荀玉根

6月下旬以来，政策持续微调以对冲去杠杆和中美贸易摩擦带来的不利影响，但中长期来看，只有改革才能治本，也只有改革才能扭转市场悲观情绪。

自2月以来A股持续下跌，创下2008年以来第4大跌幅。实际上从基本面来看A股并不差，2018年上半年GDP同比增速6.8%，我国经济增速仍然居各大经济体之首。目前A股的估值全球横向比较同样不高。2月以来A股下跌主要源于两方面原因，内部是去杠杆背景下股市微观流动性被破坏，外部是中美贸易摩擦影响了市场情绪。

从7月初低点至7月底，上证综指、创业板指最大涨幅分别为8.3%、8%。而在8月1-2日中美贸易摩擦再次升级之后，三个交易日中市场前期涨幅快速回吐，并且创业板指再创新低，反映投资者信心脆弱。

从6月15日中美贸易摩擦升级以来，国内政策持续微调。6月24日央行年内第三次宣布降准。7月20日央行发布资管新规细则，銀保监会发布理财新规，利于缓解流动性紧张局面。7月23日的国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。7月31日中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，第一条就是保持经济平稳健康发展，提出“六稳”。8月1-2日中美贸易摩擦再次升级，之后中国也很快推出应对措施。短期对冲去杠杆和贸易战负面影响的政策微调仍在持续推进过程中。

但中长期来看，只有改革才能治本，也只有改革才能扭转市场悲观情绪。市场没信心的核心是担忧经济中长期增长模式，即新时代中国经济如何由大变强。从去杠杆的角度来看，BIS数据显示，2017年中国整体杠杆率255.7%，低于日本373.1%、英国283.3%、欧元区258.3%，与美国251.2%接近。总量看中国杠杆率不算高，但结构性问题显著，非金融企业部门杠杆率明显偏高，中国160.3%，日本103.4%、欧元区101.6%、英国83.8%、美国73.5%，其中国企尤其是地方国企杠杆率最高，尤其是地方融资平台。实际上去杠杆的核心是降低地方融资平台的杠杆，本质上是如何解决地方财政收入分配的问题。而从中美贸易摩擦的角度来看，2017年中国GDP已经接近美国的60%，中国的快速崛起难以避免的会引发中美间的矛盾。但中国目前仍然是大而不强，中国企业多而不精。

未来中国经济如何从大到强？这一方面要依靠供给端鼓励创造创新，实现制造升级，具体需要加大研发投入、为企业减税降费、通过直接融资大力培育创新型企业。另一方面要在需求端助力中产阶级崛起，实现消费升级。中国居民财富呈典型金字塔分布，而美国则呈橄榄球型分布。为顺利实现消费升级，当务之急是加快个人所得税改革，充分发挥税收制度的收入调节功能。

未来去杠杆的高峰需要看到地方融资平台的杠杆比率下降，这意味着结构性去杠杆取得实质成效，资金面或迎来转折点。短期在中美贸易摩擦升级的背景下市场情绪低迷，政策持续微调对冲国内外的负面因素，市场仍定性为中期磨底过程中的短期反弹。投资品种上，以上证50、上证红利为代表的价值股相对更优。从历史来看，市场阶段性反弹中多是上证50、上证红利率先见底，之后创业板指代表的成长都会表现，创业板指中科技类成长是中期转型方向。

未来市场向上超预期的可能因素是国内大力推进改革。今年是改革开放40周年，后续主要观察时点是10月左右将召开的聚焦经济改革的十九届四中全会。若十九届四中全会前后推出比较大力度的改革措施，将有助提高未来经济潜在增速。7月23日国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展。未来减税相关改革政策值得关注，对股市而言改革加快将显著提升市场风险偏好，典型的例子如2012年11月中国共产党第十八次全国代表大会召开，改革预期提升，低估值的银行板块率先领涨。

而未来市场向下超预期的因素是中美贸易摩擦蔓延升级至其他领域，以及美股下行风险。

作者为海通证券

首席策略分析师