谢雪燕，郭媛媛，朱晓阳，康旺龙

（北京工商大学 经济学院，北京 100048）

0 引言

融资难一直是制约中小高科技企业成长的重要因素。针对中小企业融资约束已有大量的研究，理论分析主要从两个层面展开：一是金融市场的缺陷；二是中小企业自身问题。这些研究一定程度上适用于中小高科技企业，但是专门针对中小高科技企业的研究较少[1]。

与此同时，企业家精神越来越被认为是推动中小高新技术企业发展的核心要素[2-7]。一般认为，完善的公司治理、优秀的企业家和适宜的外部环境对企业的发展缺一不可。与成熟企业更看重公司治理不同，初创期中小企业更依赖企业家本身的能力。而且与其他中小企业相比，中小高科技企业在发展中将面临技术壁垒、产品及市场、商业模式等多重不确定性，因此企业家精神显得尤为珍贵。

已有研究的不足及本文主要创新之处在于：（1）就研究对象而言，无论是企业家精神还是融资约束方面，以往直接针对中小高科技企业的实证研究较少。本文以新三板高科技企业为样本进行实证研究从而弥补了这一不足。而且，本文认为新三板中小高科技企业具有较良好的代表性。（2）就研究方法而言，以往研究采用单个代理指标或者主观打分法，前者缺乏合理性而后者难免受打分主体心理的影响。本文从企业家精神的创新性、竞争性、人力资本累积、管理能力、冒险精神五个方面出发，采用客观指标，构建了企业家精神指数，从而弥补了企业家精神测量方面的不足。（3）就研究内容而言，尽管关于企业家精神、中小企业融资约束的研究非常丰富，但是针对企业家精神与融资约束二者关系研究的文献却很少见。本文着重研究了企业家精神对融资约束的影响。实证结果表明企业家精神能显著减少企业的融资约束，其影响路径包括：增加企业经营现金流、提高股票流动性、增加债务融资等，研究结果有一定的理论和实践意义。

1 理论分析与假设提出

结合前人的研究以及现实情况，本文认为企业家精神对高新技术企业的发展具有四个方面独特的促进作用。第一，创新公司治理。许多高技术企业采用新型公司治理模式，如可变利益实体制和AB股制度。第二，塑造新型企业文化。许多高科技企业管理上采用以项目组为单位的扁平化管理，注重对工程师文化的培养。第三，优化企业发展战略。高新技术行业新技术、新的商业模式不断涌现，需要不断优化投资战略。第四，推动技术前瞻领域的研发。占领技术制高点是高新技术企业长远发展的基础，而企业家是前瞻技术研发的推动者。由此提出假设：

假设1：企业家精神能促进中小高科技企业的成长。

虽然新三板挂牌企业通过股权融资的可能性增加，但是仍然面临较强的股权融资约束。究其原因：一是新三板挂牌企业数量多且经营状况差异大，投资者判断存在困难，因此投资意愿不高。二是新三板市场本身存在诸多问题使得新三板整体资源配置效率较低，估值水平不高，部分好的企业惜售股票。此外，新三板挂牌企业大多是中小企业，仍面临较强的信贷融资约束，原因包括：财务制度仍不健全，风险无法评估；公司治理普遍不完善，未建立健全的公司治理框架；恰处于轻资产的行业，向银行贷款缺乏抵押品。

融资约束的存在制约了中小企业的发展，而作为中小企业的CEO其首要职责就是帮助企业获得尽可能多的外部融资。优秀的企业家能够缓解企业的融资约束，主要基于四个理由：第一，具有企业家精神的企业家能改善企业的经营业绩，增加企业经营活动的现金流，从而增加企业内源性融资。第二，在私募股权市场中，企业家精神被私募机构所看重。对于风险投资基金，主要投资初创或者发展不成熟的中小企业，这些企业往往没有成熟的产品或者稳定的市场，更看重的是创业者是否具备优秀的品质，这些品质包括创新精神、竞争意识、管理能力、冒险精神等。第三，在资本市场中，企业家作为企业代言人，其行为被投资者密切关注，优秀企业家俨然成为企业的招牌和无形资产，受到投资者的追捧。第四，在信贷市场中，企业家精神这一社会声誉作为一个信号，能将企业家所代表的企业与其他企业区别开来，从而增加企业的债务融资来源。基于以上分析，提出以下两个假设。

假设2：新三板高科技中小企业面临较为严重的融资约束，对企业成长起负向的抑制作用，企业家精神能缓解企业的融资约束,从而促进中小企业的成长。

假设3：企业家精神能缓解融资约束，其途径包括增加企业经营现金流、吸引私募基金、改善股票交易情况，在信贷市场中获得较多的贷款以及较低的融资成本。

2 研究设计

2.1 样本选择和数据来源

本文根据证监会的行业大类分类方法，选取2014—2016年在新三板挂牌且属于软件和信息技术服务业、计算机通讯和其他电子设备制造业、互联网及相关服务业这三个高新技术行业的企业作为研究样本。剔除了ST企业以及数据缺失较为严重样本，最后得到包含2938个样本的非平衡面板数据。所有样本数据均根据Choice数据库手工搜集整理得到。

2.2 变量设定及说明

2.2.1 企业家精神指数的构建

（1）企业家精神衡量指标的选取

①创新性。创新性是企业家精神的首要特征[8,9]，发明专利是衡量企业技术创新的重要方面，但由于缺乏相关数据来源，而企业强大的科研团队和充足的研发投入是其占据技术制高点以及获得核心专利的关键，因此本文选择与其紧密相关的研发投入这一正向指标。

②竞争性。本文用超额利润和企业规模这两个正向指标来衡量企业家竞争性[10]。

③管理者人力资本积累。本文选取学历水平和从业时间作为管理者人力资本累积的替代的正向指标。

④管理能力。本文选取违规与诉讼、管理者进行股权质押这两个负向指标来衡量。首先，作为新三板挂牌企业，一旦违反证监会相关的监管法规，或者遭遇诉讼，企业形象将遭受巨大的损失，是企业管理不完善的重要表现。其次，大部分研究对管理者进行股权质押持否定态度，将其视为管理者掏空企业的隧道行为[11]。

⑤冒险精神。冒险精神是企业充满活力的体现。本文选取对赌协议、杠杆率、对外投资新的领域三个指标来衡量企业的冒险精神。并将对赌协议、对外投资新的领域作为正向指标、杠杆率作为负向指标来衡量企业家的冒险精神。

（2）企业家精神指数的计算

本文利用客观数据来侧面反映企业家精神的特征。在表1所构建的指标体系的基础上，通过熵权法为指标赋权，进而得到企业家精神指数。熵权法是一种客观赋权法，其基本理念是根据指标差异的大小来确定权重。具体步骤为：

第一步，数据标准化。假设给定了K个指标x1，x2,…,xk，其中xi={x1，x2,…,xk}。假设对各指标数据标准化后的值为y1，y2,…,yk，那么

第二步，求各指标的信息熵。根据信息论中信息熵的定义，一组数据的信息熵其中，，如果pij=0，则定义

第三步，确定各指标权重。根据信息熵的计算公式，计算出各个指标的信息熵为F1，F2，…，Fk。通过信息熵计算各指标的权重

第四步，计算熵权指数。用espi代表企业家精神指数，是各变量的标准化值与对应权重相乘之和。

表1 企业家精神（epsi）的代理指标及各指标权重

根据表1，企业家精神的10个代理指标中，有3个为负向指标，分别为“是否违规与诉讼”“企业家本人是否进行股权质押”“杠杆率”。从结果来看，2014年、2015年各指标权重绝对值非常近似，均在0.09至0.1之间，表明各样本指标值在这两年非常的接近。但是2016年各指标权重出现了一定变化，主要表现为“研发投入比率”这一指标的权重忽然变大，这主要是因为样本企业研发投入差距增大引起的。

2.2.2 融资约束指数的构建

参照Kaplan和Zingales（1997）[12]的方法，本文构建了衡量新三板高新技术企业面临融资约束指数KZ。具体方法为：（1）计算经营活动产生的现金流量净额/上年总资产（JC），货币现金/上年总资产（CC），资产负债率（level），企业价值（剔除货币资金）/上年总资产（TQ）的中值。（2）若JC小于中值，kz1=1，否则为0。同样，若CC小于中值，kz2=1,否则为0。若level大于中值，kz3=1，否则为0。若tq大于中值，kz4=1,否则为0。由此得到KZ=kz1+kz2+kz3+kz4。这里的KZ指数代表企业面临的融资约束程度，KZ越大，企业面临的融资约束越强。（4）以KZ为被解释变量，以JC、CC、LEVEL、TQ为解释变量，进行加权最小二乘回归。从结果看，符合预期经营活动产生的现金流与融资约束负相关，持有的货币资金与融资约束负相关，在资产负债率与融资约束正相关，较多的投资机会与融资约束正相关。从各指标的影响系数看，与Kaplan和Zingales（1997）[12]的结果是一致的，影响程度从高到低依次为CC（12.07%）＞TQ（9.18%）＞JC（9.73%）＞LEVEL（3.38%）。

2.2.3 其他变量

①股权融资难度。本文用股票交易的年平均换手率（stock）作为股权融资的难易程度的代理变量，原因是新三板股票的换手率较低是股权融资困难的重要表现。

②债务融资难度。本文用付息债务规模（取对数）（debt1）和付息债务平均利息率（debt2）这两个指标来衡量企业在信贷市场上获得融资的难易程度。

③私募股权投资（PE）。本文是否获得私募股权投资来衡量企业在私募股权市场上融资的难易程度，这是一个虚拟变量，是取值“1”，否取值“0”。

④企业绩效。本文用营业收入增长率（Grow）来衡量企业绩效。

2.2.4 控制变量

包括股权集中度（SF）、流动比率（LR）、总资产增长率（ZZ）、存货增长率（CCO）、所属行业（INDUS）、年份（YEAR）共6个控制变量。

2.3 模型设定

为了检验假设，本文建立以下模型，同时采用（最小二乘法）Ols和（加权最小二乘法）EGLS法进行面板数据的多元线性回归。建立方程（1）至方程（3）对假设1进行检验，其中方程（1）检验企业家精神与企业绩效的相关性，方程（2）检验衡量企业家精神的各方面与企业绩效的相关性，方程（3）中加入了企业家人力资本累积替代变量与研发投入的交叉项，检验企业家人力资本累计能否增加研发投入对企业绩效的贡献。方程（4）通过引入企业家精神与融资约束的交叉项对假设2进行检验。

此外，为进一步探究企业家精神对融资约束的影响以及影响机制，本文建立回归方程（5）至（10）对假设3进行检验。其中方程（5）检验企业家精神对融资约束的直接影响，方程（6）检验企业家精神是否有助于改善企业现金流，方程（7）检验企业家精神对私募股权投资的影响，方程（8）检验企业家精神对股权融资的影响，方程（9）检验企业家精神对企业负债规模的影响，方程（10）检验企业家精神对负债成本的影响。

其中，α、β均为相关系数。

3 实证分析

3.1 变量的描述性统计

根据表2，由均值和中值的背离以及最大值及最小值的差距可知新三板企业在企业绩效、研发投入、超额利润率等方面差别较大。

表2 主要变量的统计性描述

3.2 假设1检验结果的分析

下页表3是方程（1）至方程（3）的回归结果，本文同时采用了OLS和EGLS两种方法进行估计，对结果的分析如下：企业家精神与企业绩效显著正相关，从而验证了假设1。具体看：首先，企业家创新精神的代理变量研发投入与企业绩效显著正相关，企业家竞争力的代理变量超额利润率和企业规模与企业绩效显著正相关。其次，企业家人力资本累积方面，企业家的学历与企业绩效正相关，但企业家工作年限与企业绩效负相关，方程（3）的结果为此提供了一种解释。方程（3）中学历与研发投入的交叉项的系数为正，而工作年限与研发投入交叉项的相关系数为负，说明年轻且高学历的企业家能显著提高研发效率。再次，企业家管理能力与企业绩效显著正相关，企业家管理能力的两个负向代理变量违约与诉讼和股权质押均与企业绩效均显著负相关。最后，企业家冒险精神与企业绩效显著正相关，正向代理变量对外投资新的领域和签订对赌协议与企业绩效显著正相关，负向代理变量资产负债率与企业绩效负相关，说明适度增加企业投资和股权融资风险，保持适度负债规模有利于企业绩效。

表3 企业家精神对企业成长性的影响的回归结果

3.3 假设2检验结果的分析

表4是方程（4）的回归结果，从结果看，融资约束的代理变量KZ与企业绩效显著负相关，说明融资约束显著抑制了企业的成长。企业家精神指数和融资约束的交叉项与企业绩效的相关系数为正且通过1%的显著性检验，说明企业家精神能缓解融资约束，从而促进企业的成长。因此，假设2得到验证。

表4 考虑企业家精神后融资约束对企业成长性影响的回归结果

3.4 假设3检验结果的分析

下页表5列出了方程（5）至方程（10）的回归结果，分析如下：企业家精神与融资约束显著负相关，表明具备企业家精神的企业家能显著减少企业的融资约束。从影响路径来看：第一，企业家精神与企业经营活动产生现金显著正相关，说明企业家精神在改善企业经营状况的同时增加企业内源性的融资。第二，企业家精神与股权融资的容易程度显著正相关，表明企业家精神能使企业在资本市场上更容易获得股权融资。第三，企业家精神与企业付息债务规模显著正相关，表明企业家精神能使企业在信贷市场上更容易的获得债务融资。以上结论与假设一致。

但是，与假设不一致的有两个方面：一是企业家精神与债务融资成本正相关，表明企业家精神在增加企业信贷融资的同时并不能降低企业的信贷融资成本。二是企业家精神与是否引入私募股权投资没有显著的相关性，这可能是因为引入私募股权投资更多是在企业挂牌之前或者企业初创期。

3.5 稳健性检验及进一步分析

本文从以下几方面进行了稳健性检验：（1）参考以往研究，用单个变量超额利润率作为企业家精神的替代变量，结果表明：超额利润率与融资约束显著负相关，与经营活动的现金流、股权融资容易度显著正相关，与私募股权融资无显著相关性，与之前的结果吻合。但是，与之前结果相反，超额利润率与负债融资规模和成本都显著负相关，说明企业超额利润的增加同时降低了负债融资规模和成本。（2）参考以往研究，用单变量股利支付率、利息保障倍数分别作为融资约束指数KZ的替代变量，仍发现企业家精神能显著减少融资约束。

进一步，本文对企业家精神五个方面与融资约束的关系进行了实证研究，结果表明：企业家竞争力、企业管理能力、企业家以学历教育为代表的人力资本累积显著减少了企业面临的融资约束；企业家创新精神增加了企业面临的融资约束，因为研发投入需要大量的资金投入；企业家的冒险精神增加了企业面临的融资约束，无论是冒险投资还是冒险融资（对赌）。因此，若想改善融资约束，企业家应该适当控制研发投入，同时克制冒险的冲动。

表5 企业家精神对融资约束影响的回归结果（EGLS/binary PROBIT）

4 结论

（1）企业家精神能显著促进中小高科技企业的成长，企业家以学历教育的代表的人力资本的累积有助于提升企业的研发效率。（2）具备企业家精神的企业家能显著缓解融资约束对企业发展的抑制作用，并以此在促进企业成长。（3）企业家精神能显著减少企业融资约束，其作用机制包括增加企业经营现金流，改善企业股票的流动性，增加债务融资规模，但是负债规模的增加带来了债务成本的上升。

进一步研究发现：企业家竞争力、企业管理能力、企业家以学历教育为代表的人力资本累积显著减少了企业面临的融资约束；企业家创新精神增加了企业面临的融资约束；企业家的冒险精神增加了企业面临的融资约束。