程昊 殷无弦 贾若琳

摘要：自2014年以来，ABS发行量呈现爆发式增长，但对ABS的投资却未形成系统成熟的技术支撑。本文在对ABS特别是相关研究较为缺乏的次级档进行定性分析基础上，探索了ABS次级档在资产配置中风险甄别与收益测算的可行性路径，并加以验证和优化，最后给出了次级档投资的一般性策略。

关键词：ABS 次级档 违约率 早偿率 内部收益率

资产证券化（ABS）于2005年开始在我国初步试点，2007下半年逐步完善并扩大试点。从2014年开始，ABS发行量增长迅猛，同时其主流资产品种、池内资产管理的复杂程度都在发生巨大变化，资产扩张速度甚至超越了传统管理模式的迭代，致使在ABS的投资上尚未形成系统成熟的技术支撑。本文拟在对ABS特别是相关研究较为缺乏的次级档进行定性分析基础上，探索ABS次级档在资产配置中风险甄别与收益测算的可行性路径，并力求加以验证和优化，最后将尝试给出次级档投资的一般性策略。

ABS次级档整體概况

ABS发行量从2014年开始出现爆发性增长。2017年，发行总规模14156.84亿元，同比增长72.04%，占2017年信用债发行总规模的21.03%，仅次于短融。在2017年信用债发行总规模下降17.51%的背景下，ABS仍然坚持了高速增长。从市场份额上来看，2017年企业ABS的发行规模首次超越信贷ABS，达到总发行量的53.75%，信贷ABS占比42.06%，ABN占比4.06%。当前市场机构对次级档的投资主要集中在信贷ABS部分，因此本文主要对信贷ABS次级档进行剖析。

2012年之前，次级档对外配售的数量非常有限，主要是因为受到发起人自持次级档比例不得低于5%的限制。由于次级档证券风险权重高达1250%，银行通过资产证券化缓释资本占用的空间很小，资产证券化动力不足。2013年，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告（〔2013〕21号）放宽了规定，风险自留要求大大降低。现阶段，越来越多的发起人采用垂直持有各档证券5%的发行方式，这意味着最多95%的次级档证券可以由外部投资者认购。相较于其他固定收益证券，ABS属于结构化证券，具有不同的风险收益特征，损益很大程度上和结构设计相关。在性质方面，由于次级档没有发行利率，获取的是优先档和次优档固定收益以外的剩余部分，本质上来说具有权益性质，且具有“1/次级档厚度”的杠杆率。同时，ABS次级档是兼具分散化和高收益两种性质的投资品种：分散性主要体现在ABS是基于一个资产池，天然形成了分散化投资，同时消费贷、车贷等类型ABS的底层资产一般是资管和自营投资不涉及的品类，与组合的相关系数较低；在收益率方面，次级档一般都是非公开发行，当前市场上次级档的年内部收益率（XIRR）一般在10%左右，消费贷类品种可以达到20%以上，极端情况下部分品类甚至可以达到40%。在整个市场ABS风险相对较低、次级档收益较高的情况下，ABS次级档当前整体表现出供不应求的局面，很多都是以票面价格的1.15倍甚至1.2倍发行。

定性分析

（一）底层资产分析

衡量底层资产资质的一个重要的指标，是相同发行人历史发行产品的累计违约率。根据对已清算产品的统计，信贷ABS尚未出现过违约率高到使其次级档出现亏损的案例。截至2018年7月底，信贷ABS从未出现过累计违约率超过5%的情况。下文在测算时将在各类产品平均累计违约率基础上进行加压。

在资产集中度方面，主要从入池资产笔数、地域集中度、行业集中度三个方面来刻画。在当前主流的ABS品种中，消费贷、信用卡等类型的底层资产分散性较好，入池资产通常在万笔以上，地域及行业也较为分散；而企业贷、租赁ABS的集中度较高，单笔最大未偿本金余额也可以达到亿元级水平。

再投资的效率问题是底层资产层面另一个重要影响因素，主要涉及动态池设置。在动态池的循环期，管理人需要不断购买符合合同约定的新资产入池。只有循环入池部分资产的收益率能持续地被保障，才能保障次级档的收益，所以需要关注合格资产条件、历史数据和ABS 管理人的管理能力。

（二）交易结构分析

1.内部增信机制

内部增信的两个主要手段是超额抵押和超额利差，主要针对优先档和次优档，对于次级档的意义在于，优先档和次优档受到资产池超额抵押和超额利差的保护越大，次级档可能的剩余收益越大。

2.信用触发条款设置

信用触发条款用于风险事件发生后，使还款顺序发生变化，主要分为加速清偿条款和违约事件条款，在循环期内还可能使循环购买期提前结束，进入摊还期。在未发生任何信用事件情况下的一般还款顺序中，在支付完A、B两档利息及服务费后，还需支付一个次级档的期间收益，通常为2%～5%不等。在加速清偿条款、违约事件条款触发后，期间收益取消。当信用触发条款的条件设置过于保守时，次级档风险较大。目前市场上发行的信贷ABS均未出现过重大违约，信用条款也未被触发过。

3.次级档厚度设计

根据要求，银行信贷ABS需银行垂直自持5%，次级档的厚度从一定程度上可以反映基础资产的质量：对于资质较差的资产池，需要厚度较大的次级“缓冲垫”，或者有多个中间层级，从而保证优先档达到较高的信用评级。对于其他类型ABS，则需同时结合原始权益人的自持意愿、出表意愿和各层级厚度进行分析。若次级档的厚度很大，可能是原始权益人看重次级档较高的超额利差，希望全部持有而获得其收益，并非是因为基础资产质量较差而以通过增大厚度来支持优先级的高评级。

（三）发起机构分析

表1统计了2015—2017年银行间市场发行的102只银行信贷ABS相关风险指标，包括基础资产违约率、违约回收率、分散度指标DIV（前五大债务人未偿本金占比）及次级档证券比例等，结果显示资产资质随发起机构规模增大而上升。违约回收率与机构规模负相关，主要原因是中小银行面临的违约事件较多，增加了担保措施进行增信，在发生违约事件时有担保措施的债券回收率高于无担保债券。通过与同一规模水平发起机构发行的ABS风险指标进行比较，可以分析研究对象的次级风险状况。

定量测算

（一）次级档收益的影响因素

1.证券端费用

ABS产品证券端的费用包括应付税费、代理支付机构报酬、受托机构费用、贷款服务机构费用、资金保管机构费用、审计师或评级机构费用（如有）等，它们全部是从次级档剩余收益中扣除。其中影响最大的是贷款服务机构费用，其本质上是发起机构对于高额次级收益的“抽成”，应将其作为收益率测算的重要因素之一，在现金流建模时予以考虑。

2.利率

首先，在利率类别上，入池资产和证券端的利率类别可能不同。例如，入池资产为浮动利率（基准贷款利率±利差），证券端优先级为固定利率，当基准贷款利率下降时，基于贷款利率的信贷资产利率也下降，而优先档证券维持固定利率，次级档证券的收益率则会下降，ABS整体超额利差也会缩小。

其次，在调息方式上，入池资产和证券端的调息方式可能不一致。入池资产的调息方式有每年1月1日调整、发放日满年/满季调整等类型，但证券端通常在产品发行时即确定利率或利率基准，不需要调息。这种不一致也会导致ABS超额利差不固定，从而影响次级档的收益率。

3.早偿率

早偿率对资产收益率的影响不确定，由于涉及产品内部复杂的现金流结构，因此是研究难点。从原理上来说，单纯地站在资产端看，早偿会加快优先档和次优档的偿还速度，减少优先档计息，从而增加次级档收益，但同时会减少现金总流入，从而减少次级档收益。从再投资角度出发，由于未来市场整体利率不明确，组合的整体收益率面临不确定性。

4.还款计划

根据现金流分割方式的不同，ABS产品的还款计划可分为固定摊还型和过手摊还型。固定摊还型，是指按预定的还本计划偿还本金，基础资产的现金流需根据投资者的风险偏好、期限、收益进行重新分配，需要确保能够在每档证券的到期日足额偿付该档证券的本息；过手摊还型没有固定的还本安排，现金流按规定顺序扣除相关费用后直接按比例分配给投资者。因而，相比过手摊还型，固定摊还型ABS产品要求的次级档比例会更厚。对于一般的ABS项目，尤其是早偿率较高的项目，如果设计为固定摊还型，则会有较多资金沉淀在专项计划账户中，证券端未偿本金仍會计息，而过手摊还型可以将此部分早偿回款兑付部分证券本金，所以此种情况下固定摊还型需要支付的优先级证券利息总量更多，也就间接降低了次级档持有人的收益率。

（二）定价模型选择

从技术层面来讲，对ABS次级档定价主要有两种思路（见表2）：第一种是现金流折现，即站在基础资产端对各期现金流情况进行模拟，确定适当折现率进行折现的方法，主要难点在于现金流估计中涉及的多个变量的选取和观测。第二种是归因分析，即站在产品发行端建立风险溢价对重要解释因子的回归模型，其主要难点在于自变量因子的提取及相关历史数据的获取。

对于消费信贷ABS和企业信贷ABS，根据底层资产的特点，也可对其分别进行定价。消费信贷ABS的底层资产高度分散，符合大数定律，假设拟证券化资产池的累计违约率服从对数正态分布，模拟入池资产的累计违约分布，利用对数正态分布函数计算出不同信用等级需要承受资产池的违约比率，然后根据不同评级资产可承受的违约率，对次级档进行评级，最后依据评级确定收益率。企业信贷ABS的入池资产笔数少，根据蒙特卡罗法模拟多种现金流路径，然后以无风险利率进行折现，对所有路径下的折现现金流进行加权平均，得出资产的理论价值。

在我国ABS当前发展阶段，由于历史数据缺失且相关变量不确定性较高，通过上述几种思路对次级档甚至其他层级进行定价都较为困难。因此，本文拟采用模拟多路径现金流及压力测试的方法：首先根据底层资产进行证券端各期现金流预测，然后进行A、B两档发行利率预测，最后在对早偿率及累计违约率进行分别加压的情况下，测算次级档可能的收益率水平。

（三）现金流与收益率测算

本文选取目前市场上次级档的主流投资品种——在银行间市场发行的个人消费贷款类ABS进行测算，讨论可能的收益率区间。

选取招商银行于2016年4月发行的和享消费贷系列第一期（以下简称“16和享1期”），发行总额为32.19亿元，其中次级档占比8.98%（见表3）。原始权益人招商银行各档垂直自持5%，次级档通过私募的方式向机构投资者发行2.75亿元。和享的次级档受到市场广泛关注，并最终成功首引境外投资者投资ABS次级档，是比较有代表性的一个产品。

1.各期现金流预测

对资产池各期现金流进行预测主要是基于评级报告，或者将入池的底层资产逐笔输入，利用现金流测算工具得到各兑付兑息期无违约无早偿情况下的预计现金流情况如图1所示，初步计算出的资产池内部收益率为16.76%。

2.次级档收益率预测

对次级档收益率进行预测，涉及累计违约率和早偿率两个参数估计。此处选取银行间市场发行过的捷赢、永动、臻元、中赢新易贷及和享5个消费贷款类产品共14单，根据资产在存续期内的历史表现，采用统计的平均值作为估计值。此处平均值以月度还款额为基础数据计算得到，最终估计累计违约率为3.5%，早偿率为6%。

因为预测是在债券发行的初始时点，所以需要对A、B两档的发行利率进行大致估测。首先假设发行利率估测值与实际发行利率相等，A1、A2、A3和B档的实际发行利率分别为3.1%，3.2%，3.3%和3.5%。具体测算过程是，根据资产池内各期本金和利息的预计偿还金额，扣除各项税费和服务机构费后，按照合同指定的顺序依次偿还ABS各档，最终把次级档各期的现金流归集起来，从而计算出内部收益率。借助Intex现金流模型测算出的“16和享1期”次级档绝对收益合计为24047.74万元，年化内部收益率为38.28%。

3.发行利率的敏感性测试

在累计违约率和早偿率维持之前假设的基础之上，对各档发行利率分别在原预测的基础上加压100、150BP。由于资产池内部收益率处在16.76%的高水平，因此在各档发行利率都加压150BP的情况下，次级档内部收益率仍可达到29.44%（见表4），超额利差的安全垫作用在此处有非常明显的体现。

4.压力测试

压力测试环节是收益率测算最重要的部分，在初始假设的基础上，累计违约率分别被放大1.2倍、2倍。从表5的情形5中观测到，累计违约率被放大到2倍时，次级档收益率也可以达到20.81%。同时在此基础上对早偿率、发行利率分别进行加压。比较情形1、2，发现在早偿率被加压1.5倍时，次级档收益率下降约13BP。继续分组比对其他数据，可以发现早偿率对于次级档收益率的影响不是非常明显。此处早偿率影响力有限的原因在于“16和享1期”产品设计中1年期循环池的设置。在消费贷类ABS产品中，根据还款期限属性，通常均会设置一定期限的循环池，因此相较于其他品类，其受池内资产早偿的影响更小。

在测算过程中，对产品进行精确的压力测试往往需要借助现金流测算的专业工具。简单的替代方法是在各期现金流预计偿还值的基础上，直接进行相应百分比的扣减，虽然忽略了资产池本身复杂的现金流结构，但得出的测算结果通常也能在一定程度上反映收益率对于违约率的敏感度。

5.实际偿还情况

最后，由于“16和享1期”消费贷ABS已经兑付清算完毕，因此本文以预测值和实际偿还情况进行比对分析。实际还款数据来源于其披露的各期兑付兑息协议及期末清算报告。首先根据其在各个兑付兑息期的实际偿还结果，计算出累计违约率为3.60%，表现非常接近初始预测，年早偿率在2.40%，表现优于预测的6%水平（见表6）。

由于市场普遍预测收益率较高，因此当时次级档实现了1.15倍的溢价发行。从21期兑付兑息协议及最终的产品清算协议中提取出各期偿还金额。“16和享1期”设置了清仓回购1条款，条款于第21期被触发，如果原始权益人以触发时点资产池未偿本金3.85亿元的账面价值进行回购，次级档收益率将达到40.55%，与初始预测的38.28%较为接近。由于发行时间较早，次级档的信息透明度低，本文没有得到具体的清仓回购条款数据。本单产品期末原始权益人最终以折价的形式、总价2.97亿元进行回购，次级档收益率水平为27.77%。此处一个重要的启示是，基于对次级档高额收益的预测，期初投资方应格外关注各种原始权益人通过交易结构设置分享高额次级档收益的可能性，以确保实现自身投资目标。

投资策略分析

（一）次级档定位

次级档没有固定的收益率，具有权益性质，属于较为激进的一个投资品类。现阶段从市场表现来看，结合入池资产及结构设计的历史数据，次级档的产品质量较好。当前市场上机构通常的投资标的久期在2年左右，采用成本计价，组合的净值表现较为稳定。但另一方面，由于次级档期初通常没有现金流入，本金和收益流入均集中在期末，因此很可能会存在当期考核收益很少甚至没有收益的情况。以“16和享1期”为例，第20和第21期资金流入占比达94.90%。因此，对次级档的投资，需要结合当期收益指标的完成情况进行综合决策。

（二）从历史指标选投资标的

在具体标的选取及收益测算过程中，主要可以从两个渠道获取入池资产的相关数据：第一是采用本文测算时所使用的思路，统计已发行并清算的同类别ABS资产池历史表现。第二是ABS发行期初的注册登记报告，原始发起人拿到ABS发行批文时会公布对近年相关资产表现进行跟踪的基础资产列表，通常包括动态数据和静态数据两种。如果是动态数据，用某时段内累计还款额和累计借款数大致可计算出一段时期内的违约情况；静态数据反映的是每一个借款到期日之前的还款表现，把各笔借款的情况进行汇总，也可推算出整体历史违约情况。

（三）从行业发展看大类配置

1.消费贷类ABS仍为优质资产

当前社会整体消费趋势经历着深刻变化，科技、生活方式及消费观念转变使得消费的力量更强大，由此将刺激更大的消费贷需求，预计我国2019年消费信贷总量将达12万亿元。ABS对于消费金融的重要性在于，有助于扩大融资来源，打破净资产限制，降低融资成本效果更明显，同时ABS是互联网金融公司快速发展背后高效的助推工具。2018年消费贷类ABS优势仍非常明显，绝对收益率较高，久期较短。在经济下行周期，消费贷款信用表现优于企业贷款，还款率较高；同时由于分散度极高，所以安全性较强。

2.不良贷款ABS：试点红利

不良贷款ABS试点始于2016年，当前仍处在试点阶段。对不良贷款ABS进行的统计表明，原始权益人拿出的通常为资质相对较好的资产。在贷款五级分类中，次级、可疑、损失三级是不良贷款。在已发行的不良贷款ABS基础资产中，次级贷款往往占比最大，大多达到90%以上；超额抵押倍数通常也在四五倍甚至更高，预计回收额远远高于未偿本息和；同时抵押及担保贷款占比较高。笔者认为，当前对不良贷款ABS次级档进行投资不会有太大的亏损风险。

3.房地产类ABS蓄势待发

房地产市场具有巨大体量，房企在积极探索各方融资渠道，是ABS发行的重要推动力量。在2017年22单首单创新ABS中，有41%为房地产类ABS，包括商业地产类、物业类、租房市场消费分期类、长租公寓类ABS及培育型CMBS。同时，现阶段房地产类ABS基础资产的质量普遍较高，属于优质资产。对于房地产类ABS，机构投资者的次级档投资机会在于尽量参与产品设计与发行，实现一、二级联动，获取更多基础资产及结构信息，将风险控制在一定水平的前提下获得超额收益。

（四）现阶段策略：以持有至到期为主

对于信贷ABS，在银行各档垂直自持5%的趋势下，其次级档放量势在必行，保守估计2018年次级档配售额在300亿元以上，对于自营部門来说投资机会较多。

当前阶段对次级档的投资策略是，以持有至到期为主。一方面，次级档在二级市场无估值，活跃度低，交易成本较高，风险也较大；另一方面，次级档通常采取私募发行方式，信息披露有限，投资者很难做到准确估值。基于期末大量的现金流入和超额收益的实现，投资者一般也选择持有至到期。随着交易量增大及历史数据的积累，可以期待未来次级档有更加合理准确的估值，届时投资者也会更加关注次级档的投资机会。

注：

1.清仓回购是指在资产池贷款全部偿还之前由发起机构赎回证券化风险暴露。对于次级档证券持有人而言，清仓回购虽然会减少次级档总收益的绝对值（减少了资产池未来的利息流入），但是会明显缩短次级档证券的期限。在目前的清仓回购比例（8%～10%）设计下，清仓回购后期限缩短一般对次级档证券的预期收益率影响更大，更有利于次级档预期收益率的提升。

作者单位：程 昊 安信证券

殷无弦 安信证券

贾若琳 南开大学

责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁

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