相纪宏

10月份最引人注意的市场动向是美股的剧烈回调，这引起很多市场参与者的不安。但笔者一直指出，在全球货币政策都极度扭曲的情况下，宏观经济和宏观金融是可以发生背离的。相比表面上的资本市场起伏，笔者认为，更值得关心的是隐藏在背后的宏观金融演化，或者更确切地说，全球金融系统的扩张和收缩是否可能在笔者最关注的国内市场产生新的资本流动。

全球资本流动风险已弱化

按照笔者的理解，美股2018年的演化，多种微观结构影响更大一些。对冲基金过于集中的科技股持仓、Sell Vol头寸居高不下、被动型基金的跟随调仓等因素，使得美股消化下跌冲击的能力弱化。其实2月份我们已经见到了一次冲击，但此后特朗普税改引起的美国上市公司大幅汇回海外资金回购股票，托住了美股。但是2月份托市的资金流在10月份没有重现，因为企业汇回资金回购的股票是一次性的，二季度美股回购资金量已经较一季度下降了一半。加之10月初是美股季报静默期，上市公司不能发布回购信息，因此承受波动的能力进一步弱化。但这些波动都是金融市场本身结构的问题，还不足以蔓延到宏观经济层面。

全球宏观层面，并非没有需要关注的风险因素，但是近期的演化，反而使笔者更倾向认为全球资本流动风险已经弱化。笔者最关注的全球宏观因素有三，除了意大利危机、美国中期选举形成的财政政策不确定性，近来笔者还观察到美联储在货币政策收紧的表态上似乎进一步强化。9月份发布的货币政策会议纪要进一步修改了预测点阵，同时更加试图表现出相对特朗普内阁的独立性。但是资本流动方面，笔者看到发达股市剧烈波动的同时，许多新兴市场尚能保持一定的独立性，外汇市场的波动也相对独立于股市。总的来说，笔者仍然认为即使发达国家央行继续执行收紧的货币政策，当前的跨境资本流动也不太可能对全球金融市场形成严重的危机性冲击，而是更多的遵循经济周期繁荣/收缩模式。

国内市场方面，我们近期见到了一系列围绕着救助股市和民企的金融政策出台，但还需要谨慎观察政策的执行效果。笔者一直认为，观察资本市场的最重要入手点是资本流动。2018年监管部门对“影子银行”正本清源的清理，使得“影子银行”规模收缩了数万亿元人民币。这意味着大批通过“影子银行”完成融资的资金不得不重新寻求融资，否则抛压几乎是无可避免的。

在股市政策方面，相对2015年的救市，本轮政策的最大区别是政府不再大规模动用公共资金，而是通过提振信心、打通渠道、提高股市对社会资本的吸引力。笔者粗略的估计是需要万亿元级别的新进社会资本，目前尚难以观察政策的实施效果。

民企信贷方面，笔者更加关注国务院金稳会提出改革银行对民企的信贷考核。过去，中国银行业所执行的严厉信贷考核政策，使得民企即使愿意负担高额利率也无法顺畅获得信贷，不得不向“影子银行”体系寻求融资。一旦“影子银行”收缩，民企的信贷压力立即高企。这种状态，同时也使得银行在风险上行期极为惜贷，不得不将大量资金投放货币市场和无风险债券市场，形成更加突出的流动性陷阱状态。

解决民企信贷难，仅仅靠宽松货币是不够的，改革信贷传导机制才是关键。总之，本轮政策的落脚点大多在梳理机制上，笔者认为，这是正确的方向，但是落实是难点，远远难过简单的释放流动性或者增加资金投入。

流动性陷阱驱动利率交易

10月份全球股票市场均出现较大跌幅。美国市场方面，由于受到持续抬升的国债收益率和油价的强劲表现影响，美国股市在10月份出现较大回落。中国市场方面，A股创近几个月最大跌幅，主要原因依然围绕国内经济减速、贸易摩擦和股票市场质押风险。部分蓝筹股三季报低于市场预期，进一步对市场情绪造成打压。监管层于近期开始向市场传递稳定金融市场的积极信号，给投资者带来较好的信心提振。尽管整体市场悲观情绪有一定缓解，但我们仍需观察政策的实际执行效果。

债券市场方面，9月份的信贷数据确认了笔者的观点，亦即流动性陷阱已经是一个客观存在，这有利于债券市场的表现。利率债是受益最大的品种，其次是高等级短端的信用债。长端和低资质的信用债仍然比较疲软，这几乎是教科书一样的流动性陷阱现象，也是一个非常强大的资金流。笔者一直指出，聪明的宏观交易员应该顺着资金流而动。所以，除非观察到信贷机制发生结构性的改变，笔者认为资金还将有利于债市。

商品方面新的故事不多。黑色商品由于供给侧结构性改革的原因，一直是紧库存的状态。参与者们博弈库存和环保因素，很少博弈宏观层面上的供给扩张因素。现在，进入冬季停工期，黑色商品的库存压力继续，参与者们博弈现货和近期合约、淡看远期，使得螺纹钢市场出现了罕有的期货现货负基差和近远期贴水。宏观因素反而很少听到参与者们讨论。有色方面，消化了境外参与者对中国需求的悲观情绪后，铜等有色商品进入盘整期。交流中，笔者了解到2018年铜的需求仍然非常旺盛，房地产开工建设可能是主要的带动因素。

外汇市场方面，随着人民币兑美元即期汇率接近重要心理关口7.0，笔者观察到政策层面动作多了很多。除了积极向市场传递信息， 9月份外汇占款也发生了两年来的最大下降，这表明央行愿意积极向市场释放外汇资产。按照笔者与同业者的交流，外汇市场的流动性没有发生根本的变化，仍然没有观察到资本外流的恐慌。当然，随着进出口形势的演化，我们很有可能在接下来的季度观察到顺差的消失和甚至汇率进一步下行，但是对国内资本市场尚不足以形成风险。事实上，笔者在与不同行业的参与者们交流的时候，也发现身处进出口第一线的同业们并不认为“破7”是实际性的风险。最担忧汇率风险的，往往是股市和信用债这样距离汇率较远的市场，所以笔者认为“破7”最多只是情绪风险。

目前对经济和金融环境的观点已无较大分歧。现在笔者主要的观察点是一系列旨在提振资本市场信心、疏通资金流通渠道的政策的落地效果上。宏观金融的特点，是资本以很强的规律性遵循金融体系流动。如果某一类实体的负债渠道（或者融资来源）出现压力，那么这些负债所承载的资产会立即面临抛售压力。如果这一类实体同时有多个负债渠道（或者融资来源），那么融资压力将会向其他负债渠道传导，从而延伸到金融系统其他部分，甚至影響到实体经济。2018年最重要的宏观主题是“影子银行”的清理，我们在股票、债券和外汇市场都观察到了深远的影响。

随着理财子公司监管规则的落地，转型路径已经比较明确，前期因为融资结构断裂而形成的抛压有望找到一个出路。如果转型和政策引导比较成功，我们有希望看到新的融资模式成长起来，这时可以重拾对风险资产的兴趣。甚至如果对银行的信贷政策改革比较成功，我们更有希望看到流动性陷阱的逐步消除，届时，对债券感兴趣的资金将大幅减少，而通胀风险将会抬头。但是需要强调，金融体系结构的改革和引导，比总量上简单的放松要难得多，需要密切观察其落实情况。

作者为杭州锦成盛资产管理公司总经理