张惠梓

贯穿2018年上半年的债券牛市在7月又被推向一个新的高潮。进入8月之后，走势开始调整，市场情绪也随着秋天的到来逐渐转凉。

9月前两周，债券收益率走势略有分化，收益率曲线陡峭化上行，短端较为稳定，中部上行最为明显，5年期国债、国开债收益率分别上行13BP和7BP；5年期AAA和AA+级信用债收益率均上行13BP至4.25%和4.67%。

接下来的两周，债券收益率主要呈现先上后下的倒V字型走势。9月17日，人民银行意外开展2650亿元MLF操作，净投放2650亿元，3～5年期收益率下行3～5BP，其他期限收益率小幅下行。

9月18日，中美贸易战再度升级。美方宣布，自24日起对华2000亿美元商品加征关税，税率为10%，自2019年1月1日起上升至25%；此外如果中国采取报复行动，将立即对大约2670亿美元的额外进口商品征税。随后，中国商务部发表声明，中方将不得不同步进行反制。当天，中国股市大涨，上证指数上涨1.82%，逼近2700点大关，接下来几天股市持续上扬，全周上证指数反弹5.8%至2797点。风险情绪受股市上涨提振，令债市承压，同时美债收益率也在加息预期影响下大幅上行。全周来看，虽然资金持续宽松，人民银行公开市场全口径净投放3250亿元，但是受情绪影响，债市收益率依然上行，10年期国债180011和国开债180205收益率均上行5BP至3.67%和4.26%，突破之前高点；信用债收益率也随之上行1～3BP。

9月最后一周，虽然美联储加息逐渐临近，但是市场预期人民银行本次可能不跟随美联储加息，而有可能通过降准释放MLF存量较大的压力，加之投资者在“十一”长假前持券过节的意愿较强，市场情绪升温，债券收益率开始转为下行，几乎把前一周的收益率涨幅全部修复。

“十一”长假期间，美债收益率大幅上行，2年和10年期分别突破2.9%和3.2%的高点，到达2011年以来最高位。一方面是因为美联储主席鲍威尔在10月3日发表鹰派讲话，认为经济扩张的过程将持续一段时间，低利率环境不再被需要，目前距中性利率的位置还有比较长的距离；另一方面，国际油价上涨使通胀预期升温。“十一”黄金周最后一天，人民银行宣布自10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县城农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。降准的利好减轻了海外债市大跌的阴霾，再一次表明我国货币政策的相对独立性和央行保持流动性合理充裕的意愿。

10月8日，长假回来的第一个交易日，受海外市场和经济悲观预期的影响，市场呈现股债汇三杀的局面。当日，上证综指下跌3.72%，创2018年6月19日以来最大跌幅；北向资金大幅净流出95.04亿元。人民币汇率也因降准大幅承压，在岸人民币对美元收盘报6.9135，为2017年3月10日以来新低。债市受美债大跌和降准双重影响，总体表现疲弱，10年期中美利差已不到40BP。

之后两个交易日，市场窄幅震荡，股债跷跷板效应开始显现。10月10日，受美债收益率上涨和美国财长发表汇率讲话影响，美国股市遭遇“黑色星期三”，三大股指齐创近期新低，市场恐慌情绪蔓延，亚洲股市开盘接力暴跌，且跌幅不断扩大。全球避险情绪迅速升温，加上国内资金面持续宽松，长期限债券收益率有所松动，10年期国债和国开债收益率均下行3BP至3.57%和4.14%。当周虽然人民银行累计净回笼资金1600亿元，但银行体系流动性总量仍处于较高水平，股市引起的恐慌情绪带动债券收益率全线下行，1～3年期利率债收益率下行6～8BP，7～10年期利率债收益率下行3BP；3～5年期AAA和AA+级投资级信用债收益率均下行12～15BP，1年期投资级信用债下行5～6BP。机构对后市开始乐观，明显有拉长持仓久期的意愿。

接下来的一周，经济数据密集发布，股市连跌四天后周五反弹，债券收益率则先下后上，和股指呈现负相关走势。10月16日，统计局公布9月CPI同比增长2.5%，创7个月新高；PPI同比增加3.6%，为5个月新低，但是当天债市主要受股市下跌影响收益率下行2BP。17日，人民银行公布金融数据，9月M2同比增长8.3%，新增人民币贷款13800亿元，社会融资规模22100亿元，同时将“地方政府专项债券”纳入社融规模统计。剔除地方债后，社融大概在1.5万亿元上下，与上月变化不大，略低于预期。数据公布后买盘踊跃，债券收益率下行1～2BP；次日，国债期货高开高走，后受股市大跌影响，债市持续向好，10年期国债和国开债活跃券收益率均下行3.5BP至3.54%和4.10%，逼近前期收益率低点。10月19日，统计局公布三季度GDP增速同比为6.5%，回落至十年新低；9月工业增加值增速跌破6%至5.8%，汽车增速下滑逾10%，房地产投资持续回落。虽然经济数据走弱，但是国务院副总理刘鹤及“一行两会”领导集体发声提振股市，当天上证指数反弹2.58%至2550.47点，创业板指数反弹3.72%至1249.89点。本轮股市下跌的“政策底”初步确立，恐慌情绪得以缓解，债市开始承压，10年期国债和国开债活跃券收益率分别上行2BP、2.5BP，回到3.565%和4.125%，10年期国债期货合约T1812下跌0.15%。在接下来的周末，国家主席习近平回信勉励民营企业家，并强调支持民营企业发展，是党中央的一贯方针，丝毫不会动摇。市场受到极大振奋，之前的悲观情绪彻底逆转，政策和改革预期增强。

2018年的秋天是债券市场收获的季节，全年来看1年和10年期國债收益率已分别下行77BP和33BP；1年和10年期国开债收益率已分别下行153BP和74BP；1～3年期AAA和AA+级信用债收益率下行120～150BP。中美贸易摩擦带来的外部压力和国内经济增速放缓的趋势也使收益率未来有进一步下行空间。但是，短期来看，通胀和汇率带来的反向影响，以及未来可能出台的刺激政策都会使长端收益率略有纠结，亦寒亦暖，秋意阑珊。

作者单位：中信证券

责任编辑：刘颖 罗邦敏