魏枫凌

民航业需求增长平稳，中期的供求矛盾仍未解决，但上市航空公司短期的盈利水平被油价和汇率严重压缩。

当前中国经济又回到了增速下台阶的通道，与经济周期紧密相连的航空股已经随着股指跌向了谷底。2018年截至9月11日，A股航空指数下跌了37.09%，其中三季度下跌了24.47%，相比沪深300和上证50等指数都更弱势。

二季度通常是民航业的淡季，同时在2018年二季度发生的油价上涨、人民币汇率贬值，对航空公司利润影响较大。并且，油价和汇率这两个因素的影响在三季度前半程还在持续。

航空股已经临近了“至暗时刻”。

从主要上市航空公司的半年报来看，客运需求增长平稳，供给端仍然受到控制，因此各大航空公司将主要精力放在了控制成本上。数据显示，扣除汇率因素后，主要航空公司的利润仍有两位数的同比增长。

未来航空公司盈利的弹性还将主要受到油价与汇率这两个因素驱动。但从短期来看，人民币兑美元的汇率有企稳迹象，官方的调控手段频繁祭出，显示在当前的位置汇率难以在快速贬值；而国际油价上涨对盈利的压力也已经被基本消化。从中期来看，市场供求缺口持续存在，在民航客运价格市场化的背景下，意味着主要航空公司仍有能力将大部分成本上涨向下游市场转移。

油汇“双杀”

当前中国宏观经济增长掉头向下，部分行业面临需求和盈利下滑的压力。民航本身的供求状况并没有明显恶化，但是作为航空公司成本的两个主要部分，即以美元计价的燃油成本和负债成本，因为当前的原油价格上涨和人民币对美元汇率下跌，出现了双重的压力，并反映在了二季度的业绩上。其中，汇率对航空公司盈利的影响尤其显著。

2018年截至9月11日，人民币兑美元即期汇率累计贬值了5.53%，其中在二季度内贬值了5.6%。据兴业证券测算，2018年二季度业绩受人民币贬值影响较大，国航、东航、南航因人民币兑美元汇率波动1%对净利润的影响分别是2.8亿元、2.6亿元、2.8亿元。

航空业作为现金流良好、供给持续受控、需求增速平稳、票价上限放开的类消费板块，在人民币贬值预期的打压下，三大航A股PE已回落至历史低位，港股PB更是跌破净资产。

市场增长前景平稳

以国航公布的半年报看，票价拐点逐步显现：2018年上半年，国航可用座位公里（ASK）同比增长12.4%，收入客公里（RPK）同比增长11.7%，客座率同比小幅下降0.5PCT至80.5%。国航客公里收益（运价）同比微降0.1%，受益于票价改革和国内市场景气上行，国内线运价同比提高1.4%；国际线运价企稳，同比下降1.8%。公司预计，2018年下半年，受益于票价改革和行业供需改善，国内线和国际线运价有望持续改善。

据国际航空运输协会（IATA）发布的数据，2017年在全球航空客运系统内，航空公司计划航班搭载的乘客人数为41亿人次，相比2016年增加了2.8亿人次，增幅为7.3%。在全球各个主要市场，亚太地区航空公司的载客量再次居榜首。

根据IATA的数据，2017年亚太地区的占市场总额的36.3%，乘客总量为15亿人次，相比2016年增长了10.6%。根据国际划分，中国旅客为5.55亿人次，占全球航空总乘客量的16.3%，全球排名第二仅次于美国。

据波音公司于9月11日发布的《2018-2037中国民用航空市场展望》，该报告预测中国未来20年间将需要7690架新飞机，总价值达1.2万亿美元。与2017年度发布的预测相比，新飞机需求的数量调高了6.2%，考虑到航空公司的机队规模需要与持续增长的个人出行和商务旅行保持同步。此外，波音还预测中国将需要超过1.5万亿美元的航空服务以支持机队的发展，成为全球最大的航空服务市场之一。

目前随着经济下行压力的增加，关于“消费降级”的声音变得刺耳。但在波音公司民用飞机市场营销副总裁兰迪·廷塞斯看来，中国航空市场的增长可归功于中国中等收入群体人数的增长所带来的出行需求和消费能力提升。如今，该人群数量已经是10年前的3倍，兰迪·廷塞斯预计中国中等收入群体人数未来10年还将翻倍，这将使未来20年内中国航空旅客运输量年增长率达到6.2%。

据世界航线发展大会官员称，中国正计划在2020年前新增50座机场，而2017年全球旅客吞吐量增长前20名干线机场，中国占据了11个，促进航线发展也写入中国“十三五”规划，这令中国有望在未来5年内成为全球最大的航空市场。

申万宏源交通运输业分析师王立平认为，航空公司7月和8月旺季座收增长趋势仍在9月这一淡季持续，高频数据显示客座率和票价仍维持高速增长，整体供需改善方向未发生改变，尤其以上海市场最为明显。由于民航票价市场化改革稳步推进，票价的放开将打开航空公司业绩上升通道，因此国有三大航空公司具有相对强的竞争力。

民航局运行监控中心统计数据还显示，从2013年至2017年，月度航班量的最大值与最小值之间的差值分别为1916班、1968班、1735班、1589班和1184班，說明在中国民航淡季与旺季航班量都在增长的背景下，淡季与旺季的日均航班量差距逐步缩小。

难以摆脱的供给约束

在市场需求增长的同时，民航供给仍受到限制。航班的正常率是供求矛盾的交汇点。

根据民航局运行监控中心发布的《2017年全国民航航班运行效率报告》，从2006年到2015年，中国航班正常率随航班量增长呈持续下滑趋势，2016年正常率止跌回升至76.8%，但2017年再次呈现下滑趋势，降至71.7%。

中国民航局9月发布了2018年冬航季航班时刻配置，业内对于后期供给端的调控预期基本兑现。平安证券交通运输业分析师王伟认为，本次时刻表调整主要体现在以下几个方面：航班时刻主协调机场实施精细化容量管理；北方主要机场原则不增加首发航班时刻；调整复杂机场的时刻安排；支持国产飞机投入运营；拉长货邮航班时刻窗口；公务飞行时刻安排窗口；开展夜间国内航班飞行试点。

民航数据分析系统（CADAS）发布的分析报告认为，本次航班时配置仍保持了控总量调结构战略，但与以往不同的是，此次民航局针对机场资源和运行情况，建立完善精准调控、动态调控、分类调控的长效机制，着力实现民航资源能力提升与航班运行总量增长的匹配平衡，推动民航高质量发展。

具体来看，民航局以2017年冬航季计划航班时刻周总量为基准，以机场放行正点率实际表现作为航班时刻增量的基本依据。

2017年冬航季机场放行正点率超过90%的主辅协调机场，奖励航班时刻增量2%，增量可以另计。其中9个主辅协调机场多获得航班时刻供给。对于表现较为优秀，机场容量标准和航班时刻协调参数进行过调整的6个机场，给予额外最多2%的时刻增量。

“为提升航班运行安全水平和航班正点率，民航局严控机场时刻增量，而对航空公司和机场而言，面临严峻的内外部形势和压力，提前做好换季准备计划和多种预案尤为重要。”CADAS称。

东北证券交通运输行业分析师翟永忠认为，本次航班时刻调整的颁布意味着航空供给尤其核心航线增速收缩可预期，航空公司严格控制运力增长，在航空客运需求未来5年还将保持两位数增长的背景下，行业进入客座率及客公里收益双升的上行周期。

天风证券交通运输业分析师姜明认为，中国民航监管部门对航班时刻继续收紧将是大概率事件，因此，航空公司通过座位调节带来额外的供给能力会边际收窄，叠加票价改革的有序推进，票价上行可能会变成中长期趋势。

在民航局运行监控中心看来，除了加大外部协调、争取更有利的运行环境之外，民航系统一直以来不遗余力地采取了多种内部挖潜措施，一定程度上提高了现有空域容量和运行效率，但仍无法适应流量年均两位数的快速增长需要。“内部挖潜的努力成果很快被流量迅速增长而淹没。”

增加空域供给是大幅提升空域容量的最直接、最快速、最有效的方式。《2017年全国民航航班运行效率报告》指出，可以预判，空域结构和使用方式不做根本性调整的情况下，很难大幅提升航班正常率。

地面方面，机场地面保障也是影响航班延误的重要因素。

航班计划编排，是适应运输市场需求的举措，也是实施先期流量管理的行为。如果没有做好先期流量管理，就会导致“先天性”的航班延误。比如，如果某些机场部分时段过于密集、部分进离港方向过于集中，运行层面就要采取额外的流量控制措施才能理顺航班秩序。

航司控制成本提升扣汇利润

面对燃油和负债成本的双重压力，航空公司控制成本成为了保证收益不大幅下滑的关键。

“降本增效已为行业新风。”华创证券交通运输业分析师吴一凡称。

在燃油方面，上半年国内综采成本均价4957元/吨，较2017年同期增长17.5%，其中一季度均价4852元/吨，二季度均价5064元/吨，同比分别增长13%及22%。

受此影响，航空公司上半年燃油成本均大幅上涨。六家公司燃油成本合计650.6亿元，同比提升27.7%，增加141亿元，占营业成本比重达到32%，其中国航、东航、南航分别同比提升29%、25.6%及25.8%，海航、吉祥、春秋分别提升31.9%、29.4%及32.6%。

从单位扣油成本角度来看，三大航平均降低3.4%。吴一凡估算，国航单位扣油成本0.2741元，航企中最高，但国航降幅4.2%，亦为最大。南航、海航下降3.3%与3.2%，东航与春秋航空下降2.5%与2.2%，吉祥航空同比有4%增长。春秋与吉祥单位座公里成本较三大航均值分别低28%与16%。

分公司看，国航扣汇利润总额增速最快，春秋航空归属净利增速领先。国航扣汇利润总额增长42%，扣汇扣投资收益增长20%。东航扣汇扣特殊项后增长2.8%；南航扣汇利润总额下滑2%；春秋航空净利增速31%，吉祥航空同比微降1%。

以总市值最大的国航为例，2018年上半年国航收益水平同比微跌，但受益于飞机利用率和整体运行效率的提升，单位非油营业成本同比下滑4%。国航汇兑损益5.2亿元，随着油价上涨，燃油成本同比上涨29.0%，但受益于效率提升摊薄非油成本，单位油耗降低，国内票价上涨，国泰航空投资性收益改善以及新开周边航线增添补贴，公司实现归属净利润34.7亿元，同比增长4.3%。

在效率改善摊薄成本方面，2018年上半年，国航净增7架飞机，机队规模同比增长5.4%，而公司的可用座公里（ASK）增速为12.4%。随着飞机使用效率提升，一方面，扩大了国航的业务量，提振收入；另一方面，摊薄了单位非油成本，上半年单位座公里非油成本降低4.2%。2018年机队引进速度趋缓，国航的飞机利用率或将持续提升，单位非油成本有望持续降低。此外，受益于机队优化和运行效率提升，公司的单位油耗持续降低，依据测算上半年的单位座公里油耗同比降低约2.4%。

王立平指出，在成本端，巨额汇兑损失更凸显出座公里收入增长价值，目前东航座公里收入增速持续领先，1至8月总体增速维持在5%以上，预计全年座收增速领涨三大航，同等成本压力下整体业绩压力最小。

燃油与汇率走向决定盈利弹性

除了主业经营性因素和行业供求平衡之外，航空公司盈利最大的影响是油价和汇率。

9月12日，在2018年中国国际石油化工大会上，中国石油经济技术研究院副院长姜学峰表示，虽然中国在最终公布的160亿美元加税清单中剔除了原油，但目前仍有不确定性。若停止美油进口，中国原油缺口将达到每日30万-40万桶。2017年，中国从美国进口原油22.4万桶/日，占其出口总量的20%。今年上半年进口量升至35万桶/日左右。

据中国工商银行投行部研究中心认为，在中国原油进口需求强劲、国际局势存在局部动荡的潜在可能性、以及OPEC宣布延长石油减产协议至2018年年底等多方面因素的共同作用下，长期来看，油价走高的趋势应当仍未改变。

在此背景下，下半年航空公司燃油成本将有所上升。投行部研究中心分析师徐道翔估算，考虑到燃油占航空公司综合成本约30%、燃油附加费对燃油成本的增量覆盖率为70%两方面的影响，油价上升推动成本增加的量仅为油价增加值的10%，同时考虑到航空公司可能采用的多種节油手段、票价管制的逐步放宽以及旺盛的潜在客运需求，上行油价对航空公司下半年的盈利水平应当不会造成太大的影响。

在汇率方面，本轮人民币汇率调整至今，离破7有一步之遥。但中国金融四十人论坛高级研究员下跌过程中，市场预期基本稳定。从香港市场一年期无本金交割远期（NDF）美元兑人民币溢价幅度看（NDF可拆解为利率平价和汇率预期），其隐含的人民币汇率贬值预期约为1%，远低于2015和2016年贬值较多时动辄4%-5%的水平。

管涛同时指出，之所以未出现市场恐慌，主要是因为前期资本外流压力已有所释放，境内公司和住户部门的货币错配风险有所降低。而且，经历了2015-2017年外汇市场的剧烈震荡后，政府和市场对于汇率波动的容忍度和适应性均有所提高。

在徐道翔看来，2018年民航运输业是混合所有制改革推进的关键一年。7月份东方航空宣布将引入吉祥航空、均瑶集团作为战略投资者参与其混改，国航、南航可能也将有所行动，在这样的背景下，航企能否在过渡期内维持较好的经营业绩，以平稳渡过调整阶段尤为重要。持续旺盛增长的客运需求为航空公司混改的探索和调整提供了非常好的条件，未来民航业混改的路径和效果也值得期待。