文/闻之

2018年4月25日，中国证监会、住房和城乡建设部发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（以下简称《通知》）指出，将支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs），探索设立专业住房租赁资产证券化增信机构。业内人士认为，资产证券化将是住房租赁快速落地的重要“推进器”，外来人口净流入较多的北京、上海等一线城市或率先试点。有关专家表示，《通知》具有极高的操作性和针对性，为实现住房租赁REITs发行正式打开了通道。

住房租赁资产证券化政策落地对缓解房企资金压力的影响

《通知》称，将优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目及国家政策鼓励的其他租赁项目开展资产证券化。鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化以盘活资产，支持住房租赁企业依法依规将闲置的商业办公用房等改建为租赁住房并开展资产证券化融资。目前，监管层已经建立受理、审核和备案的绿色通道，给予住房租赁资产证券化项目快速审核、快速通过以及发行优先支持的优惠。对于在租赁住房用地上建设的房屋，允许转让或抵押给资产支持专项计划等特殊目的载体用于开展资产证券化。

对于住房租赁资产证券化的正式落地将对我国住房租赁市场产生的影响，中国银行业协会首席经济学家巴曙松表示：对房地产商而言，租赁REITs可有效盘活房地产存量资产，提高资金利用效率；对中小投资人而言，租赁REITs为其提供了分享房地产行业增长收益的渠道；对政府而言，可以有效缓解租房市场供需不平衡、租赁市场不完善等难题，同时，租赁REITs更多是不动产的运营模式，而非融资手段，符合当前“只住不炒”的政策导向。

近两年来，我国住房租赁市场参与主体越来越多，除传统的开发商外，一些投资机构、酒店集团等也纷纷入局且试图通过资产证券化的路径寻找资金。不过，从《通知》中可以看出，并非所有参与者都能发行证券化产品，《通知》对于发行者的条件提出了明确要求。例如今年初，新派公寓北京顺义新国展店因为物业产权人发生变更而陷入停水停电的麻烦，按照《通知》的要求，类似于这样的长租公寓很难成为证券化的主体。从《通知》的要求看，其为租赁住房的证券化设定了较为严格的门槛。

除设定发起人的条件外，《通知》对于区域支持也有明确倾向，即优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域和利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目开展资产证券化。在行业人士看来，区域支持也将决定长租公寓参与者的布局会更多集中在上述区域。值得一提的是，利用集体建设用地建设租赁住房也正在成为多个城市尝试的新内容。在行业人士看来，《通知》的出台将会鼓励更多的社会企业参与到集体建设用地建设租赁住房领域，从而加大供应量。

此外，《通知》还提到：鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化；重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。对此，有业内人士表示，未来个人投资者也可通过投资住房租赁REITs，享受物业增值收益和投资回报。资产证券化可帮助企业和行业建立完整的产业链和商业模式闭环，有利于提高资产运营管理能力，提升项目投资收益。

政府将在重点区域全力支持住房租赁企业资本需求

《通知》明确了鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化，优先支持项目运营良好的发起人（原始权益人）开展住房租赁资产证券化。因此，有分析人士指出，《通知》释放了一个明确的信号，即政府在重点区域全力支持住房租赁企业的资本需求，这意味着这类公司将越来越受到资本的青睐，从而可以更好地拓展业务，进入良性循环。对标美国、澳大利亚、日本、新加坡、中国香港等市场，中金公司估算未来中国房地产投资信托基金（REITs）市场规模约为4万亿元人民币。其中以租赁住房（尤其是长租公寓）为底层资产的标准化公募REITs适合于在当前“房住不炒”的政策背景下率先推出。

同时，《通知》还进一步表明了政府层面对长租公寓资产证券化的鼓励态度，也设定了许多规矩，使日后的产品更加符合资产证券化和REITs的逻辑，这更有利于长租公寓资产证券化的健康发展。业内人士表示：这一规则对物业性质、企业经营能力、运营商资质等都提出了明确要求，这意味着未来合法经营，运营效率高的企业将会越来越受到资本的青睐。相信这对于整个行业的轻资产运作会起到积极的作用。中国城市发展研究院投资部主任刘澄认为，该政策的长期效果可以帮助传统开发销售模式转为自持运营模式。这对于运营能力较强的房企而言，将是新增的融资渠道。

《通知》还明确了优先和重点支持的领域。即优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域、利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目及国家政策鼓励的其他租赁项目开展资产证券化。该政策对于雄安新区和大中城市影响的不同点在于，雄安新区还处于建设工作前期，而大中城市已经形成符合条件的存量资产。此外，由于产权清晰、稳定经营的资产占整体市场比例较低，所以该政策对于房价影响较小。更为重要的是，《通知》明确资产证券化会优先支持的这些区域也是当下和未来租赁需求的集中地，资产证券化落地可以更好地保障这些租赁需求重点区域。

除优先和重点支持的领域，《通知》进一步完善了住房租赁资产证券化的工作程序，并建立了两大绿色通道。其一，各地住房建设管理部门应对开展住房租赁资产证券化中涉及的租赁住房建设验收、备案、交易等事项建立绿色通道；其二，各证券交易场所和中国证券投资基金业协会应根据资产证券化业务规定，对申报的住房租赁资产证券化项目进行审核、备案和监管，研究建立受理、审核和备案的绿色通道，专人专岗负责，提高审核、发行、备案和挂牌的工作效率。《通知》在建立健全业务合规、风控与管理体系，建立健全自律监管体系，合理评估住房租赁资产价值，强化中介机构和发起人责任等方面，都提出了明确要求。尤其是对估值方面，要求合理评估住房租赁资产价值。房地产估价机构对住房租赁资产证券化底层不动产物业进行评估时，应以收益法作为最主要的评估方法，严格按照房地产资产证券化物业评估有关规定出具房地产估价报告。

有关专家表示，估值条款将专业机构的专业性和重要性凸显出来，新规中不仅仅是对评估方法作出了明确规定，还规定了何种产品在何种阶段进行何种评估。这旨在希望专业机构的介入能够有效防范风险，增强把关。此前，在长租公寓的资产证券化产品发行过程中，评估机构参与的工作较少。事实上，产品发行中的尽职调查、底层资产的资金测算、市场分析以及项目上市交易以后的评估，都应由评估公司负责。

在租赁住房资产证券化的物业估值中，考虑到物业运营模式是以长期自持经营为主，会格外关注物业运营状况以及收益水平。现金流是我们评判一项物业资产优劣的重要因素，所以收益法应作为最主要的评估方法。通过判断物业当前的收益以及未来可实现的潜在收益水平，得出合理的市场价值。这对于租赁住房资产证券化市场的健康发展、保障投资人合法权益以及防控房地产市场风险进入资本市场有着重要的意义。

监管发布鼓励政策有望成为房企重要融资方式

众所周知，2017年下半年以来，中行、建行、中信等银行接连在住房租赁市场展开积极布局，彼时有业内人士预计，未来住房租赁市场将成为蓝海，包括租赁住房资产证券化等在内的金融创新产品值得期待。金融业资深观察人士分析称，此次监管发布鼓励政策，且明确相应标准，使相关链条更加完整，有助于租赁市场平稳度和成熟度的提升，能进一步吸引更多资金进入市场。中原地产首席分析师张大伟表示，住房租赁市场的资产证券化政策出台，肯定有利于提升租赁企业投资租赁的积极性。但他对后续是否会有更多资金被吸引进入市场持观察态度。

另有相关专家认为，海外类似的资产托管模式已经相对成熟，资产证券化能够有效起到盘活存量的作用，但我国租赁市场主要以散租形式为主，稳定性较弱。因此，对《通知》中提到的雄安新区意义或许更大，其他已经形成分散租赁模式的城市，推广这一政策可能会相对较难。有关专家分析称，之前由于房地产企业融资相对容易，因此，资产证券化虽然在持续推进，但没有成为企业关注的焦点。然而，自2017年“9.30新政”出台以来，整个商业银行体系都在去杠杆的过程中，给地产业的资金支持开始逐步减少。由此，资产证券化开始成为房地产企业的融资新方向。从《通知》中不难看出，未来资产证券化将会成为房地产企业的重要融资方式，同时资产证券化也将会出现更多的形式。

一家大型品牌房企相关人士表示，资产证券化可以给企业提供创新融资渠道，甚至包括企业退出的路径。这使企业可以控制自身的投资经营风险，使企业更有信心投资租赁住房领域，从而为租购并举的住房制度提供有力支持和保障。据相关机构统计，截至2月下旬，深交所已挂牌发行的类REITs证券化产品数量为30只，总发行规模达664.48亿元。而2017年底，上述数字仅为16只。由此可见，由于我国房地产行业规模巨大，在今后的实施中，REITs的成功发行或将撬动万亿级别市场，

更为重要的是，未来《通知》的贯彻落实，将为盘活房企资金扫除障碍，这对于一直试水资产证券化领域的公募基金无疑是重大利好。不过，从目前市场上公募REITs发展情况看，尽管已在中国市场蛰伏十余年之久，但仍未有严格意义上的REITs产品面世。对于公募REITs推行缓慢的原因，有关人士坦言，公募REITs产品的配套制度尚不完善，最重要的是房地产投资面临多重税收问题，这需要政策方面的优惠支持，同时，这类资产缺乏流动性，封闭式基金上市交易也存在折价问题。

因此，此次住房租赁资产证券化文件的出台，对长租公寓、写字楼持有商而言的确是件“大好事”，因为这意味着一些固定资产的流动性有了增强的可能。目前，中国正大力推动长租公寓等住房租赁市场发展，国企持有非流动性的资产正逐渐增多，在政府的不断推进下，与《通知》相配套的政策细则，如税收、消防等，相信在未来将会陆续推出。事实上，尽管正式的REITs产品在中国大陆还没有出现，但从《通知》中不难看出，政府在金融方面已经向前迈进了一大步，未来更有利于住房租赁市场发展的政策将会陆续出台，使“租购并举”真正落到实处。