业的间接融资成本上升。

（4）股权融资大幅放开。金融市场改革也带来融资结构的调整。随着新三板的发展和注册制的开启，未来企业的融资渠道将会增加股权融资的比重，从而降低债务融资的比重。此外，产业结构的转型升级，将带来服务业的发展，而其抵押品的不足会增加贷款的难度，也使其更倾向于股权融资。

2. 不宜对高杠杆过分担忧。

（1）去产能、地方政府债务置换消化原有杠杆。随着去产能的进程，原先产能的一些高杠杆将会随着落后产能一起淘汰去化。地方政府债务置换可以起到消化原有杠杆的作用。这些改革措施都将使得杠杆率的承受能力有所提升。

（2）资产证券化将杠杆输出表外。对银行体系而言，资产证券化尤其是信贷资产证券化的迅猛发展，使得原先银行表内的信贷资产找到了一个对外输出的窗口，将间接融资模式转化为直接融资模式。这一方面降低了银行体系内的风险，另一方面提高了银行的放贷能力。这都使得可承受的杠杆率有所提升。

（3）征信系统的完善。征信系统的建立健全，是杠杆维持的重要保障。随着大数据的应用深入，中国征信系统的全面完善指日可待。有了良好的征信系统作保障，高杠杆带来的债务危机可能性将减小，负债方的可信任度也会加强，提高了加杠杆的安全性和可行性。

3. 去杠杆的政策建议。从国际经验来看，解决高杠杆率问题主要有四种方式：一是削减原有的负债；二是通过严苛的政策来控制新增负债；三是通过转移财富来救济那些处于债务危机的企业；四是债务货币化，即通过宽松的货币政策和实体经济的加速来抵消利率的上升。

历史经验表明，前两种方式会带来经济下滑和通货紧缩，最后一种方式会带来通胀，而第三种方式对降低杠杆率没有实质性意义。合理的方式是将几种方式结合起来，充分发挥政策的灵活性。

针对中国高杠杆率的逻辑和成因，我们从财政政策、货币政策和深化改革这三个方面提出如下政策建议：

（1）财政政策。改善财政支出配置，将部分政府或公共储蓄投向股权资产。现中国公共部门共有18万亿元银行存款，地方政府的社会养老保险基金占比约为20%，这些基金目前只允许存入银行或购买国债。为了降低杠杆率，合理的配置方式是选择低风险的项目进行股权投资。这样既能降低社会杠杆率，又能增大投资回报。

（2）货币政策。在高杠杆率的时期，货币政策的松紧始終是一个两难的选择。偏紧的货币政策可以迫使企业去杠杆去产能，但也不可避免的带来阵痛，可能会导致经济下行、通货紧缩和失业问题，即分子分母同减。相反，有人认为宽松的货币政策能够拉动总需求，以扩大实际产出规模，增加通货膨胀率的方式使得分母增长，达到去杠杆效果。从微观层面来看，宽松货币政策是配合企业去杠杆的一个缓冲剂，降低其债务成本，能给转型中的企业带来扶持作用。然而宽松货币政策可能通过降低企业融资成本增加其资金可得性而驱使其扩大债务融资规模，即增加分子。

中国处于转型调结构的特殊时期，其不完全竞争的市场环境给旨在调节总量的货币政策取向带来了难度。对于民营企业而言，高杠杆率给其带来生存压力，宽松的货币政策能够减小其还债压力，助其渡过去杠杆难关；但对国有企业而言，生存压力很小，而宽松的货币环境会导致其缺乏去杠杆动机，反而可能增大短期内的负债投资需求，导致杠杆率不降反升。然而，中国的高杠杆率很大程度上是由国有企业负债造成的。因此，如果我们仅仅使用传统的总量化宽松货币政策，那么投放到市场上的流动性很可能大部分首先流向国有企业，抬高其已经高于社会平均水平的杠杆率，却难以让民营企业受益。然而偏紧的货币政策在2013年年中已经被证明会造成金融市场短期震荡，不利于营造稳定的去杠杆环境。

因此，考虑到中国的特殊国情，对于去杠杆而言，定向宽松是一种适宜的货币政策。定向宽松政策既可以带来总量宽松增分母的好处，又可以避免新增流动性流向高杠杆的大中型国企助其重新加杠杆。

（3）深化改革。从去除原有杠杆方面，地方政府债务置换和去产能都是改革的重要着力点。通过置换干预的方式，把原先积压的难以解决的杠杆率直接化解，使得资产负债表焕然一新，同时可以实现杠杆率的结构性调整。

在控制新增杠杆方面，引导股权融资市场发展将起到关键作用。从融资方面，新三板、注册制都将引导企业从债务融资转向股权融资；从投资方面，“沪港通”的发展和“深港通”的即将推出也给了投资者更多的股权投资渠道。

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作者简介：赵振宇（1990-），男，汉族，吉林省吉林市人，北京大学光华管理学院博士生，研究方向为房地产经济学、城市经济学、行为经济学等。

收稿日期：2018-08-12。