刘链

随着上市券商10月财务数据简报的陆续发布，34家上市券商（除财通证券）共实现营业收入101.57亿元，实现净利润24.30亿元。在可比口径下，10月，28家上市券商实现营业收入89.49亿元，环比下降37%，同比下降48%；实现净利润22.85亿元，环比下降58%，同比下降67%；10月，自营业务和融资类业务的表现仍然萎靡，即便政策有所托底，但券商业绩并未明显改善。

1-10月，28家上市券商累计实现营业收入1327.25亿元，同比下降18%，仅有申万宏源以11%的增速实现正增长；累计实现净利润471.85亿元，同比下降30%，只有申万宏源、方正证券两家券商实现正增长，增速分别为26%、3%。若从整体来看，可比券商实现营业收入及净利润仍为负增长，且负增长幅度较前9个月继续扩大。由此可见，尽管10月券商股在A股市场领涨，但其业绩表现仍未出现边际改善的迹象。

不过，截至2018年10月底，28家可比上市券商的净资产为11879.94亿元，比2017年年末增长11.5%。

三大类业务表现不佳

10月，沪深300指数下跌8.29%，与之相反，券商板块却上涨3.71%，券商板块的市场表现明显优于大盘的走势。从上市券商个股情况来看，次新股天风证券与长城证券以及小市值券商国海证券、太平洋等涨幅居前，绩优龙头股如华泰证券、中信证券、中信建投等亦获得优于整个行业的涨幅。

我们可以把券商业务按属性的不同分为三大类，即中介类业务、投资类业务和融资类业务，其中，中介类业务可细分为经纪业务和投行业务；投资类业务可细分为自营业务和资管业务；融资类业务可细分为融资融券业务和股权质押业务。

首先分析中介类业务，从经纪业务来看，10月日均股基交易额为3252.66亿元，环比上升8.27%；1-10月累计日均股基交易额为4205.48億元，同比下降16.59%；月均股基交易额虽环比有所提升，但仍处于相对低位，券商行业累计同比负增长幅度仍在持续扩大。

投行业务又可从两个方面进行分析，即股权融资和债券融资。从股权融资层面来看，10月股权融资额为149亿元，环比下降55.24%；其中，IPO为37亿元，环比下降79.33%；增发为94亿元，环比减少37.77%。1-10月，股权融资额累计7675亿元，同比下降23.39%；其中，IPO为1232亿元，同比下降33.66%，这表明2018年以来，IPO整体一直处于收紧的态势；增发为6300亿元，同比下降21.58%；配股为143亿元，同比上升12.21%。

从债券融资层面来看，10月债券融资额为1864亿元，环比增长8.25%；其中，企业债为222亿元，环比上升31.12%；公司债为1633亿元，环比上升5.96%；可转债为9亿元，环比下降21.25%。1-10月，债券融资额累计13827亿元，同比上升4.91%；其中，公司债为 11747亿元，同比增长22.61%；企业债为1565亿元，同比下降50.36%；可转债为514亿元，同比上升15.39%。

分券商具体情况来看，1-10月，主承销金额排名前三位的券商分别为中信证券、中信建投和招商证券。从新三板情况来看，10月，新三板挂牌38家，环比下降3%；1-10月，新三板累计挂牌509家，同比下降74%。

其次分析投资类业务，从自营业务来看，股市方面，10月，沪深300指数环比下跌8.29%，单月跌幅居全年首位；债市方面，中证综合债净价指数环比上升0.54 %，债市与9月相比已经略有好转，但券商自营业务仍然出现较为明显的降幅，表明在市场整体走势不佳的前提下，券商自营业务也难独善其身。

从资管业务来看，10月，券商新发行集合资管产品442只，环比上升7.28%，发行份额为69.8亿份，环比下降42.39%。截至10月底，上市券商集合资管净值排名居前列的券商分别是广发证券、华泰证券、财通证券。

最后分析融资类业务，这也是当前监管层和市场都非常关注的业务。从融资融券业务来看，截至10月底，两融余额为7701.93亿元，环比下降6.38%，延续自2018年3月以来持续下跌的趋势。而两融规模的持续下降一方面说明投资者信心极度脆弱；另一方面也对券商两融业务的收入和利润产生非常不利的影响。

从股权质押业务来看，这是当前市场关注的一个热点。10月单月，券商股权质押业务标的证券参考市值为406亿元，环比下降24.71%，市场份额为52%，较9月上升两个百分点。值得注意的是，当前股权质押的风险仍然相对较高，个股风险对券商业绩的影响较大，一个明显的标志是，2018年以来券商开展两融业务已大为减少，对风险的考量是重要因素。1-10月，券商股权质押业务标的证券参考市值为8305.9亿元，同比下降51.5%。

10月整体业绩显著下降

从上述分业务分析的结果来看，无论是中介类业务，还是投资类业务和融资类业务，在市场整体形势低迷的情况下，券商各业务条线的发展都受到了或多或少的影响，从而使得营收和净利润的增长都差强人意。

我们可以从另一个角度来解读上市券商2018年10月月度经营情况：33家纯证券业务上市券商10月共实现合并口径营业收入101.19亿元，环比下降39.11%，同比下降47.25%（剔除不可比数据）；共实现合并口径净利润24.82亿元，环比下降57.98%，同比下降66.97%（剔除不可比数据）。

在营收增速方面，10月仅6家券商实现环比增长，增长幅度较大的分别为安信证券、东吴证券、第一创业，增速分别为127%、75%、13%；共27家券商环比出现下降，下降幅度较大的分别为太平洋、光大证券、方正证券，降幅分别为-102%、-82%、-77%。

在净利润增速方面，10月仅6家券商实现环比增长，增长幅度较大的分别为安信证券、第一创业、财通证券，增速分别为2849%、75%、56%；共27家券商环比出现下降，下降幅度较大的分别为长江证券、兴业证券、太平洋，降幅分别为-181%、-177%、-157%；而且，共9家券商出现单月亏损。

整体来看，10月，上市券商整体经营业绩环比、同比再次出现较为显著的下降，行业盈利状况再探年内低位。那么，影响上市券商10月月度经营业绩的核心要素究竟是什么？

中原证券分析认为，以下四个方面的因素造成了10月券商整体经营业绩的大幅下降：第一，权益市场10月再度暴跌，固收资产则延续反弹，固收类自营在一定程度上对冲了权益类自营的亏损；第二，在存在国庆长假因素的情况下，10月股票成交总量、月度日均成交量双双出现持续下滑后的反弹，实属不易；第三，两融余额跌破8000亿元大关，两融年均余额年内首次由正转负；第四，股权和债权融资规模双双走低，使得券商投行业务总量环比减少。

10月，各权益类指数再度出现集体暴跌，月度跌幅一度均超过10%，中小创类指数甚至创下近两年来最大月度跌幅；其中，上证指数下跌7.55%，深证综指下跌10.22%，上证50指数下跌5.97%，沪深300指数下跌8.29%，中小板综指下跌11.12%，创业板综指下跌10.78%，尤其是代表中小成长类品种的创业板综指出现罕见的月线7连阴。整体来看，10月，市场的极度弱势使得券商行业权益类自营业务的经营环境再度极端恶化。

此外，10月，代表利率债的10年期国债指数延续年内的反弹走势，全月大涨1.05%；中证全债（净价）指数全月收涨0.65%。因此，尽管10月权益市场再度暴跌，但以债券为代表固收类资产延续反弹走势，使得固收类自营在一定程度上对冲了权益类自营的亏损，从而导致上市券商10月单月经营业绩未出现再创年内新低的窘境。

10月，沪、深两市日均股票成交额为289亿元，环比回升11.41%，同比下降37.72%，环比出现反弹；沪、深两市月度股票成交额为5.22万亿元，环比回升5.61%，同比下降34.07%。在存在国庆长假因素的情况下，10月月度股票成交总额和日均成交额在持续下滑后双双出现反弹，这实属不易，但能否持续仍有待观察。

截至10月31日，沪、深两市两融余额为7702亿元，环比下降6.38%，同比大幅减少 22.94%，环比五连降且跌破8000亿元大关。截至10月底，两融年均余额回落至9311亿元， 比2017年两融年均9359亿元的余额微降0.51%，而且年内首次由正转负。曾经是券商行业重要利润增长点的两融业务如今已成业绩拖累因素，其对10月单月上市券商业绩边际贡献持续为负。

2018年以来，受市场的不利影响，投行业务发展情况也不容乐观。在股权融资方面，10月IPO及再融资规模环比均出现下降。受此影响，10月股权融资规模下滑至267亿元，环比下降45.38%，同比大幅下滑85.27%。在债权融资方面，10月行业各类债券承销金额为5522亿元（按上市日计算），环比下降20.76%，同比增长49.69%，在月度四连增后出现一定幅度的回落。

总体来看，10月，上市券商投行业务总量环比减少，且业务量主要集中于少数头部券商中，各券商之间依然存在较为严重的分化现象，未来分化的趋势极有可能愈演愈烈。

监管政策放松纾困市场

截至目前，A股上市券商共有36家，根据其公布的10月财务数据简报，剔除缺乏环比数据的天风证券、长城证券后，10月单月合计实现营业收入103.39亿元，环比下降38.76%，实现净利润25.01亿元，环比下降56.41%。4家券商实现单月净利润环比正增长，安信证券以2849%的增速领跑，主要系9月低基数所致；第一创业、东吴证券、国金证券紧随其后，增速分别为69%、33%、30%。而中信证券、华泰证券、国泰君安等龙头券商的增速在-30%至-36%之间，表现优于同业。

此外，剔除5家缺乏同比数据的券商后，29家券商1-10月合计实现营业收入1351.15 亿元，同比下降18.63%；实现净利润474.53亿元，同比下降29.71%。营收和净利润同比降幅明显扩大，主要是因为2017年10月A+H券商浮盈集中兌现形成的高基数所致。申万宏源、华创证券和方正证券是仅有的3家实现累计净利润同比正增长的券商，增速分别为26%、20%、3%；中信证券、华泰证券和国泰君安等龙头券商增速排名靠前，分别为-17%、-20%、-21%，彰显业绩韧性。

10月，在市场持续下行之际，也迎来了监管政策的各项利好，随着“政策底”的确定，市场情绪有所修复。国庆长假后，A股市场更加震荡，券商各项业务数据也更加糟糕：10月经纪业务日均股基交易额合计3312亿元，虽然同比下降34%，但环比增长10%；两融额持续创新低，截至10月31日为7702亿元，环比下降6%；投行IPO过会率环比下降10%；股权承销规模为264亿元，环比下降45%；债券承销规模为5459亿元，环比下降20%。不过，10月18日以来，在政策利好的推动下，市场情绪和预期有所稳定。

结合刚公布的三季报数据来看，券商减值损失有所增加。三季度，中信证券、海通证券新增减值损失在5亿元以上，10月净利润额排名前三位的分别为华泰证券、中信证券、国泰君安，降幅相对优于行业。

数据显示，10月IPO通过率为62.5%，环比下降10.5%，7家投行子公司实现营业收入2.72亿元，环比下降23%，同比下降7%；7家投行子公司10月实现净利润0.15亿元，环比下降77%，同比下降61%；其中，华泰联合、东方花旗净利润为正；12家资管子公司实现营业收入8.17亿元，环比下降36%，同比下降20%；实现净利润3.28亿元，环比下降39%，同比下降22%，其中，华泰证券、东方证券营收过亿元，光大证券、兴业证券净利润实现环比改善。

1-10月，7家投行子公司累计实现营业收入29.51亿元，同比下降45%；累计实现净利润4.14亿元，同比下降69%；12家资管子公司累计实现营业收入111亿元，同比增长8%，累计实现净利润48亿元，同比增长3%，资管业务累计净利润同比有所改善。

三季报减值损失增多，使得券商10月的数据继续承压。从10月单月数据来看，营业收入排名前三位的分别为中信系（12.52亿元，环比下降22%，同比下降64%）、华泰系（8.96 亿元，环比下降43%，同比下降16%）、国君系（8.59亿元，环比下降41%，同比下降36%），仅5家券商实现环比正增长，4家实现同比正增长。净利润排名前三位的分别为华泰系（4.47 亿元，环比下降36%，同比下降5%）、中信系（3.89亿元，环比下降30%，同比下降77%）、国君系（3.13亿元，环比下降32%，同比下降54%），仅6家券商实现环比正增长，4家实现同比正增长。从累计数据来看，1-10月累计营业收入、净利润排名前三位的均为中信证券、国泰君安、华泰证券，营收同比增速分别为-7%、-4%、-16%，仅申万宏源、华创证券实现正增长；净利同比增速分别为-17%、-20%、-20%，仅申万宏源、方正证券实现正增长。不过，尤其值得一提的是，华泰证券净利润表现突出，主要是因为10月收到子公司华泰资管10亿元分红。

总体来看，10月券商的经营环境并未得到明显改善，只是受益于政策推动，后半月券商估值有所修复。截至10月31日，SW证券板块收于4609点，单月下跌2.94%，年初以来下跌28.22%，沪深300指数单月下跌4.90%，年初以来下跌19.99%。

市场低迷使得两融业务持续下滑，股票质押业务风险值得关注。截至10月31日，两融余额为7702亿元，月度环比下降6%，同比下降23%。根据三季报的情况，龙头券商减值损失有所增加，这一趋势值得继续关注。近期，金融机构、地方政府参与纾解股票质押风险，相关资管计划、基金持续落地，有助于缓解券商减值的压力。

与两融业务类似，股权承销业务受市场影响继续承压。截至10月31日，股票发行单月募集资金情况为：IPO发行5家，共募集资金45亿元，环比下降66%，同比下降73%，增发募资153亿元，其他再融资66亿元；股权融资共募资264亿元，环比下降45%，同比下降84%；累计情况为：1-10月，IPO累计发行1181亿元，同比下降36%；股权整体累计发行8106亿元，同比下降28%。

另一方面，虽然债券承销环比下降，但同比却有所增长。截至10月31日，债券发行单月募集资金情况为：发行企业及公司债券2855亿元，短期融资券和中期票据为359亿元，债券承销总募资金额为5459亿元，环比下降20%，同比增加28%，1-10月累计发行4.10万亿元，同比增加18%。

根据证券业协会10月9日最新披露的信息，11家券商中，广发证券、国泰君安、国信证券、海通证券、申万宏源、天风证券、招商证券、中信证券8家证券公司发起设立的系列资管计划已完成备案，出资规模达到180.61亿元。此外，光大证券、东兴证券等证券公司已完成协议签署，意向出资共35亿元。券商向市场提供流动性的纾困计划正逐步落地。

10月以来，股市震荡幅度明显增大。截至10月31日，上证综指单月下跌7.75%，深證成指下跌10.93%，上证50指数下跌5.96%，创业板指下跌9.62%，只有中证全债指数单月上涨1.02%。

10月后半月，监管政策的放松为市场注入了良好的预期，未来一段时间需持续关注政策落地的情况。如果“政策底”确定，则券商股的beta属性值得看好。2018年以来，全市场股票质押业务规模持续收缩。截至10月19日，相比6月26日监管层公布穿仓情况以来，上交所场内待回购余额下降219亿元，下降幅度为5%，估算目前场内余额收缩至1.45万亿元左右，6月为1.51万亿元。在市值方面，根据中国结算的数据，目前，股票质押总市值为4.3万亿元，相比6月下降22%，交易所数据估算场内市值约为2.1万亿元，较6月下降25%。在多重利好政策的持续推动下，“政策底”反弹有望持续，期待后续民企增信政策以及金融机构和地方政府资金纾困政策能真正落地，那么，股票质押市场和流动性风险将逐步缓解，券商信用业务的压力也会有所缓减。

政策推动何时转为业绩增长

结合三季报的情况，我们或许能更清楚地了解券商经营发展的现实处境。目前，34家上市券商三季报均已披露完毕，同半年报相比，行业业绩进一步下滑。前三季度，上市券商实现营业收入1846亿元，同比下降12.28%；实现净利润499.89亿元，同比下降32.84%。前三季度，上市券商中仅有国泰君安、东北证券和山西证券实现了营业收入的正增长，所有券商净利润均为负增长，太平洋是唯一亏损的券商。

分季度来看，三季度，上市券商营业收入环比减少0.58%，净利润环比减少8.86%，业绩下滑态势在三季度略有缓解。

从行业收入结构来看，前三季度，券商自营业务收入占比32%，重回第一大收入来源。自营业务收入占比的提升一方面是由于市场成交量的持续低迷导致经纪业务收入的不断下滑，从而使得其占比回落；另一方面是由于自营业务在三季度出现了显著的改善。此外，经纪业务和自营业务收入的占比超过60%，其他业务条线2018年以来的占比基本保持稳定，不过，行业收入结构的多元化变迁是一个长期的过程。

国开证券简要回顾了前三季度券商各业务条线的表现情况：在经纪业务方面，2018年以来，两市日均成交额逐季下滑，导致经纪业务收入也随之下滑。10月以来，市场成交出现明显改善，尤其是近期多项政策的出台，使市场信心得到有效的提振，日均成交额企稳回升，经纪业务有望在四季度实现环比改善。

自营业务在各业务板块中的弹性最大，尤其是三季度以来债券市场维持了强势表现，使三季度自营业务收入实现环比正增长，因此，在经纪业务收入环比下滑的同时，自营业务重回第一大收入来源。

2018年以来，投行业务收入占比出现了明显的下滑，前三季度投行业务收入同比减少近30%。投行业务收入下滑主要受监管环境收紧的影响，2018年投行多个业务条线均有所收缩，IPO家数自二季度以来每月基本为个位数，增发节奏也明显放缓，仅债券承销保持了同比正增长。

在利息净收入方面，二季度以来，两融余额从万亿元左右一路下滑，且随着市场的持续下行，质押业务的风险逐渐暴露，利息净收入下滑幅度超过30%，在各业务条线中下滑幅度最大，与此相对应，其收入占比也下降了两个百分点。

而资管业务是唯一取得同比增长的业务条线，2018年，随着资管新规正式稿的出台，尤其是在过渡期方面有所放松，使得券商在资管业务结构调整的同时保持了稳健增长，在行业收入基数下滑期实现了占比的逆势提升。

从行业格局来看，龙头券商业绩较优，且显著优于行业，龙头券商马太效应凸显。前三季度，营收超过百亿元的5大券商累计营收和净利润分别下滑8.66%和23.06%，下滑幅度均小于行业平均水平。国泰君安营业收入实现同比正增长，华泰证券和中信证券净利润仅出现个位数下滑。从三季度情况来看，五大券商的整体业绩没有明显领先行业平均水平，但这主要是因为大型券商普遍计提了大量的信用减值损失。如中信证券三季度计提信用减值损失5.3亿元，海通证券三季度计提5.7亿元，导致两家券商的净利润大幅下降。

2018年以来，监管层多管齐下引导业务资源向大型券商倾斜，提升龙头券商的国际竞争力。在政策的引导下，传统业务的行业集中度显著提升，创新业务方面大型券商也显著领先行业，因此，龙头券商的业绩表现较优，这种行业格局在四季度还会继续维持。近期，监管层出台了多项政策以缓解股权质押业务的风险，同时提振市场信心，前期计提的减值损失有望在四季度的利润中得以释放。从这个角度来看，由于大型券商多为A+H上市，且已经采用了新的金融工具计量准则，一旦市场企稳，其业绩向上的弹性也高于其他中小券商。

虽然券商三季报业绩表现的确不佳，但是从单季度情况来看，业绩下滑的态势得到了一定程度的缓解，尤其是龙头券商的业绩显著优于行业平均水平。近期，随着多项纾解股权质押业务风险的政策的出台，券商重资产业务的估值压力将会得到有效缓解。与此同时，在政策的刺激下，市场日均成交金额出现企稳迹象，经纪业务也将直接受益。

即便经历了近两周的上涨，券商板块当前估值仍处于相对低位，行业PB估值仅为1.4倍左右，长期配置价值凸顯。近期，券商板块大幅上涨的催化剂为前期打压板块估值的股票质押业务风险有望得到缓解，以及包括印花税调整的预期等。由于2018年证券板块持续下跌，在监管层频繁发声以及各项利好政策出台的刺激之下，作为市场上涨最直接受益的行业，券商板块得以大幅上涨。

但是，从行业业绩情况来看，我们并未看到边际改善的趋势，券商行业全年业绩仍然持续承压。尽管券商板块的估值底部或已出现，但后期券商板块持续修复的动力仍然来自于政策的持续推动，未来综合竞争力较强的龙头券商以及业绩有一定支撑的中等规模券商的市场表现将优于行业。

进入11月，在监管层的呵护下，各大权益类指数出现较为显著的反弹，个股出现普涨，券商行业权益类自营业务迎来年内难得的最佳操作时期，固收类指数在10月出现较大幅度反弹后呈现一定的震荡，整体趋稳。目前来看，券商行业自营业务整体经营环境在11月出现快速转暖。

虽然权益类二级市场整体情绪有所好转，但交投热情暂未出现显著回升，预计行业经纪业务有望环比改善，但整体仍将维持在低位震荡。两融余额在跌破8000亿元大关后，目前并不具备快速回升的条件，全年均值环比2017年出现下滑基本已成定局。近期，股票质押业务的风险问题得到国家领导及监管层的高度重视，市场化纾解股票质押业务风险的措施正在路上。不过，对于股票质押业务风险，过度悲观与盲目乐观均不可取。

随着“沪伦通”的不断推进以及二级市场行情的不断转暖，CDR业务依然有望于年内正式起航，进而利好相关业务预期较为强烈的头部券商。此外，11月5日，国家主席习近平宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，券商行业投行业务再迎利好预期，预计不久的将来，头部与非头部券商都能够分享相关政策创新的红利。随着市场预期的稳定，上市券商11月整体经营业绩有望出现较大幅度的环比改善。

近期，券商板块出现了较大幅度的反弹，但反弹的主要动力来自于前期极度超跌的非头部券商。未来随着利好政策的不断落地实施，券商行业业绩企稳更加利于头部券商的估值修复。目前来看，低估值的头部券商仍具备一定的安全边际，属于长线配置的核心标的。