刘畅

摘要：今年以来，美债收益率曲线持续呈现平坦化，已达到10年来最平。本文分析了美债短端和长端收益率的影响因素和走势，基于此，对美债收益率曲线出现倒挂的可能性及时间作了预测，最后探讨了美债收益率曲线平坦化对投资的影响。

关键词：美国国债 收益率曲线 期限利差 倒挂

2018年以来，美债收益率曲线持续呈现平坦化，已达到10年来最平；美债期限利差自2014年以来呈现总体下行态势（见图1），以10年期和2年期美债收益率差值为例，2018年8月以来维持在20BP上下，已达到近10年来最低水平。

美债短端收益率走势分析

（一）美联储货币政策与美债供需共同影响短端收益率走势

通常而言，美债短端收益率可被看作无风险收益率，而美联储联邦基金利率作为政策利率，在不考虑期限溢价等长期因素的前提下，也可看成一种无风险利率，并且应与美债短端收益率接近。

通过对比各期限美债收益率与联邦基金利率的拟合程度后可发现，相较于长端收益率，短端收益率与联邦基金利率的拟合程度更高，换言之，美联储货币政策为美债短端收益率的主要驱动因子。

同时，供给与需求情况也是各期限美债定价的决定因素之一，短端收益率的走势也同样受到美国短期国债的供需影响。

（二）美联储加息周期下短端美债收益率将呈现上行趋势

上世纪80年代以来，美国共经历了6次加息周期（见表1），历次加息周期下短端收益率均随着联邦基金利率的调升出现明显上行。

本轮美联储加息周期自2015年12月开始，截至2018年8月底已加息7次，联邦基金目标利率从加息前的0～0.25%逐步上调至当前的1.75%～2.00%，已累计上调联邦基金利率175BP；与此同时，短端收益率随着联邦基金利率的上调呈现出明显上行趋势，截至8月30日，2年期收益率自本轮美联储加息周期以来已累计上行164BP；往后看，由于本轮美联储加息周期尚未结束，未来短端收益率仍将随着政策利率的上调而延续上行走势。

（三）供过于求的局面也为美债短端收益率上行提供动力

从供给方面来说，财政扩张提升美债短期发行量，这对短端美债收益率构成上行压力。自特朗普总统上任以来，美国政府采取了减税、加大政府支出等一系列积极财政政策对经济进行刺激，使得财政赤字不断扩大，财政杠杆不断增加；据美国国会预算办公室的测算，2018年美国财政赤字占GDP的比重或将由2017年的3.5%上升至4.4%，预计到2019年将达到4.7%。财政赤字的扩张推升了美债发行量，由于加息背景下长期国债发行成本高，预计美国中短期国债的发行量将远高于长期国债，其中2年期国债发行量最大，10年、30年期发行量相对较小，这对短端收益率构成额外的上行压力。

从需求方面来说，美国长期国债的需求强于短期国债。一方面，在2008年国际金融危机后美联储三轮量化宽松过程中，美联储购入了大规模的中长期国债和抵押支持债券（MBS），短期国债的持有量较低，进而压低了长期国债的收益率；虽然美联储自去年10月开启缩表进程，缩减长债规模将在一定程度上推升长端收益率，但由于目前缩表规模较小，负面影响的体现并不显著，短期来看美联储所持长期国债存量仍处于相对高位。另一方面，近年来海外投资者持有美国国债规模总体呈现上升趋势（见图2），且海外投资者更偏爱10年期美债等期限长且流动性较强的品种，叠加前期欧洲地缘政治危机、新兴国家金融市场动荡、贸易摩擦等风险事件不断发酵所推升的市场避险情绪，长期美债的配置需求将不断增加。总体而言，短期国债供给量大于需求量的事实对短端收益率的上行构成了压力。

美债长端收益率走势分析

相对于短端收益率对货币政策变动更加敏感，美债长端收益率更多是由市场交易决定，因此收益率曲线出现平坦化甚至是倒挂的趋势，在一定程度上说明了美联储与资本市场对美国经济前景看法的分歧加深。

借鑒伯南克（2015）的分析框架，美债长端收益率主要由预期通货膨胀率、预期短期实际利率及期限溢价三要素驱动（见图3）。为了便于后续分析，本文分别选取不同指标刻画上述驱动要素，并对美债10年期收益率进行分解：一是预期通货膨胀率（即通胀预期）采用“10年期美国国债收益率-10年期通胀指数国债收益率（TIPS）”；二是预期短期实际利率采用“1年期美国国债收益率-CPI环比”；三是期限溢价则是10年期美债收益率的剩余部分，即“10年期美国国债收益率-通胀预期-预期短期实际利率”。

通过分解测算后可以得出，自2015年以来，美国预期短期实际利率呈现出较为明显的上行趋势，通胀预期也呈现温和回升，但期限溢价则出现了较为明显的下行。换言之，期限溢价走低是引致美债长端收益率上行幅度受限、美债期限利差不断收窄的主要原因。

值得注意的是，相对于美国经济基本面，当前10年期美债收益率或已被较为明显地压低，并没有完全反映经济基本面的变化趋势。

其原因主要在于两个方面：一是2008年国际金融危机后各国央行实行的非常规、大规模的量化宽松政策购买长期债券资产，明显压低了期限溢价，人为压低了美债长端收益率。当前处于相对低位的期限溢价从侧面反映出当前投资者并不认为美国通胀将在短期失控，未来通胀预期总体企稳；同时，对于海外投资者特别是本国利率在0附近的欧日投资者，美德和美日利差收益足以对冲其他风险。二是在安全资产稀缺背景下，2018年以来风险事件频发促使市场对长期美债需求增强，如意大利政治危机、中美贸易战升温、土耳其货币危机等风险事件，均明显加剧了市场避险情绪，10年期美债收益率均呈现出较为明显的下行趋势。

对美债收益率曲线出现倒挂的可能性及时间预测

（一）加息周期下短端收益率将继续快速上行

结合上文，美债短端收益率对货币价格工具更加敏感，因此本轮美联储加息的进程与节奏将成为短端美债收益率走势的重要影响因素。根据美联储6月议息会议公布的点阵图来看，隐含的2018年、2019年及2020年的加息次数分别为4次、3次、1次；从联邦基准利率来看，预计到2018年末、2019年末及2020年末联邦基金利率将分别达到2.4%、3.1%、3.4%。结合当前联邦基金利率区间为1.75%～2.00%，而当前1年期、2年期美债收益率分别已达到2.45%、2.60%左右的水平，预计1～2年期美债收益率将随着加息进程不断上拓，并于2019年达到3%的水平。

（二）在多空因素交织下长端收益率或将稳步抬升

10年期美债收益率总体是由美国名义经济增长与全球金融市场供需所决定，预计在年内将维持在2.8%～3.2%的运行区间。

通过对10年期美债收益率进行HP滤波分解，可得到周期项与趋势项（见图4），其结果显示：一方面，10年期美债收益率的周期项可以在一定程度上反映美国名义GDP增长，周期项走势略微领先于美国名义GDP增速；另一方面，10年期美债收益率的趋势项与美联储持有美债规模占美国名义GDP的比重存在一定的负相关性。

因此，当前10年期美债收益率的主要驱动因素可归结为美国经济增长前景与通胀预期、美联储缩表及风险事件或潜在风险因素驱动下市场避险情绪等三个方面。通过对这三个方面进行分析并将预测模型中的周期项及趋势项进行简单加总后得出：10年期美债收益率中枢将在美国经济增长仍稳健、通胀预期上行及美联储缩表的共同作用下继续抬升，但美国中期选举白热阶段开启、中美贸易战缓和曙光未现、欧洲政治风险犹存、新兴市场危机频发等风险隐患，将持续扰动市场风险偏好，市场避险需求的升温将对冲10年期美债收益率的部分上行动力。综合来看，10年期美债收益率在年内将维持在2.8%～3.2%运行区间之中，2018年底10年期美债收益率中枢或将达到3.1%。

具体而言：

一是美国经济增长依然稳健叠加通胀上行预期仍将抬升10年期美债收益率中枢，中期内HP滤波周期项高端将抬升至0.4%～0.6%之间。

二是美联储缩表进程将进一步推升10年期美债收益率，中期内HP滤波趋势项呈现上行走势。

三是短期来看，潜在风险与挑战不减或持续支撑市场避险需求，10年期美债收益率仍存下行空间。

（三）预计美债收益率曲线最迟于2019年上半年发生倒挂

正如上文所述，美债短端收益率将在美联储渐进式加息的作用下得到较快抬升，预计1年期、2年期美债收益率大概率将在2019年达到3%水平；长端美债收益率方面，预计10年期美债收益率中期内将维持2.8%～3.2%运行区间。因此，初步测算，美债期限利差（以10年-2年为例）将进一步收窄，预计最迟将在2019年三季度之前由正转负，届时美债收益率曲线将发生倒挂。

（四）制约美债收益率曲线发生倒挂的因素

需要注意的是，在2008年国际金融危机后的全球货币宽松时期，长端美债收益率在很大程度上被人为压低，近期美联储对美债收益率曲线平坦化的问题也持续关注，不排除今后美债收益率曲线倒挂的过程或被人为延缓的可能性：一是从美联储议息会议纪要中可以看出，美联储对美债收益率曲线的形态及其透露的意义较为重视，今后若美联储认为收益率曲线倒挂对市场的警示作用非常强烈，则不排除今后美联储通过加快缩表进程来提振长端利率的可能性；二是6月欧央行议息会议表示欧央行将于今年底停止资产购买计划、退出QE，届时或将有部分资金回归欧债，因而美债需求存在边际减弱的可能性。

美债收益率曲线平坦化对投资的影响

（一）市场波动率将出现较为明显的上行

对于美国股市而言，由于过去倒挂的美债收益率曲线曾多次预测出美国经济的下滑，随着当前美债收益率曲线的不断平坦化，市场担忧和恐慌或将有所加剧，市场波动率（以VIX指数为代表）通常将呈现较为明显的攀升（见图5）。

但值得注意的是，收益率曲线平坦化并非判断市场下跌的充分条件。自1985年以来美债收益率曲线共发生了4次倒挂，但仅在2000年与2006年的两次倒挂后股市才呈现明显下挫。

通过进一步研究分析可得出：美股市场的走势与美债收益率曲线平坦化在很大程度上呈现负相关性，股市出现明显下跌通常是在收益率曲线回归陡峭化的阶段。具体而言，一种情形是当收益率曲线初步呈现陡峭化时通常都对应着经济明显放缓、货币政策刚进入降息周期，此时短端美债收益率下降幅度与节奏明显快于长端，曲线呈现陡峭化，相应此时的股市基本面与市场情绪趋弱。另一种情形是加息周期下通胀预期或对于经济增长前景预期呈现明显大幅上行，带动市场对美联储加快加息步伐的预期大幅升高，美债长端收益率上行幅度大于短端，曲线呈现回归陡峭化的趋势，而此时市场对通胀上行叠加利率抬升过快产生担忧，恐慌情绪作用下使得股票市场遭遇普遍性抛售。其中，较为典型的案例即为今年2月由于通胀预期显著上行，美股市场大幅下跌，最终引发全球资产价格出现了大幅波动。

市场估值在收益率曲线平坦化末期或倒挂阶段，通常呈现收缩或大致持平的状态，但二季度美股依然延续涨势主要是得益于企业盈利的强劲增长。当前美国股市已迎来长达近10年的史上最长牛市期，在此期间标普500指数累计上涨329%，道琼斯指数累计涨幅接近300%，纳斯达克指数涨幅更是高达约504%。具体来说，强劲的盈利增长是支持美股2018年以来持续上涨并创新高的核心因素，继美股盈利在今年一季度创2010年以来最好的单季增长后，二季度美股盈利继续实现了高增长，标普500指数每股收益（EPS）同比23.1%的增速仅略低于一季度的24.2%；纳斯达克100指数EPS同比增速高达30.2%，远高于一季度的18.1%。

但值得注意的是，由于收益率曲线长时间平坦化或处在倒挂阶段，股市的另一个驱动力——市场估值通常会整体呈现收缩或基本持平的状态。结合当前实际，在此轮美联储加息周期叠加当前美国经济仍处在扩张阶段，利率中枢仍有上行的空间，尤其是在短端利率快速上行的背景下，市场估值再度出现大幅扩张的可能性较小，即其对美股上涨的贡献与前期相比已边际弱化。

（二）中美利差仍存收窄空间，人民币汇率贬值压力仍存

结合上文，未来长短端美债收益率均将延续上行走势，美债收益率中枢将呈现上移趋势，中美利差或存在进一步收窄的可能。根据利率平价理论，利差会带来跨境资金流动，套利活动会改变货币供需，最终促成汇率的调整与利差的回归。2018年以来中美利差总体呈现下行趋势（见图6），这也是近期人民币加速贬值的重要影响因素之一。

当前人民币汇率面临的贬值压力尚未消除：中美利差有收窄空间或使得人民币中期内仍存一定的贬值压力；此外，短期内中国与美国在经济基本面、货币政策均存在一定程度的分化，我国经常项目顺差进一步收窄的趋势也难扭转。虽然贬值一定程度上有利于对冲中美贸易战的影响，但相信决策层无意让人民币快速贬值而引致新的风险。人民银行发布的《2018年第二季度中国货币政策执行报告》明确表示：在保持汇率弹性的同时，必须坚持底线思维，必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节，维护外汇市场平稳运行。可见，人民银行将通过调节宏观审慎政策以确保人民币对一篮子货币相对稳定，人民币汇率出现持續单边贬值的可能性不大，预计人民币对美元汇率短期内将大概率在6.7～6.9区间内震荡。

作者单位：人保资产宏观与战略研究所

责任编辑：刘颖 罗邦敏