谢超

2018年，中美股市回购规模均创下新高，但两个市场的走势却是牛熊殊途。是市场走势决定回购，还是回购决定市场走势，回购与牛熊之间究竟是什么样的关系？中国股市的回购是否真的无助于股价的表现？熊市下，股票回购又能带来哪些投资启示？

回购规模：A股落后美股

2005-2006年，A股股票回购在股权分置改革期间，作为解决大股东侵占、公司并购、剥离不良资产的特殊工具发挥了重要作用，具有特殊的时代含义。2013年后，股票回购作为上市公司利润分配和信号传递工具，回购事件逐步增多，其中，2013年1-5月、2015年8月-2016年6月及2018年为回购高峰期。2008年至今累计回购净额1594亿元。

截至9月底，2018年已有529家公司实施729笔回购，回购金额为251亿元，远超2017年同期水平（49亿元），为历史最高。2018年前三季度，A股股票回购平均单笔回购金额约为5700万元，前三季度已回购股份金额最大的公司是美的集团，已回购18.28亿元，预计将回购总额40亿元公司股票。

相比而言，美国股票回购无论在回购公司家数上还是回购金额上，相对A股都有明显的增加。2000年以来，美国股票市场普通股回购发生17639例，公告的回购金额达到8.6万亿美元，单笔回购平均规模4.89亿美元，远高于A股公司。

其中，2018年1-9月，股票回购公告就达到笔数998例，涉及公司561家，公告回购金额8063亿美元，已高于2017年全年公告的回购金额6620亿美元。单笔回购金额平均为8.08亿美元，单一金额最大的是苹果公司，预计回购1000亿美元的公司股票。

对比来看，美国股票回购除了在总体金额上远超A股外，上市公司对于股东也显得格外“大方”：2000年以来，上市公司累计回购金额占流通市值比例平均为6.88%，比例最高的可选消费行业，回购金额占流通市值比超过30%。而A 股大部分行业回购金额市值占比不超过1%。在股票回购的行业分布方面，回购金额占比较高的行业中，A股主要为钢铁、化工、轻工等周期类行业，美股则以信息技术、可选消费为主。

股价影响：美股强于A股

根据光大证券的研究，在下跌市场中，A股股票回购可以在1个月内对上市公司股价起到稳定作用；而董事会公告是市场首次关注到公司的股票回购行为，传递了积极信心，当天及1 月内超额收益最为明显；而在更长的时间段，股票回购的超额收益明显下降，未能扭转上市公司回购股票前的下跌走势。

相比而言，美股股票回购对股价的影响偏强。

美股上市公司的持续回购与指数上涨互为助力，2003-2007年，美股市场回购金额从1178亿美元上涨至7920亿美元，标普500指数由936点上涨至1481点；2009-2018年三季度，美股市场回购金额从1472亿美元上涨至8064亿美元，标普500指数由816点上涨至2902点。美股市场回购额与指数走势呈现高度一致。

而伴随指数走高，美股市场的成交量和波动率却呈现下降趋势，这与A股牛市中“量价齐升”的情况正好相反。2009年，标普500指数月均成交量13.24亿股，而2018年1-9月月均成交量仅7.39亿股；波动率从25%附近下降至10%。

光大证券对2005年至今公告的股票回购计划公告后的公司的股价表现进行了分析，相比于A股市场，美股发布公告对股价的正向作用显得非常显著，也更加长期。

美股回购股票前，上市公司股价没有明显跑输标普500指数。公司回购公告日前1个月，回购股票上市公司股价相对市场仅仅小幅下跌，较标普500指数跑输约1.59%。因此，美股上市公司回购股票的动机，可能与A股稳定市场非理性波动的动机不同。

美股上市公司发布回购公告日后，公司股价相对标普500和行业基准超额收益更加持续。公告日当日，回购股票公司股价平均上涨0.68%，次日上涨0.73%。回购公告后1个月、3个月和6个月，股价上涨3.15%、5.08%、7.98%。从相对标普500指数的超额收益看，当日和次日超额收益分别为0.64%和0.62%， 而回购公告后1个月、3个月和6个月，超额收益分别为2.31%、3.01%、4.20%。因样本数量较多，相对行业指数的表现与相对标普500 是类似的，当日和次日超额收益为0.62%和0.58%，回购公告后1个月、3个月和6个月，超额收益分别为2.19%、2.66%和3.62%。

初看起来，似乎美股回购对于股价的作用比A股的更显著，也更具持久性。为何同样是回购，两国股票市场的表现不同？

为何不同：美股顺势A股逆水

导致两国股市回购的股价反应差别的一个重要原因在于回购发生的市场运行背景不同。A股股票回购的重要背景是“熊市”，股票回购多发生在市场急跌、股票估值较低的市场中。而美国股票市场回购的环境则更多与企业自身的盈利情况有关，具有一定的順周期性，伴随市场上涨上市公司股票回购规模逐步扩大。

光大证券的研究表明，A股回购较多的时点多是经济周期的低点。从利率角度看，A股市场股票回购笔数较多的2012年9月-2013年5月、2015年下半年及2018年，国内10年期国债收益率均处于阶段低点。

其中，2012年9 月-2013年5月，中国10年期国债收益率约为3.5%，Shibor约为3.4%，处在阶段低位；2015年，央行3次降息4次降准，流动性宽松，2015年8月，10年期国债收益率在3%以下，Shibor约为2.8%；2018年以来，利率在2017年年底冲高后回落，当前10年期国债收益率约为3.6%，Shibor约为2.8%。宽松的融资环境有利于上市公司通过债券市场获取融资。

PPI是A股上市公司利润增速的领先指标，2012年9月-2013年5月及2015年，PPI均处于快速下行至企稳回升的阶段，同期，上市公司净利润增速处于低点附近。但2018年以来的这一轮股票回购规模高点，利率和PPI虽下行，但在供给侧改革的推动下，周期品利润增速较高导致上市公司利润增速和PPI还处于较高区间。

而对于美股市场，2008年以后，美股回购的增多同样受益于低利率、宽松的货币环境。低利率推动了上市公司更多采用债权融资而非股权融资，债券市场规模的快速扩张，回购金额也逐年增加。2015年美联储加息以来， 债券融资规模有下降趋势，也从另一方面说明了利率对企业融资方式选择的影响。

但从2003-2007年的回购规模变化看，利率上升，经济向好阶段，美股回购也增加。2003-2007 年，标普500指数上涨超过100%，而指数PE估值从20倍下降至17倍附近，企业盈利上升，长端利率逐步抬升，短端利率在2004-2006年美联储加息带动下抬升明显。这一时期的股票回购主要与企业盈利向好，剩余现金流增加有关，与上市公司的股权或债权融资方式的选择关系不大。

总体来看，美股上市公司回购具有一定的顺周期性，回购发生在指数上涨阶段中，此时经济向好，企业有能力进行股票回购，而通过大比例的向股东返还资金，也给股东带来了财富效应，从而进一步推动股价上涨。而A股的回购多发生在市场底部，经济增速及上市公司盈利增速下滑，这时实施股票回购则带有“救市”的特征。

股票回购并非推动市场牛熊大势转换的原因，相反，市場环境的不同很大程度的影响了股票回购后的股价表现：A股市场回购多发生在“熊市”而美股多在“牛市”，逆水行舟的效果难及顺势而上。美股在市场上涨阶段的回购，与市场表现形成共振，投资者在乐观情绪的作用下对积极信号的放大，进一步推动股价上涨。而在市场下跌中，股票回购往往出于被动的“救市”目的， 投资者卖出压力加大，回购的作用减小。

事实上，如果只考察美股熊市时期的回购情况，对于股价而言，也是只有短期作用，改变不了长期走势。

光大证券测算了美股下跌期间，即2007年11月-2009年3月间发生股票回购事件的市场反应。这一期间，标普500指数从1576.09点跌至666.79点，跌幅57.69%，期间美股股票回购数量（笔数）虽然随着指数下跌而降低，但整体公告的回购金额仍接近6000亿美元，单月最小回购规模达50亿美元，回购金额和比例仍然远胜于A股市场。

美股“熊市”中的回购，市场对回购公告仍然有积极反应，但股票回购同样未改变股票下跌的趋势。公司回购前1个月，回购股票上市公司股价平均下跌6.90%，相对标普500下跌3.26%，跑输市场。

回购公告日当日，股价表现为平均上涨1.01%，次日上涨1.13%。回购公告后1个月、3个月和6个月，股价上涨0.98%、-2.69%、-5.24%。回购公司相对指数具备明显超额收益。从相对标普500的超额收益看，当日和次日超额收益分别为1.16%和1.15%，而回购公告后1个月、3个月和6个月，超额收益分别为3.56%、4.69%、8.71%。相对行业指数的表现与相对标普500指数类似， 当日和次日超额收益为1.09%和1.07%，回购公告后1个月、3个月和6个月，超额收益分别为3.69%、4.90%和8.22%。

在市场下跌中，回购股票公司在回购公告发布后1个月内取得了正收益， 起到了短期稳定股价的作用。但1个月后，股价仍呈现下跌走势。

为什么回购改变不了股价运行的大趋势呢？股市运行的大势取决于上市公司的长期基本面，但股票回购并不能改变上市公司的中长期财务状况，因此股票回购无助于市场运行大势，这也意味着所谓的回购推动美股走牛的说法是本末倒置的，寄希望A股回购扭转市场下跌也并不现实。

光大证券发现，股票回购对财务指标的影响主要是对资本结构的一次性影响，而对上市公司基本面的影响较小。

首先，回购没有降低上市公司未来增长潜力，表现为股票回购虽然占用了公司部分现金流，但回购股票公司的研发支出、资本开支并非明显降低，公司进行研发支出等投资决策不受回购股票决策影响。其次，回购对公司盈利能力、营运能力解释度不高，股票回购或对公司长期业绩不形成重大影响。

事实上，对中美股票市场指数进行杜邦分析可以发现，标普500指数的ROE提升的主要原因在于销售净利率的提升，沪深300指数的ROE则主要受销售净利率和资产周转率的共同影响，权益乘数作用均不大。依赖股票回购对权益乘数的提升，对提高ROE水平的影响比较有限。因此，股票回购影响市场方式仍主要在资金流入和信号传导两方面，这与上文的股票回购短期稳定市场的结论一致。

另一原因 ：A股回购力度不足

光大证券研究发现，上市公司股票回购的后续表现与回购比例有很强关联，股票回购比例越高，股价表现越好，相对指数的超额收益也更显著。A股的回购之所以“看似”股价影响力不足，主要是因为回购力度有待提升。

无论是A股还是美股股票回购，回购比例与回购后股价表现均呈现显著的正相关。A股回购比例大于流通市值5%的上市公司股票回购，回购预案公告当天相对沪深300指数超额收益达4.72%，高于回购比例小于1%的超额收益1.47%约3.25个百分点，回购1个月内（不包括当天收益）上市公司超额收益5.08%，高于回购比例小于1%的超额收益2.16%约2.92个百分点。

美股回购比例小于流通市值的1%和大于10%的上市公司，回购后1月相对标普500指数超额收益分别为0.88%和5.20%。这也表明，在A股弱势的市场环境下，股票回购并非无效。如果说上市公司股票回购代表了上市公司对公司股价表现的“信心”，那么回购比例则是“信心”重要的衡量指标，上市公司传递的“信心”与股价反应呈正比。

而在回购力度方面，美股上市公司回购力度明显强于A股：A股回购金额占流通市值比例超过5%的仅占回购股票公司的7%，美股上市公司回购比例5%-10%、超过10%的分别占29%和22%，更大的回购力度加强了美股市场回购的效果。

既然A股公司回购数量（笔数）、金额和比例均大幅低于美国，是导致股票回购对市场影响有限的重要原因，那又是什么因素在制约A股的回购规模呢？光大证券认为有下列三方面原因。

首先，A股股票回购法律规定有待进一步宽松。美国是较早实施回购股份形成库存股制度的国家，已经基本形成了“原则允许，例外禁止”的相对宽松的监管环境，体现了对股票回购的鼓励态度。而国内对回购股票的具体情形、回购股份处理均有较严格规定。

其次，委托代理情形少，导致A股上市公司更偏好“增持” 而非“回购”。 2008年至今，上市公司重要股东增持接近5万笔，增持金额1.2万亿元。从上市公司采用增持或回购的动机上看，中国上市公司目前还不存在美国上市公司中普遍的委托-代理关系，大多公司大股东和经营管理层相同，大股东回购股票则会增加其他股东的持股比例，因而缺乏回购股票的动机。

再次，A股上市公司仍有较强的投资需求等，不支持大量回购。上市公司回购股票直接反映为公司现金流量表中筹资性现金流的减少。短期来看，中国作为新兴经济体，上市公司仍有较强的投资需求，不支持大规模的股票回购。长期来看，随着经济增速的放缓，经营性现金流的周期性降低，投资需求逐步减少，上市公司把剩余资金返还给投资者的积极意义被成熟的机构投资者认可，将逐步推动A 股进入与美股市场类似的“回购时代”。

未来，证监会将持续推动A股回购制度与海外接轨，且随着经济增速放缓，投资需求减少，预计将提高后续上市公司实施股票回购的规模和数量，从而有利于市场表现。