赵燕 陈思嘉

[摘 要] 在经济新常态下，宏观经济环境发生了巨大的变化，外汇占款增加导致货币供应量增加，金融脱媒与影子银行的发展也使得以货币供应量为中介目标的数量型价格政策越来越难以发挥作用。我国央行从2013年始陆续推出了常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）三种主要的创新型货币政策工具，为市场提供流动性，优化社会资金配置，减少货币市场的利率波动，起到显著效果。但与其他国家比仍然存在不足，对实体经济的支持效果并不明显，中小企业融资难问题依然普遍存在。为更好地应对货币政策转型的挑战，应进一步健全和丰富我国货币政策操作工具箱，完善利率传导机制，同时健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。

[关键词] 数量型货币政策工具；价格型货币政策工具；货币政策框架

[中图分类号] F822.0 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）09-0157-02

传统的货币政策在很大程度上是对货币供应量进行控制。近年来，在各国央行逐渐退出量化宽松和我国宏观流动性较为稳定充裕的大背景下，央行逐渐向新型货币政策即价格型货币政策转型。所谓价格型货币政策就是将利率、汇率设定为央行的中介目标，以维持金融市场稳定，国民经济平稳运行。央行希望通过一些货币政策构建利率走廊机制，以达到控制利率的目的，是我国央行正在探索的利率调控新模式。

一、创新型货币政策工具的实践

从2013年开始，我国央行陆续推出了常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）三种主要的创新型货币政策工具，引导金融更好地服务于实体经济。

我国创新型货币政策工具表

二、我国创新型货币政策工具效果显著

（一）为市场提供流动性，维持金融市场稳定

SLF、MLF、PSL所针对的对象不一样，所以其效果也有不同。SLF作为短期货币政策工具，主要是为银行体系提供短期的流动性，弥补了市场的短期流动性缺口。2013年第二季度，我国金融市场受到了多方面影响，货币市场出现了短期的流动性缺口，在此情况下，央行发行了三年期央票，使货币市场的长期流动性得到冻结，为了给市场提供短期的流动性支持，央行对公开市场进行逆回购，发放SLF，稳定了我国的货币市场。之后，在资金紧缺的春节期间，央行通过SLF向商业银行提供了短期贷款，大大缓解了银行的资金压力。当市场出现流动性困难时，利率水平会有所上升，央行通过扩大SLF的操作规模，另外通过引导市场预期、加大逆回购操作力度，流动性危机得以缓解，利率水平也有所下降。SLF的推出为市场提供了一定的流动性，有利于维护金融市场的稳定，但由于SLF针对的是短期流动性问题，不能完全解决流动性困难，于是央行又推出了MLF、PSL等创新型货币政策工具。从2015年开始，央行利用SLF、MFL为市场提供了中长期流动性支持，弥补了基础货币的投放缺口。虽然目前我国货币政策有了一定的创新，但也离不开公开市场操作的支持，货币工具通过一定的配合发挥1+1>2的效果。可以看到在未来，价格型货币政策的比例会越来越大，效果也将更加显著。

（二）优化社会资金配置，引导金融更好地服务于实体经济

在经济新常态下，如何促进经济体制改革、促进金融更好地服务于实体经济越来越重要。央行推出了一系列金融创新工具，将流动性供给和信贷投放联系起来，通过激励相容机制引导金融机构进一步服务实体经济，促进经济结构调整。SLF、MLF、PSL三种金融创新工具中，相对于PSL，SLF、MLF对资金的引导比较间接。通过发放PSL，央行为国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行提供了稳定、低成本、长期的资金来源，重点支持棚户区改造、重大水利工程、人民币“走出去”项目、地下综合管廊建设。近年来，央行进一步扩大了PSL的支持范围，更好地支持国家重点领域与薄弱环节，既促进了国家经济体制改革，也促进了国家实体经济的发展。随着PSL适用范围的增加与常态化发展，我国PSL余额从2015年末的10811.89亿元增加到2017年末的26876亿元，增幅达148.6%。

（三）减少貨币市场的利率波动，降低企业融资成本

央行通过SLF操作减少货币市场的利率波动，起到了发挥利率走廊上限的作用。2013年第二季度，我国货币市场受到多种因素的影响，出现了短期的流动性缺口，才短短20天，Shibor隔夜利率从3%上升到13%。央行通过公开市场操作与SLF工具在很短的时间内使Shibor回到了3%左右的正常利率。SLF对利率走廊的构建也有很大的帮助。SLF的三种类型隔夜、7天、1个月中，事实证明隔夜和7天两种类型基本在利率走廊间波动，充分发挥了利率走廊上限的作用。另外对于国家重点支持的发展领域与薄弱环节，企业能以更低的成本获得资金，有力地促进了企业特别是一直面对融资难问题的小微企业的发展。

三、与其他国家比较我国创新型货币政策工具使用存在的不足

在我国整体流动性充裕与“结构性”短缺并存的大背景下，运用创新型货币政策工具是为解决经济中存在的“结构性”问题。与主要经济体相比，我国的创新型货币政策在许多方面都与发达经济体存在差异，比如实施的基础条件、操作方式不同、抵押品种类和范围不同、激励相容机制等，因而导致的实施效果也不同。例如，美联储大规模的结构性货币政策规模具有行动迅速且直接参与金融市场的特点，以结构性货币政策工具中的TAF为例，在TAF实行期间，28天TAF利率基本均低于1个月Libor美元拆借利率，有效降低了各类存款性金融机构的融资成本。从我国的情况来看，中国人民银行探索发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用。2016年通过常备借贷便利（SLF）和中期借贷便利（MLF）共向市场投放超过6万亿元的资金，2017年，中国人民银行累计开展常备借贷便利操作共6069亿元，并且累计开展中期借贷便利操作53295亿元，比年初增加10642亿元，有效缓解了银行资金紧张的现象（数据来源：人民银行网站）。另一方面，企业的融资成本也在持续小幅下降，从2016年起企业贷款加权平均利率和10年期AAA企业债发行利率都有所回落。但从对实体经济的支持来看效果依然并不明显，中小企业融资难还是普遍存在的问题。

四、货币政策框架转型挑战与建议

在新常态下的货币政策框架转型，央行不仅仅要注重宏观目标的稳定性，更要看到微观目标的灵活性，这往往会导致最终目标更加复杂和多元化，使得货币政策工具的调控更加困难。如何解决这一问题，更好地促进货币政策转型是我国央行正在面临的巨大挑战。

（一）进一步健全和丰富我国货币政策操作的工具箱

在利率市场化环境中，为了更好培育和夯实央行回购对于货币市场利率的传导机制，增强货币市场乃至资本市场对央行回购操作的反应，央行还需要将不同期限的回购操作常态化，向更便捷化的价格型调控的方向转型，进一步健全和丰富我国货币政策操作的工具箱，更好地实现货币政策预调微调的有效性。

（二）完善利率传导机制

从目前情况来看，我国利率市场化改革已经有了一定的成效，但是利率传导机制依旧需要完善。对于货币市场而言，利率传导机制基本畅通，然而短期利率向长期利率的传导并不顺畅。为了使利率传导机制进一步完善，畅通利率传导过程，第一，应加强金融机构的自主定价能力，充分发挥供求与市场之间的关系，使得贷款利率能够很好地反映供求关系，例如继续完善金融机构存款保险制度、强化国有商业银行的内部控制机制。第二，央行应继续完善利率调控框架，构建出央票利率、国债收益率与shibor曲线，为市场提供决策依据，充分发挥利率在市场套利中的作用，畅通短期利率向长期利率的传导过程。

（三）健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架

在经济新常态下，依靠单一的调控方式已经不能适应经济发展的需要了。货币政策好比是防止经济过热的“感冒药”，而MPA则是防止金融市场崩溃的“保护堤”，只有双管齐下，才能更好地促进金融市场稳定和諧地发展，在保持贷款和社会融资对实体经济有力支持的同时，金融体系内部杠杆率降低，银行资金运用更加规范，金融部门内部资金循环和嵌套变少。只有如此，才能保障数量型货币政策转向价格型货币政策不会出现大崩盘，导致金融市场的强烈波动。

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[责任编辑：史朴]