周月明

影视行业本身的轻资产特性，使其收购时对标的物估值具备了更大的商誉操作空间，但未来收购公司能否持续增长，则为上市公司业绩带来极大不稳定因素

近期以来，随着越来越多的商誉“爆雷”事件发生，“商誉”也越来越成为投资者关注的一个重要指标。也因其没有统一评判的标准，而被一些上市公司“大做文章”。在《投资者报》记者统计的A股商誉排行榜中，长城影视排名居前，其4年共收购18家公司，形成商誉13.5亿元，截至2018年一季度，商誉占净资产比例已高达147%，在A股3000多家上市公司中排名第8位。那么，长城影视为何要频繁收购？其收购历史又是什么？收购的标的有没有业绩承诺？若业绩承诺不达标是否存在商誉减值的风险？《投资者报》记者近日致电致函公司证代，其称先查阅采访提纲，但截至发稿记者还未得到合理解释。

不停买买买

长城影视前身为东阳蓝海影视制作有限公司，2014年1月，长城影视借壳江苏宏宝成功上市，同年6月，江苏宏宝正式更名长城影视。

借壳上市之后，长城影视就开启了买买买的道路。据公开资料，2014年至2017年底，长城影视共斥资28.79亿元收购18家公司，其中包括6家广告公司、9家旅行社和3家实景娱乐公司。

这一连串的收购，令长城影视的商誉直线增加。截至2018年一季度，长城影视商誉13.5亿元，占净资产比例高达147%，成为影视行业之首。

商誉过高，意味着长城影视在对外收购时给出了远高于标的物净资产的估值，因此投资者自然会更关注其收购公司的估值是否符合账面价值、标的业绩完成情况如何以及是否面临资产减值的风险。

查阅长城影视收购标的的业绩情况，其中浙江光线和上海胜盟在业绩对赌期过后，净利润就发生明显下滑现象，2017年浙江光线和上海胜盟净利润分别为313.94万元和151.99万元，远低于2016年两三千万的净利润。若公司收购标的净利润出现大面积下滑，则不得不考虑其商誉减值的风险。

值得注意的是，长城影视虽然一直买买买，但业绩并未大幅提升。

借壳上市时，长城影视承诺，2014年、2015年及2016年三个年度合并报表扣非归母净利润分别不低于1.93亿元、2.19亿元及2.43亿元。可事实上，长城影视承诺的业绩从未达标，其2014～2016年扣非净利润分别为1.79亿元、2.03亿元和2.28亿元。

更令人瞠目的是，对赌期结束后的2017年，长城影视业绩就大幅下降，扣非净利润仅为1.08亿元，降幅超过50%，主要由于影视板块和广告板块收入大幅下降所致，其中影视板块收入较2016年度大幅下降45.64%，广告收入较2016年度也下滑24.36%。

收入下降，公司毛利率也同样呈下降趋势，从整体毛利率的趋势来看，长城影视2017年主营业务毛利率较2016年下降12%，其中，收入大增的实景娱乐板块毛利率下降情况最为严重，同比大幅下降63.22%，影视毛利率同比下滑35.12%，仅广告毛利率微增。

究其原因，影视毛利率降低是因为拍摄剧数量少，实景娱乐收入大涨的原因则是由于长城影视不断“买买买”，2017年收购11家公司并介入实景娱乐板块，而纳入的旅行社等资产本身毛利率偏低，因此拉低整个板块毛利率。

值得注意的是，长城影视2018年一季度业绩却出现大幅增长，营收2.3亿元，同比增长100%，净利润2837万元，同比增长47%。但是翻阅其财报，业绩增加主要是本报告期内合并范围新增加了11家子公司（马仁奇峰、山东淄博影视城、九家旅行社等）所致，仍然属于外延式并购。此外，2018年一季度公司毛利率仍然下滑，为37%，同比降了两个百分点。

激进并购后遗症

伴随着长城影视不断买买买的过程，其激进并购的弊端也开始显现。近来，长城影视的财务费用就随之剧增。2017年，公司财务费用为5846万元，同比增长81%;2018年一季度，财务费用继续增长，为2267万元，同比增长118%，变动原因系利息支出、融资额度增加，各金融机构融资费用和年化利率提高。再看長城影视的资产负债率，2014年长城影视负债总额5.19亿元，资产负债率约为32%。但到了2018年一季度，公司负债总额26亿元，资产负债率达到75%。与此同时，公司账面货币资金1.95亿元，应收账款高达12.02亿元，占资产总额的35.1%。此外，短期借款8.29亿元，长期借款3.37亿元，其他应付款13.23亿元，财报显示，公司此三类负债大多都是因为并购。与此同时，公司货币资金仅1.45亿元，其他流动资产465万元。假设其他流动资产全是银行理财资金，长城影视广义的货币资金余额也只有近1.5亿元。

对此，长城影视曾表示，公司短期借款及长期借款相比去年同期有一定增长，主要系2017年主营业务新剧前期投拍成本以及新增收购项目所需资金。应收账款与去年同期相比略有增加，主要系已收购的多个标的公司新纳入合并报表范围，相应增加应收账款，且大部分应收账款账龄在合理信用期内。目前公司经营情况正常，财务状况良好，现金流属于正常可控范围内。

此前在回复深交所年报问询函时，长城影视曾表示，目前公司营运资金充足，不存在较大的还款压力，更不存在逾期负债。

但值得注意的是，长城影视的股权质押水平却较高。长城影视控股股东长城集团持股占总公司股本的37.12%，累计质押股份占其持股比高达87.2%，累计融资金额近6.5亿元，主要用于长城影视日常运营、对外投资等用途，后续还有一部分是为了补充质押。目前，长城集团的质押还未有平仓风险。

截至2018年8月24日，长城影视股价收于5.2元，市盈率16倍，自2018年以来呈下滑趋势。