袁玉玮

2015年，A股人造牛市的失蹄尚历历在目。一味地用正反馈去规划市场价格的方向，只会酝酿更大的风险。高杠杆，跨业重组/定增，万能险“杠杆并购”，造神“一哥一姐”，全民炒股，全民放杠杆，大股东股权质押等等风险因素最终压垮了市场，而期指、融券等市场化的风险管理工具则被抑制。

2016年，主管部门開始大刀阔斧地针对证券市场各种政策套利进行疏堵、改革，通过一系列监管法规的改革，诸如禁止借壳上市、跨业重组等，及时遏制了歪风邪气，并间接促使价值投资第一次在A股市场深入人心。

至于2018年股市的下跌，有其宏观风险释放、轮回的大背景，也有微观层面由于投资者贪婪导致白马股交易拥挤和垃圾股票质押盘的流动性风险，一切皆在市场自我调节之中。

即使在经济下行周期或熊市中，基本面较好的沪深300指数领先基本面较差的中证500和中证1000，代表了A股已经纳入价值投资的正轨。当然，此中也有民企在经济活动中，尤其在经济去杠杆中，被银行歧视导致金融资源配置无效的原因，与股票市场内在机制无关。

现如今，面对股价低迷，尤其是中小盘板块这样的大股东股票质押盘的重灾区，诸如借壳重组、鼓励回购（但不需注销）、通过增发还债、地方政府驰援救助等一系列政策相继重启或者修订。笔者认为，管理层重视中小投资者的呼声、保护中小投资者利益的初衷是好的，但部分政策的长期影响有待商榷。

我们首先要问的是，面临质押股权强制平仓的大股东无辜吗？从统计数据和二级市场走势来看，大量涉及质押股权爆仓的股票都存在最近几年估值过高（高P/E，高P/B）的问题。

从市场部分股票情况来看，例如一只股票处于房地产板块，P/E长期处于400-40之间，而且日换手率经常在0.2%-0.4%之间，且能保证股价波动率低，笔者推定其持股高度集中。是否被用于市值管理，值得深思。

另一只股票处于文化传媒板块，P/E长期处于322-30之间，日换手率自2016年10月起长期低于1%，波动率低。

第三只股票来自纺织服装板块，P/E长期处于100-3900之间（不包括亏损期间），日换手率长期低于1%或2%，波动率低，多上下影线。

最后再看一只股票，属网络科技/医疗服务行业，P/E长期处于1300-13000之间，日换手率长期在1%以下，且也是波动率低，多上下影线。

从以上随机选择的案例可见，股票估值被高估应无异议，那是否存在股票流动性被市值管理机构控制，导致价格极度歪曲呢？会否存在大股东股权质押，用质押得来的现金找市值管理机构操纵股价，做高股价继续质押的可能性呢？笔者无法证实，但如果要救助这些股票，显然应该在救助之前排除这些嫌疑。

无论如何，以上股票在腰斩或连续暴跌之后，市盈率依然在30或40以上，或者亏损，这样的股价下跌难道不是正常的价值回归吗？假如这些股票如笔者推测，存在高度介入市值管理的行为，那么随着去杠杆，做庄资金成本升高，价格波动加大而暴露风险，那应当是咎由自取。

面临质押股权的大股东违约的证券公司、银行冤枉吗？一点也不冤。作为专业的金融机构，你应该有自己的价值判断，不能因为股价在100元，以为打三折按30元就有安全边际，但实际内在价值是3元甚至更低。你盯着别人的利息，别人盯着你的本金。

涉事股票的投资者冤枉吗？也许不。投资者忽视内在价值，追逐价格和概念，助长了A股的投机性，给了高估值公司底气。也许冤，因为融券不畅，做空机制缺乏，实际上保护了高估值公司大股东的利益，A股只好做多。

券商、银行、保险股票的投资者，纳税人冤枉吗？笔者认为是的。因为驰援计划把劣质资产的风险引入金融机构，降低券商、银行、保险股票的资产质量，加剧其资产的潜在波动风险，并不合理。在笔者看来，让这些获得救助的大股东澄清IPO资金使用进度，澄清股权质押资金是否去向实业，是否进入股市操纵股价是有必要的，如果存在这些现象，那么让他们自己承担自己的债务，是更加公平的做法。

歌德的巨著《浮士德（Faust）》中，魔鬼将满足浮士德生前的所有要求，但将在浮士德欲望满足时拿走他的灵魂作为交换。魔鬼交易（Faustian Bargains）这句成语即出自于此，寓指一个人为了财富而放弃价值观或精神原则，或为了短期利益而放弃远期利益。在证券市场，何尝不是如此？

2018年的市场，由于宏观风险的暴露，泥沙俱下，但依然做到大浪淘沙：基本面好的公司明显抗跌，使得市场在2017年白马狂欢基础上，继续在价值投资之路砥砺前行，巩固价值投资之理念。

而涉及股权质押的机构，借着股市下跌的由头，为了一己私利绑架全市场投资者，绑架管理层，要求市值管理，回购（不注销，形同坐庄），增发这些A股市场畸形的产物回归，甚至要求地方政府驰援，并不利于市场健康发展。

近期，有政策支持上市公司“通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务”。在笔者看来，允许发股还债，实际就是给大股东发行了一个看跌期权，等同于大股东下调可转债的触发价。在没有做空机制和退市机制平衡的情况下，这些出于善意保护中小投资者的行为都会被用来进行政策套利，有损A股整体的投资价值。

虽然管理层也考虑到相关风险，例如政策公告同时宣布：“证监会将加大监管执法力度，依法严厉查处利用股份回购实施内幕交易、操纵市场、信息披露违法、“利益输送”、“忽悠式回购”等违法违规行为，切实维护上市公司股份回购市场秩序，发挥股份回购制度积极作用，促进资本市场持续稳定健康发展。”但由于监管成本高昂，政策的时效性还有待观察。

笔者认为，与其行政干预救市，倒不如鼓励做空机制，增加股票二级市场流动性，增加大股东或机构市值管理的成本，让市场内各种力量充分博弈，互相监督，相信实际结果可以更有效。

笔者为某资管公司投资总监，本文仅代表作者个人观点