胡珊珊

市场普遍预期中美利差有进一步收窄的空间，因此掉期点仍有向下压力。

2018年以来，美元兑人民币掉期点快速下行。7月26日，1年期掉期点曾短暂测试贴水（即掉期点负数），为2014年3月以来首次;此后，1年期掉期点继续下探，最低触及-200点。未来，掉期点贴水会成为常态吗？

理解外汇掉期

外汇掉期是汇率市场常见的一种合约方式，交易双方约定以货币A交换一定数量的货币B，并以约定价格在未来的约定日期用货币B反向交换同样数量的货币A。根据国际清算银行公布的最新数据，在全球外汇市场的交易产品中，掉期交易占比48.72%。

与国外相比，中国掉期市场起步较晚，但发展迅速。2005年8月，人民银行才允许外汇指定银行开办人民币兑外币掉期业务。2017年，外汇和货币掉期市场累计成交13.57万亿美元，较上年增长33.9%，已占到人民币外汇市场成交总量的56.33%，而即期交易占到39.4%。余下的比例是远期交易。

远期市场的交易双方主要是银行与客户，这种情况占到交易量的70%以上。与远期市场不同，掉期市场主要为银行间交易占绝对主导，是银行管理本外币流动性的重要工具。因此，从期限上来看，境内外汇掉期主要以3个月及以下的短期限为主，占比达到86.58%。此外，掉期还相当于跨币种的抵押貸款，是一种重要的担保融资工具。从避险角度看，通过即期和掉期交易结合，还能规避汇率波动的风险。

根据抛补利率平价模型，影响掉期点的主要是两国的利率水平。但由于中国的掉期市场处于发展和完善过程中，在实际应用中，掉期点还受人民币升贬值预期的影响。但近年来，随着掉期市场的不断完善，掉期点受利率平价影响程度越来越高。

掉期点快速下行

从境内掉期市场形成至今，仅2005年至2008年10月以及2009年9月至2011年11月出现过持续性的掉期点贴水（见图1）。其中，2008年3月时1年期掉期贴水曾高达近7200点（即掉期点-7200点）。当时，主要是因为市场对人民币有强烈的单边升值预期，出口企业大量远期结汇，作为对手方的银行则通过在掉期市场上卖出长端美元头寸来平盘，带动掉期点下行。

2018年以来，境内美元兑人民币掉期点再度快速下行。当前各期限掉期点已处于近一年的低位（见图2）。

同时，各期限掉期点间的点差进一步收窄。年初，1年期掉期点比隔夜掉期点高近1000点左右;而7月末，已逐步出现倒挂（见图3）。

随着掉期市场的发展，掉期交易中银行对客户的交易占比逐渐萎缩，相应企业的远期结汇对掉期点的影响减弱，也即人民币升贬值的预期对掉期点影响逐渐淡化。

2018年以来，人民币掉期点的下行主要是因为中美利差收窄。一方面，美联储逐步收紧货币政策，美元流动性趋紧，截至目前，以3个月Libor为代表的美元利率已较年初上行逾60个基点;另一方面，人民银行年内分别于1月、4月和7月进行三次定向降准。中美货币政策的分化持续降低中美利差，3个月期Libor与Shibor的利差从年初的逾300点缩窄至7月末的不足90点。中美利差的收窄是掉期点下行的主要原因，尤其在美联储3月、6月加息后，掉期点下行速度加快（见图4）。

尽管如此，近期的下行已明显偏离了利率平价水平。这主要是当前掉期交易中，近端售汇、远端结汇的规模明显提高，成为打压掉期点的主要动力。

美元掉期点贴水后，持有人民币空头的成本降低。此外，通过美元融资，再采取近结远购的交易行为，一方面可以锁定汇率风险，并获得一定收益;另一方面，由于中美利差仍为正，还能稳定获取利差收益。随着交易数量的增加，美元流动性或进一步收紧。

贴水会成为常态吗？

由于当前中美仍是正利差，因此，理论上美元掉期点应是升水状态。从这个角度来看，贴水难以持续。但是，市场普遍预期美联储年内仍有两次加息可能，由此中美利差有进一步收窄的空间，因此掉期点仍有向下压力。

此外，近期掉期点的快速下行是人民币贬值压力下，近端售汇、远端结汇规模明显提高的结果。若未来人民币持续下行压力不减，近售远结或将继续压制掉期点。

作者就职于建设银行金融市场部，本文仅代表个人观点