黄炎　李新尚

[摘要]近年来，我国上市公司因多元化投资战略而横向开展的并购业务，导致公司主营业务业绩下降，最后不得不几年内即出售标的公司的现象频出。本文基于管理者羊群行为的视角，首先解释了这一行为怎样影响企业的并购决策，接下来通过引入华谊兄弟收购银汉科技的资本运作案例，考察该主体的羊群行为如何体现了决策偏差，最后对旨在减弱羊群行为带来的影响提出建议。

[关键词]羊群行为；并购战略；决策偏差

一、羊群行为的概念

当羊群结队而行这种自然现象被用来描述行为公司金融学的术语时，主要是指一个参与主体为了保持当下趋势一致性而争相采取与其他行动人相似的行为。

在公司决策层并购战略制定时会存在未经掌握全面必要信息的前提下，为了达到收购目的而做出不顾“成本一收益”原则，选择服从外界噪音而不切实考虑该操作是否有效符合公司的實际需要的行为。

二、企业并购战略中管理者的羊群行为

（一）企业并购战略的制定

企业的并购战略制定作为整个并购过程中提纲挈领的第一步，且该步骤效用的好坏很大程度上取决于公司管理层是否具备理性客观的能力和态度做出分析。

一旦公司管理层首先没有正确识别公司的基本面因素、公司的信息因素以及偏好因素时，说明他们未能真正对自身的核心资源和优势加以明确定位，只是仅仅根据市场上他人提供的信息做出的有意识的模仿，而非制定完全理性客观的并购战略。

（二）管理者的羊群行为引起的企业并购战略决策偏差原因分析

1.过度自信的行为偏差

由于管理者的先验经验和过往大量投资、并购决策的成功事例，他们往往倾向性认为接下来的并购决策可以基于原有的思路去判定是否执行，实则是盲目假设或扩大自身的成功概率。

2.信息不对称的决策偏差

作为企业管理者，同样是并购交易的外部信息获取者，事实上在实际进入并购执行阶段之前并不能得到比一般公众多出更多的内部信息。因此，由于沉没成本的存在，往往会对管理层决定是否收购产生战略偏差。

3.出于维护声誉而短择目标

人们既然现实上并非理性人，出于短期获得不切实际的并购业绩报表和盲目假设的协同效应的考量下，以简单实施合并战略所获得满足感的大小作为衡量标准的投资策略偏好就反映了非理性心理的干扰。

因此，本文对并购战略的制定的合理性与否的评价将从最后是否为企业带来价值增量和企业是否能长期持有并内化为企业自身价值的角度来划定。

三、华谊兄弟收购银汉科技的资本运作

（一）华谊兄弟的基本情况和其多元化投资战略

华谊兄弟1994年以广告公司起家，2009年以“中国民营影视第一股”在深交所上市，其影视娱乐、互联网娱乐和艺人经纪业务是公司的主营业务收入来源。

2014年之后，华谊兄弟在年报中声明，公司将旗下业务整合成了影视娱乐、互联网娱乐和品牌授权三大业务板块，其企业战略方向发生了正式转变。

（二）收购银汉科技前后的主营业绩表现

2013年，华谊兄弟以股权和现金的6.72亿元对价获得银汉科技50.88%的股份。由于手游行业处在生命周期的成长期，门槛高和受众广这一特点使得银汉科技当年盈利相当可观：2014年全年入账达17亿元，其主营市场份额占全国的6.2%。

根据WIND资讯，华谊兄弟首先在2016年出现上市后首次亏损；2017年净利润规模仅与光线传媒相当；就2018年1季度的财务数据来看，华谊兄弟的ROE仅为2.64%，而其资产负债率为47.55%，表现出负债型资本结构和较低的盈利能力。

2017年6月12日晚间，华谊兄弟发布公告称将转让原持有的的银汉科技5.31亿元股权，剩余25%股权以投资收益方式持有。

四、华谊兄弟的羊群行为在并购战略中决策偏差的原因分析

（一）与电影投资的主营价值背离

彼时恰逢我国互联网兴起以及国内文化行业从低谷回升，华谊想要以打通文化产业链来获取利润的业务战略基础下实施了多元化经营，但这一策略起初很大程度上损害了公司主营收入。

（二）维护声誉的短择偏差

由于在对掌趣科技的收购后出售获得大额套现后，华谊兄弟高管开始频繁质押自身持有的公司股票，并偏爱成长期和爆发式盈利的游戏公司。但归结到集团公司的投资产业的竞争力无从说起，从长期看更是损害大多数股东的利益。

（三）公司盲目假设的协同效应

华谊兄弟显示出来愈发商业化的发展模式，而往爆发式热门的领域里铺局这种单纯假设多板块简单并行会产生“1+1>2”的想法，已被实践上的主营业务增长趋缓证明欠妥，也为其多元化布局和后续整合埋下隐忧。

五、减弱管理者决策时的羊群行为影响的建议

通过上文分析可以看到，公司管理层并购战略制定中确实存在着羊群行为，并且多数情况下这种非理性行为势必会影响企业核心竞争力，引起资金资源配置错乱，对企业未来发展产生不利影响。本文对此建议有针对性地通过治理外部噪音来规范管理层并购行为，进而增强并购对公司正向影响程度。

（一）强制公司决策信息披露

激励相容理论指出，高效的公司制度和强制性信息披露将有助于抑制管理者的短择行为。如若公司从内部风险控制和全面制度建设人手，规范管理层如何做出决策的流程以及将他们所参考的信息一概要求披露，一方面将提高并购战略制定的无偏性，一方面也有助于股东了解本公司的情况，以便实现股价向内在价值的合理回归。

（二）改进高管业绩评价体系

管理者选择模仿过往自己或者他人的决策，而这些决策可能并不利于公司长远发展。因此，采取绝对业绩和相对业绩相结合的多元化归因方法将一定程度上帮助股东解决“委托一一代理人”问题。

（三）加强政府的相关风险监管

对于企业并购战略整个大环节来说，只有国家层面的资本市场的简单合规监管不够，只有企业层面规避管理层者非理性行为的企业规章制度的内部监管也不够，还需要这种建立在与企业自身发展的原则结合的针对于上市公司并购业务的细则监管，以促进资本市场深化改革的目的基础之上才会真正为并购策略走入正轨起到推动作用。