路漫漫

天际股份（002759.SZ）自1996年成立以来，一直从事厨房电器产品的研发、生产和销售，号称国内厨房小家电行业烹调器具（电炖锅、电炖盅）的龙头企业。

2015年5月IPO募集2.88亿元，用于智能陶瓷烹饪家电及电热水壶建设项目、技术研发中心建设项目和补充流动资金。

按公司的说法，天际股份长远的发展目标是成为国内规模最大的陶瓷烹饪电器生产企业和“厨房养生”家电的首选品牌，由单纯的厨房电器制造企业向“健康饮食系统方案提供商”转变，不仅仅向消费者提供厨房烹饪器具产品，也要提供健康、营养的饮食方案，通过挖掘消费者需求的本质——“美味”和“健康”，推动公司经营规模的扩大和品牌美誉度的提升。

既有长远发展目标在望，又有巨额募集资金在手，本应该好好发扬工匠精神的天际股份上市第二年却移情新能源。

跨界新能源

2016年11月，天际股份以发行股份及支付现金的方式购买常熟市新华化工有限公司（下称“新华化工”）、深圳市兴创源投资有限公司（下称“兴创源投资”）及常熟市新昊投资有限公司（下称“新昊投资”）等合计持有的江苏新泰材料科技股份有限公司（下称“新泰材料”）100%股份，作价27亿元。天际股份表示，通过本次交易，公司进入具有广阔市场前景的锂离子电池材料行业，从而实施“家电+锂离子电池材料”双主业发展模式，实现多元化发展战略，

据介绍，新泰材料掌握了六氟磷酸锂生产的核心技术，产品质量优质稳定，所处行业具有广阔的市场前景。交易对方对于目标公司的业绩承诺为2016年1.87亿元、2017年为2.4亿元、2018年为2.48亿元。

天际股份2015年年末的净资产只有5.65亿元，本次蛇吞象的并购无疑是一场豪赌。

处于风口中、卖出天价的新泰材料2016年度和2017年度扣除非经常性损益后净利润分别为2.91亿元和1.54亿元，合计4.45亿元。

但天际股份的业绩却越来越差。并购前，天际股份营业收入及净利润增长势头良好。并购后，营业收入大增，而净利润如过山车。2016年、2017年营业收入分别实现5亿元、8.5亿元，扣非净利润分别为7343.84万元、1609.75万元。但新泰材料不是完成了4.45亿元的净利润吗？为何天际股份却越来越糟糕了？

新泰材料是2016年11月28日被天际股份“收编”的，所以反映在天际股份财报中的只有2016年11月28日至2016年12月31日的营业收入4516.72万元、净利润2567.52万元。也就是说，新泰材料2016年的扣非净利润高达2.91亿元，但体现在天际股份财报中还不到十分之一，这样的业绩承诺又有什么意义？不足一个完整的会计年度的业绩承诺都不应该在业绩承诺期内里。严格来说，2019年更应该纳入承诺期，这样才能在造假泛滥的资本市场可以最大限度地保护上市公司及投资者的利益。

2017年，新泰材料的业绩倒是全部体现在天际股份财报中，但天际股份扣非净利润却创下历史新低。原因是新泰材料的业绩不及预期，天际股份无奈计提了1.5亿元商誉减值损失。年报中，天际股份仅仅提到商誉减值损失，并没有对小家电业务进行说明。小家电业务2017年营业收入下降0.15%，毛利率下降5.67%，加上各项费用大幅增加，这才导致2017年扣非净利润大幅减少。

天际股份预计2018年净利润在6500万元至7600万元，同比增长193.02%至242.61%。不过，这个业绩预告未必完全靠谱。2018年，新泰材料预计不能完成并购时承诺的净利润目标，导致2018年度仍然可能需要计提商誉减值损失，但根据并购时签署的协议，2018年是三年业绩承诺期的最后一年，新泰材料原股东因未能完成承诺业绩，需要补偿上市公司，补偿金额将作为公司2018年度的非经常性收益。而现在，2018年度尚未终了，公司未对新泰材料资产重组进行评估及减值测试。

而新泰材料在2018年的日子更不好过，上半年实现营业收入1.72亿元，同比下降28.64%，实现净利润2304.42万元，同比下降80.42%，离2.48亿元业绩承诺相差十万八千里。

公司当初收购新泰材料时形成23.19亿元商誉，2017年度经减值测试，商誉减值1.5亿元，目前商誉余额21.69亿元。根据目前六氟磷酸锂的市场行情，新泰材料在2018年度发生减值的可能性较大，从而可能导致2018年度再出现商誉减值。

如果新泰材料2018年下半年业绩没有改善，那么商誉减值损失恐怕是十亿元级别。业绩补偿是大概率事件。目前，业绩承诺方新华化工持有的天际股份质押比例为91.36%，兴创源投资持有的天际股份质押比例高达95.74%，新昊投资持有的天际股份质押比例也为43.29%。超高质押比例，无疑加大业绩补偿难度。

天际股份六成身家在商誉上，一旦计提巨额商誉减值损失又得不到充足补偿的话，那么对于天际股份而言又将是怎样的打击？

新泰材料崩盘仅仅是外因？

出师不利，天际股份将原因归结于受国家新能源汽车补贴政策调整及整体经济环境等因素的影响。其他小家电上市公司中，有上市多年的，基本上都专注于本行业，越做越大，小家电的毛利率非常可观，所以行业的业绩普遍比较好。只有天际股份上市不久就开始玩资本运作，追逐热门题材，渴望赚快钱，结果快钱没赚着，反而业绩越整越差。

而新泰材料业绩崩盘，只是因为外部环境变化嘛？

新泰材料成立于2011年8月31日， 年产1080吨六氟磷酸锂项目分两条线建设，第一条线540吨/年于2013年3月份建成并于4月份開始试产。2015年4月份开始了第二条540吨/年六氟磷酸锂生产线的建设，到2015年10月建设完成，12月份开始试产。2016年，新泰材料的产能达到1080吨/年。

在并购的反馈意见回复中，中介机构称，六氟磷酸锂项目的建设周期约为15个月，新建项目建成当年产能通常仅能达到设计生产能力的20%，第二年达到50%，第三年以后方可达到100%，产能需要逐渐磨合才能缓慢释放。

2016年，新泰材料预计销量1400吨，产能利用率129.63%。既然产能需要逐渐磨合缓慢释放，新泰材料的产能怎么一下子就释放了？趁着销售价格暴涨，新泰材料2016年营业收入达到5.19亿元，净利润2.91亿元，远远超过业绩承诺。

延安必康（002411.SZ）2015年六氟磷酸锂的产能已经达到2000吨。2016年年报显示，产能已完全释放并持续满负荷运行。2016年生产量1792.89吨，销售量1747.88吨。在2016年的销售价格暴涨中，延安必康并没有超负荷生产。从行业地位来看，延安必康与多家企业共同起草了六氟磷酸锂产品的国家行业标准，其生产的六氟磷酸锂同时还被认定为江苏省优秀新产品金奖。

2016年，延安必康的六氟磷酸锂产能是新泰材料的两倍，但实现营业收入5.39亿元，略高于新泰材料。而新泰材料毛利率高于延安必康毛利率。

2017年，延安必康销售1507.3吨六氟磷酸锂，销售收入2.07亿元，销售单价13.73万元/吨，亏损上亿元。新泰材料销售量2021.05吨，销售收入3.99亿元，销售单价19.69万/吨，盈利过亿元。

没有规模优势的新泰材料为何能完胜延安必康？

2015年下半年，国家和地方出台多项新能源补贴政策，鼓励新能源汽车的生产和销售，导致锂电池主要材料之一的六氟磷酸锂需求量增加，国内六氟磷酸锂产品呈现供不应求状态，产能缺口不断扩大，价格不断上涨。而国内产能从2016年的1.3万吨一下子暴增至2017年的3万吨，2018年预计达到5万吨，远远超过需求。在遭遇价格战的厮杀后，产品价格一落千丈，2018年甚至跌破10万元/吨，行业面临洗牌。

新泰材料曾经有幸在风口上飞了起来，但风已经过去了。在“风头上”迎娶新泰材料的天际股份需要直面新泰材料的落地。

募投项目效应存疑

“智能陶瓷烹饪家电及电热水壶建设项目”是天际股份的募投项目，预计总投资1.61亿元，募集资金投入1.47亿元，于2015年10月31日投入使用。2015年至2017年分别实现效益1272万元、3359.67万元、3359.67万元。令人惊奇的是，2016年与2017年的金额完全一模一样。

天际股份解释未达预计效益的原因：因产品市场销售增长未达预期，导致项目产能未能充分释放（该项目原预计每年平均实现利润5661万元）。

该项目由上市公司（母公司）负责实施，但看不出募投项目效益的痕迹。母公司2014年至2017年营业收入分别为4亿元、4.12亿元、4.53亿元、4.55亿元，净利润分别为5797.14万元、5974.69万元、5567.74万元、3419.32万元。

那么，天际股份的募投项目效益数据是否真实？

不过该项目的吸金能力很强。在2016年11月并购配套募集资金中，该项目又成功争取到1.8亿元，用于补充天际股份的流动资金。天际股份在草案中表示：根据发展规划，2016年产能利用率达到30%，2017年产能利用率为60%，2018年完全达产，智能陶瓷烹饪家电及电热水壶建设项目经测算完全达产的销售收入为3.59亿元。未来产能逐渐扩大，项目实现效益日渐明显，预计未来三年营业收入增长率约为16.50%、32.50%、32.50%。根据测算，公司拟使用募集资金1.8亿元补充上市公司流动资金。

在建工程迷雾

据招股书，天际股份的南山湾产业园工程内容为南山湾产业园智能陶瓷烹饪家电及电热水壶建设项目前期作业及厂房建设，包括南山湾产业园一期与二期工程，其中南山湾产业园一期工程为募集资金投资项目。

天际股份2012年开始投建南山湾产业园，一期预算1.47亿元，2013年年末在建工程5507.28万元，2014年投入1873.86万元，2014年年末为7381.14万元。

南山湾产业园二期预算9890万元，2014年开工，投入7160.96万元。

2015年，南山湾产业园一期、二期均完工转入固定资产，一期完工转入固定资产1.49亿元，二期完工转入固定资产8939.41万元。

天际股份固定资产原值从2014年年末的9770.23万元暴增至2015年年末的3.67亿元，增加了2.72亿元。净值从5513.56万元暴增至3.18亿元，全部为上市公司（母公司）的固定资产。技术研究中心完工转入2105.04万元。

固定资产暴增数倍之多，而营业收入却仅仅增加十几个百分点。

从生产销售的情况来看，也没有大的变化，2014年至2017年，生产量分别为542.8万台、580.7万台、548.09万台、586.05万台。销售量分别为537.04万台、538.86万台、574.13万台、574.51万台。

智能陶瓷烹饪家电和电热水壶分别新增产能380万台/年和80万台/年。完工之后，天际股份产量最大的一年是2017年，比投产前新增产量43.25万台，相比460万台的新增产能，新增产量不到新增产能的十分之一。

2017年生产量最大，但销售量基本上没有增加多少，导致2017年年末库存量为历史最高，达到91.39万台。

产能严重过剩，生产线等相关资产是否需要计提减值损失呢？

卷土重来的6.5亿元陶瓷项目

为满足自身生产需要，弥补上游陶瓷供应商的不足，2015年10月，天际股份以自有资金500万元在广东潮州市注册全资子公司潮州市天际陶瓷实业有限公司（下称“天际陶瓷”），从事生产、加工及销售陶瓷制品业务。2015年年度，股东大会审议通过了《关于潮州子公司项目建设总投资额的议案》，同意天际陶瓷投资建设陶瓷生产线及陶瓷制品工艺研究中心，项目投资总额不超过4亿元。

2018年3月，追加投资金额不超過2.5亿元。对于追加投资，天际股份给出这样的解释：有利提高公司核心竞争力，减轻对陶瓷供应商的依赖性。项目符合公司战略布局，能够为公司厨房家电产品提供更优质的配套部件， 为打造有特色的、更健康的陶瓷厨房烹饪器具提供有力支持，符合公司长远发展 规划，对公司的运营管理有积极的影响。

天际股份曾自设分公司——枫溪陶瓷制作厂，租赁窑炉及生产线生产陶瓷配件，但由于规模、成本和专业化方面与直接外购相比不具优势，公司于2011年6月关闭了该分公司，不再自行生产陶瓷配件，也不通过外协方式生产，而是以采购零部件的方式直接采购成形陶瓷配件，陶瓷配件不需要进一步加工。

承载天际股份陶瓷梦的“陶瓷生产线及陶瓷制品工艺研究中心” 预算高达6.5亿元，2018年上半年投入1784.87万元。天际股份每年陶瓷用量也不过区区的数千万元。招股书显示，2012年至2014年，营业成本中的“陶瓷、玻璃材料”分别为4102.19万元、4191.76万元、5132.65万元，占营业成本的比例分别为18.47%、16.66%、18.89%。由于陶瓷、玻璃的成本没有分开，关于陶瓷成本不得而知。不过2015年之后，虽然天际股份的产能扩大很多，但产量提高不到10个百分点，所以不难推测出，天际股份陶瓷用量不会有很大的增加。

为了数千万元的陶瓷用量，不惜投入6.5亿元来自行生产，单单折旧、人工等成本费用估计都可以够一年的陶瓷用量了。2018年6月末，货币资金只有1.59亿元，即使全部投入进去，缺口也很大，借款的话，利息也不少。俗话说，有钱任性。天际股份尽管没钱也任性。当然，天际股份多出来的部分可以对外销售，但现在小家电都卖不动了，又要卖陶瓷吗？

如果陶瓷项目是醉翁之意不在酒，为了项目的土地以后保值增值，那么账又另算了。

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