李迅雷

从宏观角度看，中国形成滞胀的概率较小，进而从供求角度、估值角度来看，房租并不具备持续上行的基础。

近日，讨论房租上涨原因的文章铺天盖地，假设今后房租上涨成为趋势，我也不认可“长租公寓”垄断了房源等一些具体解释，就像2008年通胀时，行政部门把通胀归罪于流通环节运输成本过高一样。还有人说，北京房租上涨是因为拆除违章建筑、打击群租房等因素，但上海等全国各大城市都在做同样的事情，为何唯独北京房租上涨幅度如此大，而其他城市上涨不明显呢？或许今后其他城市房租也会陆续上涨，那又该如何解释呢？

我认为，中国的租售比长期偏低的现象是很难持续下去的，因此，房租上涨其实是对租售比偏低的一种修复方式，但房租并不具有长期上涨的趋势。

首先，房租变化是受供求关系决定的，由于管制较少，房租市场比土地市场更加市场化。就短期而言，受到限购限贷、严控房价等政策影响，房地产交易市场已经趋向清淡，但资本总是逐利的，房地产市场上的巨额资本试图通过租赁市场来获利，故炒高房租的行为可以理解。

从中长期的正常情况看，如果出现人口净流入数量超过可租房数量的净增，则房租可能出现上涨。从2015年开始，中国的流动人口数量在持续减少，故大部分城市净迁徙人口为负，但可供出租的房源应该还在增加。北京和上海都属于国家严控人口流入的超大城市，因此，从需求这一层面看，房租似乎也缺乏上涨的基础。所以，供需基本面并不支持房租上漲成为趋势。

其次，房租/房价的变化与利率之间应该存在一定相关性，如预期未来利率上行的话，那么，租售比也有可能上涨。最近不少人担忧出现通胀，一旦通胀，利率就会上行，这是房租上涨的理由？但为何不是房价下跌呢，这样租售比同样会提高。

联系到年初以来股市出现了大幅下跌，其逻辑不是因为上市公司的基本面问题，因为盈利增速仍在提升；应该也不是当下的利率问题，因为近期银行间市场利率还是往下走的。既然不是前两者，那就是对未来利率上行的担忧了。

未来利率上行的逻辑是什么呢？至少有三条线索来支持未来利率上行：人民币大幅贬值、通胀和经济危机。因此，由于投资者对未来预期偏悲观，使得股票风险溢价提高，导致股价下跌，而股价下跌会使得股市的估值水平进一步下移。然而，出现滞胀或经济危机的概率很小，利率缺乏长期上行基础。

对于楼市而言，也面临同样的估值压力：假设租售比为2%，则对应50倍市盈率，而目前上海股票的平均市盈率大约为13倍，深圳23倍，深沪股市市盈率中位数为30倍。因此，楼市的租售比或许也面临上调压力，或者租金上涨，或者房价下跌，使得房租“相对上涨”。

第三，未来经济增速下行会导致企业盈利增速的下行。二战之后，日本和韩国都是在低债务背景下实现了转型，成为高收入国家。中国正处在转型中，但不幸的是，债务水平已经很高了，人口也老龄化了。记得1998年发生东南亚金融危机的时候，中国靠基建投资来扩大内需，让中国经济“一枝独秀”（官方表述），但同时政府的债务率第一次大幅上升；2009年美国次贷危机后，中国大搞“铁公基”，但债务率再次大幅上升。

2016年欧美经济回升，大部分新兴市场的股市都跟随成熟市场，但中国经济虽然也有所走稳，但靠的依然是负债，因此股市表现很差，反映了人们对未来经济增长前景的预期不佳。国家把今后三年确定为去杠杆和防范风险的攻坚战，因此，股市和楼市仍将共同面临估值压力。

所以，即便今后中国能够幸运地躲过经济危机，但经济减速和利率下行将相伴而行，全国普遍意义上出现房租上涨趋势的逻辑还是找不到。

作者为中泰证券

首席经济学家