王晓玲

（苏州大学，江苏 苏州 215000）

一、研究背景与意义

改革开放以来，我国经济迅速发展，跻身于世界第二大经济体，然而这是以巨大的环境成本取得的，工业化带来的气候与环境问题不容忽视。在经济全球化背景下，我国紧随国际的步伐，提出绿色金融的概念并且引导更多的资本投入到绿色产业当中，从2016年起，我国绿色债券开始正式发行，资金重点投向于气候变化及污染防治、清洁能源和节能等领域。而在绿色债券发行过程中，最为关键的就是发行利率问题，有哪些因素会影响发行利率，通过分析潜在影响因素，使发行者和监管机构做出相应的改善措施，从而真正使绿色债券具备发行成本低廉，更好地促进绿色经济发展和低碳经济转型。

二、我国绿色债券发展概况

（一）绿色债券的定义

绿色债券是政府、金融机构、工商企业等发行者向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证，且募集资金的最终投向应为符合规定条件的绿色项目。

（二）我国绿色债券的发行现状

2016年是我国绿色债券的始发之年，我国在国内外发行61只绿色债券（包括资产证券化，以下同），发行规模达2312.31亿元，是世界上最大的绿色债券发行国。债券类型方面，涵盖了金融债、公司债、中期票据、企业债、资产支持证券、国际机构债这6大类。其中绿色金融债占比最高为67%，企业债、公司债紧随其后，为16%和12%,剩余为中期票据和短期融资券。2017年中国依然是全球最大的绿色债券发行国，中国境内外发行绿色债券123只，合计规模2486.79亿元。根据CBI数据显示，2017年全球发行绿色债券1202亿美元。中国发行绿色债券占全球绿色债券总规模的32.16%。

中国目前是世界上最大的绿色债券发行国，绿色债券的发行实现了企业的绿色融资需求，而在以往的绿色融资渠道中，我国主要是绿色信贷，它占社会融资总额的百分之六十，需要创造新的融资渠道来完成资金需求，其中绿色债券便是一个重要的融资渠道。因此确定债券的发行利率从而降低企业的融资成本变得十分重要。这也是下文重点探讨的问题。

三、我国绿色债券发行利率影响因素实证分析

（一）变量选择

1.被解释变量。绿色债券发行利率，本文采用绿色债券在公开发行时的票面利率作为被解释变量。

2.解释变量。第一，债券市场无风险利率变量，本文无风险利率选取一年期上海同业拆借市场利率（Shibor）作为基准利率。第二，发行规模变量，通常资质更好的发行人融资能力更强，发行规模更大。第三，发行期限变量，一般债券投资者对期限长的债券要求更高的风险补偿。第四，评级变量，一般投资人会将债项、发行人主体评级作为重要的参考信息，会将较高的评级作为为债项投资的主要参考。第五，第三方认证变量，一般存在第三方认证会提高投资者信心而使利率有所下降。

（二）模型设立

根据上述分析，本文确定了影响绿色债券发行票面利率的模型：

其中，模型中各个变量定义如下：

r：绿色债券的发行利率即债券的发行利率

Shibor：上海同业拆借利率，采用一年期的同业拆解利率作为基准利率（单位：%）

Y:绿色债券到期的年限（单位：年）lnY表示对债券到期年限取对数

S:绿色债券的发行规模（单位：亿元）lnS表述对债券发行规模取对数

Di：表示是否存在第三方认证的虚拟变量，当存在时，Di值为1，不存在时，Di值为 0。

Ra：表示债券评级，AAA级时取值3，AA+级时取2，AA级取1，其他取 0；

ε:随机因素的影响。

（三）样本选择

为了获得更加有效的统计量使得模型更好的拟合，我们选取自2016年1月起至2017年12月底的所有绿色债券，其中根据信息披露原则，剔除了私募债券，选取在市场上公开发行的债券，并选取占比最高的几类债券即金融债、企业债券、公司债作为代表，剔除极端数据，总计69只债券构成独立混合横截面数据（主要指标性统计描述见表1）。对于债券评级，当主体评级与债项评级不一致时，以较低的评级作为这一只债券的评级。

表1 69只绿色债券发行样本描述性统计

（四）多元回归与模型修正

将样本数据录入Eviews，利用上述模型进行回归，得到回归结果如下：

表2 总体样本多元回归结果

经济意义检验：绿色债券的发行票面利率与基准利率以及发行期限的相关系数为正，与发行规模、第三方认证以及债券评级负相关，即发行利率随着规模增大、存在第三方认证、债券评级越高而降低，符合现实意义。

拟合优度与统计检验：由表2可知，调整后的判别系数为0.8502，对于截面数据而言，对样本拟合较好。具体到各个解释变量，除了期限变量的t值较小，对应的P值大于0.05之外，其余变量都对发行票面利率有显著性影响。

因此，在剔除不显著变量后，再次进行回归分析，得出结果如下：

表3 剔除不显著变量后的总体多元回归分析

由回归分析结果可知，在剔除虚拟变量后，模型依然表现出较好的拟合优度，且符合经济含义，各个解释变量的显著性影响程度有所提高。

随后进行计量检验：对于横截面数据而言，最有可能出现的是由于个体不同而导致异方差性，

因此对模型进行怀特white检验，结果如下：

表4 总体样本回归结果的white检验

根据怀特检验的结果可知，在取显著性水平α=0.05下，由输出结果的概率值（p值）可以看出p=0.0685＞0.05,所以该模型不存在异方差性。

对于多重共线性问题，模型中的解释变量应该不存在相互关系，事实上，通过eviews检验，各个解释变量之间不存在显著的相关性。

最后得出的多元回归模型为：

（五）回归结果分析

1.债项利率与基准利率联系紧密。在与基准利率相关性回归后，该项系数为1.1456，即Shibor每变动一个单位，绿色债券发行票面利率约变个1.1456单位，呈现出较高的相关性。因为基准利率能体现固定收益市场受到政策面、资金面等因素影响时的反应，所以与之紧密联系的被解释变量与整个固定收益市场密切相关。

2.债项期限影响效果不明显，债项规模影响显著。根据利率期限结构理论，较长期限的债券应当赋予较高的票面利率，然而在样本选择过程中，债项发行年限绝大多数为3年和5年，这使得期限对于发行利率的影响效果并不显著。就债券规模而言，通常资质更好的发行人融资能力更强，发行规模更大，从而受到投资者欢迎而使利率相应降低。在本次实证分析中，规模因素影响较为显著，规模越大，所带来的发行成本越低。

3.评级对绿色债券发行利率影响显著。在数据处理中，为了保证样本数量，本文就债项评级进行了处理，当主体评级和债限评级同时存在时，取等级较低的作为这只债券的评级，若无则筛除该样本。通过对债项的不同评级进行赋值，评级越高的债券票面利率越低的，这表明评级对绿色债券品种的发展意义重大。金融机构由于其特殊身份而使其信誉度较高，一般均为AAA/AAA级别，机构之间差异性不明显而对一般性企业，信誉有高有低，要想降低发行成本，必须提高信用等级增强投资者信心。

4.第三方认证对于具有显著性影响。对绿色债券的绿色性质开展第三方认证，按照监管机构的要求对募集资金投向做出详细说明，并对项目的环境效益进行披露，可以有效增强绿债信息披露的透明度，为投资者提供参考依据，存在一些企业由于缺乏第三方认证而不得不提高发行利率来弥补风险。因而，引入外部机构对绿色债券进行评估认证，增强绿色债券的公信力，逐步成为了发行绿色债券过程中不可或缺的步骤。

六、结论与建议

（一）结论

发行绿色债券首要考虑的就是发行利率问题，从样本分析看,主要由基准利率、发行规模、发行期限、债券评级、有无第三方认证所决定，发行主体的不同也在一定程度上影响利率水平。因此有必要采取一系列措施来降低绿色债券发行成本，真正为绿色经济服务。

（二）建议

1.完善激励与约束机制，加大监管部门政策支持力度。我国绿色债券的发展刚刚起步，所涉及的领域均是未来需要大力发展与规划的项目，因此需要监管部门的政策支持，完善其监管领域内的绿色债券激励与约束机制，目前上交所已为绿色公司债券开辟“绿色审核通道”，对符合条件的绿色项目优先审核，审核效率大幅提高；建议政府部门通过财政专项资金对金融机构给予贴息。

2.发行主体合理安排发行期限与规模。目前由于我国绿色债券的发行刚刚起步，发行主体存在追随，期限和规模与市场趋同，没有利用好期限和规模不同带来的发行利率的不同以降低发行成本，故各个发行主体应当结合各个主体的实际发展状况，选择更有利的发行条件，在主体承受范围内，可以延长发行期限，扩大发行规模来进一步降低发行成本。

3.规范绿色债券第三方认证管理体系。绿色认证是国际上发行绿色债券的普遍做法，发行者需请独立的专业认证机构出具对募集资金使用方向的绿色认证，于详细阐述募集资金的投向和使用，从而提高债券的信息透明度，降低信息不对称，吸引更多投资。我国可以借鉴国际做法，由相关主管部门牵头制定适合我国国情的“绿色债券认定规则”，明确披露标准，完善对独立第三方认证机构的准入与认定规则。此外，还需要加紧培育独立第三方认证机构与国际接轨的评估能力，提升权威性。

4.建立信用评级、增级机制，加强信息披露。建立并完善绿色债券评级机制，结合债券基础资产的绿色质量，确定评价指标和相关权重。允许为优先领域的绿色债券发行提供信用增级。信用评级的相关程序应确保债券发行人信息披露齐备。一是募集资金的使用方向，要确保使用在与绿色债券相关的绿色项目或资产上；二是确保相关绿色项目或资产的“绿色资质”，即符合国家指定的绿色项目。