王春峰， 张舒淇， 房振明

(1. 天津大学管理与经济学部， 天津 300072； 2. 天津大学金融工程研究中心， 天津 300072)

市场微观结构理论认为，价格形成的本质是信息揭示、融入、传导的过程，而流动性是影响信息融入价格即市场效率的重要因素。因此，研究信息与流动性的关系对于探究价格发现规律具有重要意义，而两者关系一直存在着较大争议，将难以被探测的私有信息和公开信息分开研究，可以把握信息与流动性的内在关系，有助于金融监管部门加强禁止内幕交易相关立法的针对性，以及对上市公司信息披露行为的引导，同时对市场中流动性短时间内枯竭的异常现象进行预防，具有现实意义。

有效市场理论认为，价格反映了与资产有关的全部可获得的信息。然而新的研究表明，信息不对称与投资者非理性会使得市场并非完全有效，因此有效市场理论受到了质疑。在经典的金融理论中，信息如何传导被简化成一个由供求关系决定的“黑匣子”[1]，直至市场微观结构的产生和发展，学者开始试着对信息融入价格的过程进行解释，提出了信息模型。Glosten 和Milgrom[2]首次将动态因素引入信息分析框架，认为信息是逐步扩散到资产价格和交易量中去的，其状态具有时间相关性。

流动性是指资产以合理的价格快速交易的能力，Kyle[3]首次从交易成本(紧度)、交易数量(深度)和交易时间(弹性)3个角度对流动性进行了详细分析，他指出流动性的状态直接影响了价格发现的效率，增加市场流动性可以降低流动性的溢价，改进市场效率，促进信息融入价格。……