刘铭

本文对我国制造业上市公司的股价同步性现象进行了研究。以股价同步性的相关理论为背景，结合股票市场的运作机制，进一步丰富了股价同步性的相关分析。总之，本文的研究可以帮助弥补股价同步性问题研究的不足，具有较强的理论价值。同时，本研究还具有一定的实践价值，有利于提升公司的治理水平、提高市场透明度，从而改善投资者保护环境。同时也有利于提高我国制造业上市公司整体信息披露质量，推动我国资本市场可持续发展。

近年来，我国的制造业迅速发展，经济效益也稳步提升，越来越多的制造业公司开始上市，步入新兴的资本市场。在一个有效的股票市场中，股票价格能够引导资源实现最优配置。股票价格真实反映公司经营状况的能力决定了股价引导资源配置程度，这种能力也是衡量一个国家资本市场成熟程度与运行效率的重要指标。一个成熟资本市场的股票价格能充分反映公司的信息，而新兴资本市场的股票价格会受到各方面因素的影响，导致无法真实、准确地反映公司特性。由于上述问题的存在，股价同步性便成为近年来证券市场研究领域的热点话题，得到了学术界与实践界的诸多关注。而且，在我国，股价波动的“同涨共跌”现象经常出现。

1.引言

波动是股票市场的必然现象。波动是由股票的本性决定的，波动是股市的本质特征。股价同步性能够有效地衡量公司股价变动与市场平均波动的关联程度。对于股价同步性的影响及其作用机理问题的探究能够可以为资本市场定价、投资者保护等方面提供理论依据。而且在我国制造业上市公司的股价同步性偏高这一现象较为突出，股市频繁齐涨齐跌，不仅长期如此，而且在政策调控下短期也是这样，这尤其值得学术界的关注和研究。

但是，目前对于我国股价同步性这一现象的研究尚显不足，关于中国情境下股价同步性的前因、影响及作用机制方面尚缺乏深入的分析。鉴于此，本文对我国股价同步性现象进行进一步的研究，并且深入探究股价同步性的经济效果，在研究结果基础上提出了相应的制度安排建议，以期为发展改革中的我国制造业上市公司提供经验证据与理论支持。

2.股价波动的影响因素

国家政策因素。我国的股票市场，除了在发展初期有一定的民间自发性外，在发展过程中几乎都是在政府政策引导下成长。中国股市所经历的几次剧烈的波动大多受政策的变化的影响，表现出的政策调控股市信號的特点十分突出。因此，政府实施政策调整干预股票市场是影响中国股市的主要原因之一。通常政策干预具有显著的效果，可以迅速影响股价走势，并且强度大、作用明显。中国的股价波动幅度经常由于政策干预而发生大幅度改变。

在我国股票市场上，除在股票市场的发展初期带有一定的民间自发性外，整个发展过程都是在政府引导和推动下成长起来的。中国股市所经历的特大级别的波动多数都与政策的变化有直接关系，政策调控股市的信号十分明显。政府不仅运用法律手段和经济手段调节股票市场的运行，而且还经常对股票市场实施政策干预，使股市发展呈现出强烈的“政策性”特征。政策的出台效果，不仅能迅速地在股价（股指）走势中得以体现，而且强度大，作用明显，经常由于政策面的变化导致股价波动的趋势发生大幅度改变。（柏丹，孙方方，靳鑫.股票价格波动的宏观影响因素分析[J].经济师，2013（01）：69-70.）

宏观经济因素。宏观经济因素作用于股价波动主要体现在两个方面，一是直接影响公司的经营状况和盈利能力，另一则作用在投资者收入和心理预期上。宏观经济环境会直接影响股票的获利能力以及资本的保值增值能力，并最终影响公司股票的内在价值；低迷的宏观经济环境则会降低投资者的收入水平进而影响投资者的心理预期，并最终影响股票市场上的供求关系。经济环境通常具有周期性，存在一定的经济周期。当经济上行处于复苏阶段时，投资者对市场心理预期值较高，对上市公司未来收益能力的信任值会大幅度提高，这便提高了股票的需求量，从而促使股价大幅上升；相反，当经济出现下滑势头时，此时上市公司未来收益能力可能会大大降低，投资者因此对经济复苏持有悲观态度，从而促使股价大幅下跌。

宏观经济因素一方面通过直接影响公司的经营状况和盈利能力，从而影响股票的获利能力以及资本的保值增值能力，并最终影响公司股票的内在价值；另一方面通过直接影响居民的收入水平和对未来的心理预期，从而间接影响居民的投资欲望，并最终影响股票市场上的供求关系。因此，宏观经济因素对股票价格波动有重要的影响作用。

经济景气往往表现为周期性循环，即存在一定的经济周期，也就是说经济的扩张和收缩交替出现。在正常状态下，股票市场价格与经济景气呈正比例变动，并领先于经济景气。这样，在经济收缩、复苏、繁荣和衰退的四个阶段，股市也随经济景气呈周期性波动。在经济景气处于复苏阶段时，投资者预见到经济将走向繁荣，上市公司未来收益能力将大大提高，因此争相购入股票，从而促使股价大幅上升；相反，当经济景气出现下滑势头时，投资者预测经济将走向衰退，上市公司未来收益能力可能会大大降低，因此争相抛售股票，从而促使股价大幅下跌。（柏丹，孙方方，靳鑫.股票价格波动的宏观影响因素分析[J].经济师，2013（01）：69-70.）

行业因素。不同行业竞争和业务增长机制可能会导致不同行业的产业结构与行业的收益风险不同，这样便导致了不同行业的股价波动不同。具有不同经济周期敏感性的行业，相应的在经济周期中股票价格波动也会有不同的变化程度，通常情况下两者成正相关。

投资者结构因素。目前，我国股市上存在一批短期投资者，主要采用“快进快出”的方式，寻找题材，大量抛购，引起股价大幅度地波动。不可否认，中国股票市场建立至今20余年，投机始终是股市投资的一种主要形式。近年来，虽然股票市场大力发展机构投资者，提倡理性投资和价值投资，但投机行为仍然是股市投资的重要形式，市场只要有机会，投机行为就会十分活跃。（柏丹，孙方方，靳鑫.股票价格波动的宏观影响因素分析[J].经济师，2013（01）：69-70.）

股价同步性的含义。股价同步性最早出现在财务学领域，主要用来研究资本资产定价模型（CAPM）中市场收益指标对个体公司收益指标的解释力。受股价同步性的影响，投资者在运用资本资产定价模型（CAPM）进行投资决策分析时，无法将大量的公司特质信息纳入到上市公司的价值评估中去，导致此类公司的投资价值较低。这在一定程度上破坏了股票价格在公司价值评估时的特定功能（例如甄别、筛选和评估功能），妨碍了公司的股票信息传递机制，造成股票价格在进行资源配置时的有效性降低。

我国许多学者对股价同步性的内涵进行了阐述。例如，刘桂春与胡立新认为，股价同步性反映了市场上股票价格在某一时段内同时上涨或者同时下跌的程度，能够反映出股价所代表的信息含量——同等条件下股价同步性越高说明股价所包含的信息含量越低，反之信息含量越高。许年行等（2008）从个体公司股票与总体股票市场的关系人手，将股价同步性定义为特定时间段内个体公司股票的平均变动与总体股票市场平均变动之间的关联程度。与之类似，杨竹清（2014）、张鸣等（2013）等学者也将“同涨同跌”的现象定义为股价同步性。

3.关于股价同步性的研究

3.1股价同步性的原因分析

本文从不同层面对造成股价同步性的原因进行了研究，具体包括公司层面、投资者层面以及管理层面。

公司层面因素。我国产业结构演进规律存在一个明显的矛盾问题——产业结构趋同和结构性矛盾突出。资料显示，1995年全国有29个省生产电视机，23个省生产电冰箱和洗衣机，20多个省同时生产同类的纺织、塑料、氮肥、自行车与轿车、化纤等产品。目前东、中、西部制造业结构相似率高达93.5%，结构趋同必然带来结构性矛盾，其表现是企业技术产业升级进步迟缓，高科技含量、高附加值产品比重小。随着市场需求的饱和，由产业拥挤而导致的产品过剩、库存增加、开工不足、资源浪费、企业盈利下降问题必然会削弱企业进一步发展的后劲，致使公司业绩很不稳定，公司成长期短暂。

更重要的是，由于产业结构的趋同，导致多支股票同涨同跌的现象频繁发生。因此，在中国股票市场，尤其是制造业上市公司，齐涨齐跌的现象司空见惯，不仅长期如此，而且在政策调控下短期也是这样。即使在消息真空时期，股票市场的羊群效应也非常明显，要么个股齐涨，要么个股齐跌。

投资者层面因素。投资者与股票市场的发展关系密切，因此需要从投资者层面出发来分析股价同步性的原因。

研究表明，投资者通过运用企业特质信息进行交易的行为能够促进股价信息含量的增加，进而导致股价同步性下降。股市波动会受到市场因素的影响，另外投资者预期所引发的情绪溢出效应也会对其产生影响，具体来讲，当投资者情绪溢出与市场基本面预期趋于一致时，就会引起股市出现共振效应。

因此，深入研究制造业上市公司股价同步性的内生性因素时，需要重视投资者方面的影响因素。

管理层面因素。制度环境也是影响制造业上市公司股价同步性的一个重要因素。有研究表明，外部监督力度一般与股价同步性呈负向相關关系，这可能是因为在同等条件下，外部监管力度越大的股票市场其运行效率越高，这从一定程度上降低了股价同步性。

值得注意的是，目前对于股价同步性的原因分析尚未达成普遍共识，因此，造成股价同步性的原因究竟有哪些，这些原因究竟会对股价同步性产生怎样的影响，值得今后的研究者进一步探究。

3.2股价同步性的衡量

随着金融学领域的学者开始关注股价同步性现象，关于股价同步性的衡量方法也随之出现。

在探究衡量股价同步性的方法时，最先出现的便是Roll（1988）采取的个体回报率与共同经济因素进行回归的方法，用来衡量公司的特质信息水平[8]。他在研究中将回归后的R2作为衡量公司特质信息水平的指标，R2越高则表示公司特质信息水平越高（R2表示在模型中能够被解释的部分）。Roll的回归方程如下：

r_（i，t）=a_j+b_（1，t）*f_（1，t）+…+b_（k，j）*f_（k，t）+e_（j，t）

其中，r_（i，t）是股票i在第t期的总体收益率；f_（i，t）是t期股票i受到系统因素的影响；a_j、b_j是回归参数，e_（j，t）是投资回报率中无法解释的部分。

在借鉴Roll学者关于股价同步性衡量方法的基础上，为了使R₂符合OLS回归的正态性分布标准，本研究将R₂进行了对数化处理，所得的Syn即为股价同步性的衡量指标，具体公式如下：

Syn=1n（R₂/1-R₂）

R₂的经济意义是公司股价波动中能够被市场波动所解释的程度，R₂越大则表明公司股价中包含的公司层面的特质信息含量越少，因此股价同步性就越大。

3.3股价同步性的经济效果分析

股价同步性对企业内部的影响。一方面，股价同步性会影响高管层战略决策行为，当制造业上市公司的股价同步性过高时，公司股东及董事会通常不会仅凭借识别业绩的好坏来更换高管人员，他们会将股票市场波动融入到高层管理人员的考核机制里面，这种转变会极大地影响制造业上市公司治理的有效性。因此，制造业上市公司股价信息含量的提高能有效缓解由于信息不对称而引起的上市公司管理层过度投资或由于风险规避而导致的投资不足等现象。另一方面，股价同步性波动也会影响公司的资源配置。研究发现：当制造业上市公司存在过高股价同步性的现象时，由于股价的剧烈波动，股市原有的有效的信息传递机制会被中断，最终出现资本配置效率受损的现象。所以，股票市场信息效率的提升有助于加快上市公司资本从低效率领域向高效率领域转移的速度，从而改善公司的配置效率。

股价同步性对企业外部的影响。股价同步性不但会对制造业上市公司资源配置产生影响，同时也会对公司监管层的决策行为产生影响，而这种“外部”的影响主要体现在股价同步性对于股票市场效率的影响作用方面。

当股价同步性过高时，股票市场出现崩溃的几率就越高。具体来讲，股价同步性与信息效率之间呈现出一种“倒U”型关系：随着股价同步性的提高，股票市场的信息效率会逐渐提升；但当股价同步性升高到一定值后，信息效率又会逐渐降低。因此，过低或者过高的股价同步性都意味着较差的股票市场信息效率。

4.对策与建议

本文通过对制造业上市公司股价同步性现象进行分析后，得出了相应的结论，在此基础上提出以下对策与建议：

4.1推动信息披露规范化，提高上市公司信息质量

外部治理环境、行业竞争属性在股价同步性中间起调节作用。鉴于制造业上市公司的外部治理环境与行业竞争属性存在差异，可以尝试对制造业上市公司信息披露实施分类的规范化引导，以此营造良好的资本市场环境。

4.2加强监管，提高上市公司有效性

上市公司应具有健全的法律制度基础，保证公司有效和透明及降低系统风险。尤其体现在防止不恰当交易，如市场操纵、内部人交易等；保证投资者公平地获得进入渠道和价格信息；公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则等。

4.3培养理性投资者，推动市场构建

当今投资者大多会做出理性的判断，而不再只是单纯关注上市公司的盈利能力。这就更加要求投资者提高自身的财务知识水平，综合多个财务指标对上市公司进行投资分析，充分利用上市公司对外公布的数据，从而做出科学投资决策。