刘康兵 申 朴

(上海大学 经济学院， 上海 200444；华东理工大学 商学院， 上海 200237)

公司投资历来是公司金融(公司投融资问题)、微观经济学(公司投资决策的影响因素)和宏观经济学(公司投资引起的宏观经济波动问题)等领域长盛不衰的研究话题。对上述问题的研究形成了两个系列的文献：第一个系列的文献分析了代理成本、信息不完全等资本市场不完美性造成的信贷配给与融资约束对公司投融资决策的影响(如Stiglitz和Weiss，1981①Stiglitz, J. and A Weiss, “Credit Rationing in Markets with Imperfect Information,” American Economic Review 71.3 (1981): 393-410.；刘康兵等，2007②刘康兵、Elmer Sterken、尹伯成：《资本市场不完美、信贷配给与公司投资》，《世界经济文汇》2007年第6期。；Hottenrott和Peters，2012；③H. Hottenrott, and B. Peters, “Innovative Capability and Financing Constraints for Innovation: More Money, More Innovation?” Review of Economics and Statistics 94 .4 (2012): 1126-1142.Manova，2013④K. Manova, “Credit Constraints, Heterogeneous Firms, and International Trade,” Review of Economic Studies 80.2 (2013): 711-744.等)；另一个系列的文献集中于讨论经济生活中的各种不确定性因素如何影响公司投资决策(参见Dixit和Pindyck，1994⑤A. Dixit, and R. Pindyck, Investment under Uncertainty (Princeton: University Press, 1994).；Gulen和Ion，2016⑥H. Gulen, and M. Ion, “Policy Uncertainty and Corporate Investment,” Review of Financial Studies 29.3 (2016): 523-564.；Kelly，2016⑦B. Kelly, L. Pástor, and P. Veronesi, “The Price of Political Uncertainty Theory: Evidence from the Option Market,” Journal of Finance 71.5 (2016): 2417-2480.等)。尽管理论上存在一些分歧，但研究大多发现，公司投资支出的确受融资约束影响，并且与不确定性程度负相关(Mulier等，2016⑧C. Mulier, K. Schoors, and B. Merlevede, “Investment-cash Flow Sensitivity and Financial Constraints,” Journal of Banking and Finance 73.1 (2016): 182-197.；Jens，2017⑨C. Jens, “Political Uncertainty and Investment,” Journal of Financial Economics 124.3 (2017): 563-579.等)。

这两个系列的文献代表了当下关于公司投资研究最前沿的方向，可为后来者奠定坚实的研究基础。但有意思的是，这些文献都是将融资约束和不确定性视为两个孤立的因素来考察其与公司投资的关系，而把二者融入一个模型，讨论其相互作用对公司投资影响的文献却很少。融资约束和不确定性显然存在一定的交互关系。例如，如果公司面临未来销售或价格的不确定性，那就会影响其利润进而影响其现金流，而现金流是导致公司受融资约束的重要因素，所以不确定性能够通过许多渠道影响公司受融资约束的程度，通过这种交互作用影响公司投融资决策，反之亦然。……