叶冬艳 欧阳辉

人们经常说，“股市是实体经济的晴雨表，股市表现的强弱反映了实体经济的好坏。”这个观点有其成立的依据。当一个国家经济快速增长时，公司盈利会持续增长，股票市场也应表现很好。因此，我们自然而然地认为，中国经济长时间快速发展，股票市场也应该是一路上涨。

事实并非如此。中国名义GDP（国内生产总值），从2009年的34.91万亿增至2017年的82.71万亿，年均增长率高达11.38%。上证指数2010年初的点位是3243.76点，至2017年底3307.1721点，2018年一度跌破2700点，基本原地踏步。

而美国的名义GDP，从2009的14.45万亿美元增至2017年的19.49万亿美元，年均增长率是3.81%，表现固然不俗，增长率比中国的11.38%还是低不少，但是，美国股票市场表现要好很多。罗素1000指数从2010年初的621.889点，涨至2017年底的1481.806点，平均年化收益率达到11.46%，远胜过美国GDP的增速。

中国的经济增长速度远超美国，为什么中国股市却远远跑输了美国股市呢？

其实，美国股市不断走高的一大原因，是其每股收益不断增长。如果看罗素1000指数的每股收益与公司盈利表现，前一指标从2010年开始稳步增长，2015、2016年稍有停顿，2017年又重拾涨势。每股收益与公司盈利的走势保持一致，且除了2011年外，每股收益的累积增长率一直超过公司盈利的累积增长率。

反观上证综指，自2010年起，每股收益的走势停滞不前，八年间只增长了6%，而公司盈利却增长了102%。这也许可以解释，上证综指为什么在这段时间内原地踏步。

那么，什么原因造成两项指标的背离呢？

每股收益等于公司盈利除以公司总股本。如果公司股本不变，那么，每股收益的增长与公司盈利的增长完全一致。因此，每股收益的增幅大幅落后的原因只有一个：公司的股票数量增加了。

公司股本的变化有多种不同的表现形式：送红股、转增股、增发、配股、发行债转股、权证……而在二级市场上回购会减少公司的股本。送红股、转增股等行为只是拆分了股票，不影响公司盈利和复权后的每股收益与股价。相比于增发与回购来说，发行债转股、权证等行为数量少，对两项指标的整体影响也有限。

我们的研究，也消除了送红股、转增股、配股及新上市公司四类增股行为对每股收益的影响，结果发现，公司盈利一直在增长，而每股盈利固然有涨有跌，但在所有年份中，其增长率一直落后于公司盈利的增长率，这说明，上市公司的增发稀释了每股收益。

在中国，上市公司可选的融资渠道有限，银行融资比较难，因而很多上市公司选择从股票市场上融资。我们统计了2010-2017年间，上市公司以增发形式在二级市场上筹资的数量。具体数目虽然有起伏变动，总体趋势上来看，上市公司在二级市场增发筹资数量是上升的。比如，增发募集资金2010年是3360.87亿元，到2017年達到了9122.44亿元。

公司股票的价值，等于所有公司未来现金分红现值的总和。投资者在买入股票的时候，期望自己投资收益的一部分是在未来获得公司的现金分红。我们统计了2010-2017年间，中国股市所有公司（包含已退市公司）的现金分红情况，现金分红一直在增长，从2010年的3016.11 亿元升至2017年的8012.51亿元。

一个值得注意的现象是，期间公司在二级市场上以增发筹措的金额，超过了公司发放的现金分红金额，后者总额为43804亿元，同期公司以增发从投资者的腰包中拿回了50586亿元，两者相差近6700亿，即便扣除期间上市公司不足千亿的回购，增发募资也超过现金分红近5700亿。

八年间，只有2013-2015三年的现金分红超过同期的增发金额，其它年份，现金分红均低于同期再募资金额，特别2016年，公司现金分红6688亿元，只有增发筹措资金的12977亿元的一半。

也就是说，投资者购买股票，不但没有获得预想中的现金分红，还不断再次输血。当然，也应该辩证看到，在高速发展阶段，需要投入大量资本，所以也会出现投资者不断输血公司的现象。当中国经济发展到一定程度，希望能看到公司更多的现金分红。

在美国，企业有多种的融资手段，较少选择增发股票来融资，相反，美国上市公司近年来以现金回购了大量股票，回购导致市场上股票数量越来越少，每股收益变得越来越高。

摩根大通一份研究报告显示，标普500指数成份股公司，将在2018年回购创纪录的、价值8000亿美元的股票。2018年2月，美国公司宣布的回购计划价值高达1537亿美元，打破了2015年4月1330亿美元的月度纪录。如果继续保持这样的速度，2018年的回购额有望超过万亿美元，超过过去10多年的总和。

由于中国股市阴跌不止，据券商中国统计，截至2018年7月份，累计有340家A股公司实施447次回购，回购金额达到145.09亿元，较2017年全年高出57.75%；两市有517家上市公司发布回购预案，较2017年全年高出18.31%，如全部得以实施，回购金额最多达到550.45亿元，三项金额均创历史纪录。

截至8月底，中国股市的总市值约54万亿元，550.45亿元的最大回购金额约为总市值的0.1%；美国股市的市值约44.3万亿美元，2018年最大回购金额是1万亿美元，约为总市值的2.3%。美国上市公司一直在回购股票、且有愈演愈烈之势，这解释了为什么罗素1000指数的每股收益增速长期超过公司盈利。

由此可见，经济增长会转化到盈利增长，股市则不一定。中国公司的盈利增速固然比其他国家快，但是，上市公司融资渠道有限，选择在股市大量增发 ，这拖累了每股收益的增长，进而波及到公司股价，自然股市也就没有相应地上涨。

相反，美国上市公司融资渠道多元化，在股票市场上增发融资的数额相对较少，而且很多公司在二级市场上回购股票，使得每股收益的增速高于公司盈利的增速，进而推动了股价的上涨。

（叶冬艳系长江商学院研究学者，欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授。）