丁浩

2019年将出现CPI中枢上移、PPI中枢下移、房价增速保持低位的格局，需求疲弱将超过供给冲击的影响，使得通胀缺乏根本性的上升动力。

除了对美国大豆加征25%进口关税，近期部分城市房租飞涨、非洲猪瘟、寿光洪灾、衣着上游原料PTA上涨又相继成为关注焦点，加之固定资产投资增速下滑、消费疲软和外部冲击使得经济下行压力加大，引发市场对于“滞胀”风险的担忧。

从经验规律、货币、周期和结构四个维度，对广义通胀进行了分析，涉及消费品价格、资本品价格和房价三方面。结果表明，2019年，CPI波动中枢上移至2.5%左右，PPI波动中枢大概率下行至2.3%左右。随着加征关税带来的输入性通胀、服务类价格上升和翘尾因素的影响陆续显现，2019年，CPI开始逐步抬升，二季度达到高点，即使新涨价因素超预期触及3%，后续也将放缓。2019年，由于需求疲软使得新涨价因素趋弱，加之基数效应的影响，PPI周期的领先指标CRB周期已明显走低，由此预计PPI2019年也将大概率下行。

从货币视角来看，当前广义社融和准M2同比增速数据均已显著下行，表明货币供需明显放缓，滞后6个月传导使得广义通胀后续有望逐步走弱。同时，考虑首付比例、房贷利率和房地产调控均比较严格，棚改货币化安置退潮，房地产税立法进度加快对社会预期的影响，房价增速有望保持低位。

从周期视角来看，当前中国库存周期和房地产周期向下，同时，居民部门和企业部门稳杠杆，结合去杠杆的“债务-通缩”特征，使得广义通胀缺乏需求支撑。

再从结构视角来看，农民工收入增速放缓压制通胀周期，同时，近期城镇调查失业率有所上升，这将从根本上弱化消费需求，社零和人均消费支出已明显放缓，预计后续需求疲软的影响将超过供给冲击，使得消费品通胀缺乏支撑。

CPI中枢上移，PPI中枢下降

目前对CPI涨幅超预期的担忧主要集中在五个方面：房租飞涨、非洲猪瘟、寿光洪灾、衣着上游原料PTA上涨和对美国大豆加征25%进口关税。我们经过测算，前四者对CPI的影响相对较小，仅有对美国大豆加征25%进口关税影响CPI约0.08-0.12个百分点。

首先，部分重点城市房租飞涨对CPI的影响整体可控。一是由于房租在CPI中所占权重较小，与大众直观感受存在明显差异。居住类价格占CPI权重约22.4%（低于国际30%的平均权重），细分为四类：自有住房折算租金、水电燃料费、住房保养维修及管理、租赁房房租，占比依次递减。其中，由于中国住房自有率很高，自有住房折算租金占比近半，其主要根據房贷利率、物业管理费、维护修理费等成本测算，受市场价格影响很小；租赁房又分为公房和私房，公租房的价格具有保障性质、波动较低，因而进一步缓和了商品房房租上涨的影响。二是CPI定点调查点覆盖面较广，无法全面反映部分重点城市房租飞涨的影响。目前中国CPI统计数据来源于全国31个省（区、市）、500个市县、8.8万余家价格调查点，县乡取样点较多，使得部分重点城市房租飞涨的影响显著弱化。

其次，猪肉价格主要受到供需关系的影响，非洲猪瘟为噪音干扰因素的可能性较大。与2010年相对照，当时猪瘟、口蹄疫和仔猪腹泻等多种疫情频发，传播范围广、持续时间长、扑杀生猪数量多，导致生猪和母猪存栏量大幅下降，使得2011年猪价同比涨幅最高超过50%。此次非洲猪瘟虽然传染性强、死亡率100%，但在地域上呈现零星分布，扑杀生猪数量仅几万头。随着主管部门、企业及养殖户等采取有效措施防控疫情，如果后续不发生疫情大规模蔓延的小概率事件，预计其影响将趋于淡化。尽管目前猪价开始见底回升，但考虑2017年同期高基数的影响，预计猪价对CPI的影响9月后有望开始逐步减弱。

第三，寿光洪灾对CPI的后续影响相对较小。8月下旬“蔬菜之乡”寿光、青州遭遇洪灾，大量蔬菜大棚被淹，但其影响总体有限。一是历史上7、8月菜价往往季节性上涨，主要受连续降水、高温天气的短期影响，进入9月菜价走势走稳概率较高。二是寿光菜质量好、价格高，主要满足高端人群的个性化需求，普通居民的需求相对有限，加之其产量占全国蔬菜比重较低，使其对CPI的影响弱化。三是由于蔬菜生产周期较短，在全国蔬菜绿色通道运输大流通的背景下，寿光菜上市期（集中在10月至次年5月）其他地区可迅速补充需求缺口，同时蔬菜之间也存在替代关系。这使得寿光洪灾对CPI的后续影响相对有限。

第四，最近市场担心衣着支出受上游原料PTA和劳动力成本上行的影响，我们倾向于认为，衣着支出难以成为新涨价因素的关键变量。由于服装市场竞争比较充分，价格弹性相对较高，例如，2015-2017年PTA价格明显上涨，但CPI衣着支出同比下滑，这可能表明价格传导渠道不畅，同时近期城镇调查失业率在就业季出现小幅提升，各地最低工资增速也保持低位，使得劳动力成本压力较为可控。

最后，大豆主要通过食用油、干豆及豆制品、肉禽制品三方面对CPI产生影响，影响系数分别为约0.2%、0.2%、0.4%，总影响弹性共0.8%。考虑供给来源地、生产要素和消费品等方面的多重替代效应，对美国大豆加征25%进口关税预计使国内大豆价格涨约10%-15%，最终提升CPI约0.08-0.12个百分点。

另外，需关注服务类价格上升的影响。从需求端来看，房价上涨的财富效应提升居民支付能力或是主因。从供给端来看，医疗、教育、旅游等服务业的优质资源供给相对不足，以及劳动力成本上升也助推了价格上涨。随着各省综合医改全面铺开和9月开学的影响消退，预计后续服务类价格将保持温和上涨态势。

笔者主要从如下四方面对PPI展开分析：一是从持续时间来看，这一轮PPI同比由负转正上行受益于供给侧结构性改革和房地产去库存，2017年年底触顶后掉头向下，目前已持续9个月，从历史上看这一趋势大概率将延续。二是从翘尾和新涨价因素来看，后续翘尾因素将明显下降，预计翘尾因素中枢将从2018年的3.8%迅速降至2019年的1.3%左右，新涨价因素预计也将保持低位，按照较乐观的估计，2019年PPI同比增速中枢约为2.3%。三是从领先指标来看，CRB周期一般领先于PPI周期约3个月，而前者已明显走低。四是由于前期油价较快上涨引致高基数的影响，如果布伦特原油围绕75美元/桶的价格中枢波动，同时人民币汇率保持基本稳定，以人民币计价的原油同比增速将明显放缓，由此预计PPI2019年将大概率下行。

货币与金融政策仍保持定力

弗里德曼关于“通货膨胀永远都是一种货币现象”的论述深入人心。诚然，过去20年，在人口、房地产和全球化三大红利的推动下，形成了牢固的“货币超发-房地产-地方财政-基建”凱恩斯主义模式链条，从根本上塑造了中国 “类滞胀”的经济体质。但也需看到，自第五次金融工作会议以来，在稳杠杆和防风险攻坚战的要求下，广义信用扩张开始受到严控，社融和M2增速均明显下滑。

而此次货币政策转向，尽管出于稳增长的诉求，但政策定力较以往明显更强，更多地是保证基础货币的充裕度，并未放松对地方政府、国企和房地产业债务扩张的严格约束，商业银行信贷投放的地域、行业等限制依然较多，企业中长期贷款占新增贷款比例下降，特别是房地产调控冻结了巨量流动性，可在很大程度上减缓对于全面通胀的担忧。因此，与以往不同，当前广义通胀缺少流动性支撑。

一般来说，根据经验观察，广义货币扩张领先于总需求，而在总供给相对稳定的情况下，总需求的变化引发通胀需6个月左右时间（见图1）。由于广义社融和“准M2”考虑了地方政府债务置换、金融市场多元化和财政存款等因素的影响，较调整前更能观察到一些重要的周期性拐点。因此，当前领先6个月的广义社融和准M2同比增速数据均已下行，表明货币供需明显放缓，广义通胀后续有望逐步走弱。

从房价来看，与以往不同，在居民杠杆率前期上升过快、房价高企和居民收入增速降低的背景下，政治局年中会议强调“坚决遏制房价上涨”，住建部随后提出对楼市调控不力的城市坚决问责，政策不断加码和趋严。可见，房地产调控保持了政策定力，住房金融政策稳健，加之房地产税立法进度加快，有望年内完成第一次审议，有助于打破楼市只涨不跌的市场预期，房价增速或将保持低位。

具体来看，当前首付比例、房贷利率和房地产调控均比较严格，可避免居民支付能力在短期内剧烈波动影响房价。分城市来看，“人才引进”和“一二级市场价差”对二三线城市房地产销售的助推作用可能逐步弱化；由于三四线城市房地产去库存任务现已基本完成，8月PSL仅新增91亿元，反映出棚改货币化安置退潮，后续或将有序退出，后续影响将逐步显现。其中部分人口持续净流出、产业基础薄弱的非都市圈三四线城市房价可能存在较高的潜在下行风险。

去杠杆的债务-通缩特征

从库存周期来看，当前中国处于最后的主动去库存阶段，根据历史经验观察，这一阶段持续时间12-21个月不等，现已持续1年左右时间。新世纪以来，中国先后经历2000-2002年、2002-2006年、2006-2009年、2009-2013年、2013-2016年和2016年至今共六轮库存周期，平均时间约3年。由于本轮库存周期偏弱，因此，主动去库存所需时间可能相对较长，同时考虑高基数的影响逐步显现，叠加美元强周期引发新兴市场动荡或致外需放缓，使中国未来1年资本品通胀（PPI）大概率走弱。

从房地产周期来看，存在15年上升、5年下降的周期性循环，自1998年房改启动至2013年房屋新开工面积到达峰值，上行周期接近15年，预计下行周期持续约5-8年。受房地产调控升级和信贷环境趋紧的影响，8月贝壳研究院监测的重点13城市二手房市场环比下滑或降幅扩大，新增挂牌均价环比持平或下跌，反映业主预期开始走弱，同时，40个典型城市土地成交均价环比下跌2.9%，同比下跌17.7%，土地成交溢价率创39个月新低。尽管房屋新开工面积增速回升，但剔除了土地购置款的建筑工程同比增速由正转负，表明PPI后续有望走低；同时，房地产销售放缓则使得后地产消费疲软，消费品通胀缺乏需求支撑。

从美国杠杆率变化的经验来看，从快速加杠杆阶段转向稳杠杆或者去杠杆阶段，通胀大概率走低，如1975年、1981年、1991年、2003年、2008年。背后的根源在于费雪的“债务-通缩”理论，由于高负债加重借款者偿债负担，随着不断接近债务不可持续的拐点，贷款者往往收紧金融条件，抑制融资需求，借款者的投资或消费支出转而减少，通货紧缩随之发生。当然，负债高企背景下，政策刺激和信贷宽松也能促进短期加杠杆，导致通胀上升，使得高杠杆与高通胀并存，但不可持续，如2002-2007年美国居民部门过度加杠杆，造成次贷危机发生。当前中国进入稳杠杆阶段，近期金融委第三次会议也要求把握好政策预调微调的“度”，说明政策保持定力控制债务扩张，中国居民部门和企业部门进入稳杠杆阶段，由此预计，广义通胀短期无忧。

农民工收入增速放缓压制通胀

“穷人的通货膨胀，富人的资产泡沫。”这句话的大意是由于低收入群体的食品、日用品的消费支出比重较高，如果低收入群体收入增速较快，影响食品消费的供求关系，易使食品、日用品价格上涨，从而引发通货膨胀，而富人更易加杠杆投资导致资产价格泡沫。

2003年以来，随着各地最低工资标准不断提高，以农民工为代表的中低收入群体收入增速较快，成为驱动CPI高增长的重要动力。但是，随着经济增长中枢下滑，近几年，各地最低工资标准涨幅明显放缓，农民工收入增速也随之显著降低，特别是供给侧结构性改革使得私营企业工资增速走弱。同时，近期城镇调查失业率有所上升，这将从根本上弱化消费需求。目前社零和人均消费支出已明显放缓，预计后续需求疲软的影响将超过供给冲击，使得消费品通胀缺乏支撑。

总体来看，基于经验规律、货币、周期和结构四维度分析，笔者预计，后续需求疲软的影响将超过供给冲击，使得广义通胀缺乏支撑，猪肉、蔬菜更多是短期上涨。即使考虑新涨价因素超预期，使得2019年年内高点触及3%，通胀大概率不会成为影响货币政策空间和资产价格的核心变量。

需要注意的是，除了当前一二线城市房租暴涨之外，前期三四线城市房价上涨也将滞后传导至房租和相关服务类价格，进而影响居民消费能力，但由于多种原因可能无法被CPI统计指标反映，因此，所谓“看不见的滞胀”也需引起密切关注。从明后年来看，如果地方隐性债务货币化、宽信用产生新一轮加杠杆，则可能促使广义通胀超预期。