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中国式杠杆收购时代的来临

2018-09-03陈璐

西部论丛 2018年8期
关键词:杠杆资金

陈璐

巴菲特曾说过:“你会发现一件很有意思却未引起人们足够重视的事情,对于大多数公司和大多数个人来说,命运往往在你最脆弱的地方捉弄你。以我的经验来看,最大的两个弱点是酗酒和杠杆。因为我看到太多人因为酗酒而失败,也看到太多企业由于杠杆式收购而衰落。”

随着中国的经济不断发展,金融体系逐步成熟,企业的整合与并购越来越频繁。中国很有可能迎来以杠杆式收购作为企业并购重要手段的时代。

一、中国式杠杆收购

杠杆收购(Leveraged Buy-out,LBO)是指公司或个体利用收购目标的资产作为债务抵押,收购另一家公司的策略。一方面,收购方利用大规模融资借贷来支付(大部分的)交易费用。通常为总购价的70%以上。另一方面,收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。于是购买方以很少的资金作为支点,进而撬动一整个资金链,并从重组、上市、股权转让等活动中赚取高额利润。简而言之,杠杆式收购是一种“空手套白狼”的资金运作方式。

中国式杠杠收购其实早已存在:顺威股份2017年披露对深交所问询函的回复公告显示,华信北京取得上市公司25.06%股份的资金分别来源于自有资金和自筹资金,其中华信北京以自有资金支付3亿元,拟向第三方借款融资17亿元,拟向金融机构股票质押融资6.08亿元,也就是说,在20.08亿元收购款中,有约九成来自于借款;江苏省证监局于2016年10月的一场现场约谈向大众揭开了一场高杠杆的危险收购:9.24亿元资金中,只有6000多万元是天津丰利的自有资金,在该笔交易中天津丰利累计动用了高达近17倍的杠杆!还有遭遇杠杆式收购的嘉应制药股份有限公司质疑新第一大股东老虎汇重组能力,进行集体抵制;更加严重的是,宝能系控股万科所产生的万科管理层动荡、社会各界的讨论,最终以姚元浩禁入保险业10年、王石退位收场;慧球科技前实际控制人顾国平曾通过4个资管计划杠杆持有慧球科技2500万股份,但由于2016年股价大幅下跌,顾国平麾下的资管计划频频爆仓,不仅失去对上市公司的控制,资管计划被强行平仓还引发个股股价的剧烈震荡,使投资者遭受损失。

二、杠杆式收购的风险与弊端

杠杆式收购看似合理可行,一旦出现金融危机、经济衰退等不可预见事件,以及政策调整、市场变化等等,将会导致并引起一系列更大的金融危机:定期利息支付困难、技术性违约、全面清盘。造成资金链断裂,使小股东和债权人蒙受巨大的损失,给整个金融市场带来巨大的动荡。

杠杆式收购的高风险很大程度上来源于“野蛮收购”问题,即恶意收购公司,以公司的存亡为代价,为自身牟取利益的行为。

若企业发展处于逆周期,“野蛮人”会为了偿还杠杆式收购产生的债务而杀鸡取卵。例如,被KKR集团杠杆式收购后的雷诺兹-纳贝斯克公司,收购完成后, KKR集团通过出售资产的方式来偿还巨额杠杆资金,使得原本是美国排名第十九、雇员多达14万、产品遍及美国每一个零售商店的工业公司,数年后业绩一落千丈。

其次,被收购的公司在重组上市后,收购者很快将手中的股份卖出脱手,进而获得高额利润,将公司的负债、经营后果转嫁给之后的股东,也就是说,杠杆式收购最后产生的难以弥补的资金漏洞最终将由二级市场的投资者来买单。

更可怕的是,这些“野蛮人”通常不仅仅杠杆式收购一家公司,他们常常通过环环相扣的多个杠杆进行多家公司的收购,形成一个巨大的资金链。一旦股价波动,这些以股权作为抵押的贷款必然遭到影響,甚至有爆仓的可能,造成整个资金链崩塌,最终导致股价的暴跌,给其他投资者造成巨大的损失。例如,垃圾债券大王迈克尔·米尔肯,他能够大量提供夹层资本所依赖的是他在市场发行的高收益垃圾债券:整个20世纪80年代高收益债券违约率仅为4%,高收益低风险的表面现象刺激了垃圾债券的发行,进而给杠杆式收购提供了看似源源不断的资金。但1991年由于油价和利率突然蹿升,资金链断裂导致垃圾债券违约率高达11%,1800家储贷机构破产,米尔肯成了过街老鼠,最终美国政府为这场金融危机支付了将近1700亿美元的救助资金。

三、杠杆式收购的应对策略与建议

从财务报表层次来说,如果一家公司的商誉连续几年都在增加,则证明这家公司在不断地收购其他公司。当一家公司具有持续竞争优势,同时在其年报上又负有较重的长期贷款时,这家公司很可能被杠杆式收购了。

那么我们应该采取什么样的措施来应对野蛮杠杆式收购呢?我认为关键在于建立更加完善的法律法规,以法律的手段来规范杠杆式收购。第一,要使资金来源更加透明。在一项公司并购中通过各方的努力,应使购买方提供的资金来源,从出资人到出资人的自然人一一落实,保证资金来源不留疑问。第二,要防止恶意收购,比如监管部门可规定第一大股东或实际控制人的收购资金中必须含有最低比例的自有资金。第三,要使信息更加透明。比如监管部门可规范资金来源的信息披露,减少信息的不对称。最后,要进一步加强对公司并购后的监督。如针对恶意卖出、收购重组后的虚抬股价、将资金成本转嫁到投资者身上等不道德的行为进行立法规定。

四、结语

正如证监会主席刘士余说的:“有的人集土豪、妖精及害人精于一身,拿着持牌的金融牌照,进入金融市场,用大众的资金从事所谓的杠杆收购,杠杆是物理上的概念,用杠杆的强度、杠杆的长度、杠杆的支点,杠杆收购用的钱,出资人必须有风险消化能力,现在在金融市场,直接发展一些产品,实际上最终风险承受的不是发产品的机构,而是我们广大投资者。杠杆质量在哪里,做人的底线在哪里?这是从陌生人变成了野蛮人,野蛮人变成了强盗。挑战现行的金融监管的民商法是有力应对制度的创新和推进,有利于监管部门加强监管,当你挑战刑法的时候,等待你的就是开启的牢狱大门。”

总而言之,杠杆式收购是一把双刃剑,好与坏都泾渭分明,是以我们应以怎样的态度来面对,都应该结合前人的经验和中国的国情,辩证地加以对待。

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