郭灿烁

（广东外语外贸大学，广东 广州 510000）

一、引言

根据有效市场假说，投资者为实现利润最大化，为获得高于市场平均水平的收益而展开激烈的竞争；而这种竞争使得任何投资者都无法持续地获得异常收益，因为当前的股价就反映了一切公开信息。这一假说实际上表明，从更长的时间里，主动的投资策略也只能获得正常收益，因为理论上不可能一直成功地预测市场，并从超常的股价中获利。因而近年来市场倾向被动投资策略，尤其是指数投资策略，这种策略允许投资者在不产生大量交易成本的情况下，获得与市场平均水平持平的收益。指数投资跟踪工具的日益流行也意味着，基准指数成分股结构变动，可能会对进入或退出指数的股票造成巨大的买卖压力，从而可能导致价格偏离基本均衡价值。

尽管这一领域的学术研究始于上世纪80年代末，它主要关注的还是美国市场标准普尔500指数（S&P 500 index）成分股的价格效应。在本世纪初，研究其他市场效应的文献才出现。从那时起，这一主题的研究开始蓬勃发展，大量的研究关注指数成分股变动的非价格效应，如流动性、收益、风险、定价效率、信息环境和公司治理等。据笔者所知，目前还没有文献对指数重构的影响进行综合评述。因此，本文试图通过考察2000年之后发表的研究成果，概述文献中的一些主要研究主题，进而对文献的总体方向和现状提供了清晰的阐述。明确股票指数的成分股的市场效应，对投资者和投资经理的决策都有重要的影响。此外，公司股票成为指数成分股的收益分析，可以为公司运营决策的优先级和选择方向提供指导。本文还考察了传统异常收益计算方法的一些缺陷和现有研究中所采用的实证方法，从中对其中一些结论的可靠性提出质疑。总的来说，本文通过对现有文献的考察和对其关键方面的讨论，对这一主题发表一些看法，并为未来研究提供方向。

本文的其余部分安排如下∶第二部分简要讨论了文献中对市场效应提出的不同理论和解释。第三部分讨论了实证文献中的研究主题和结论。第四部分对这些结论进行分析和评论，同时重点关注文献中产生争议和分歧的主要领域。第五部分总结并为未来的研究方向提出建议。

二、股票重构效应的相关理论文献

正如后面将要讨论的那样，已有文献证明，当股票加入（退出）一个指数时，会产生显著的正（负）价格和非价格效应。文献中对所观测的市场效应提出了许多理论和解释。它们可分为两大类：需求假说和信息假说。

（一）需求拉动假说

需求假说认为，指数跟踪投资者对指数新成分股的需求增加，会对股票价格产生上行压力，导致股票在加入指数前后出现上升的超额回报。这个理论能否解释需求引致的异常收益率，取决于股价效应是暂时的还是永久性的：价格压力假说为短期效应提供了理论依据，而不完全替代假说则解释永久性效应。

1.价格压力假说。价格压力假说首先由Scholes提出，认为股票的需求曲线在短期内是向下倾斜的。因此，短期买卖压力一旦缓解，价格将恢复到均衡水平。具体而言，这一假说表明，随着指数跟踪投资者根据基准指数成分股的变动情况，重新调整其投资组合，指数重构日期前后的供需失衡将引起暂时性的股价反应。

2.不完全替代假说。另一方面，不完全替代假说认为，如果股票具有“不完全可替代性”，即长期向下倾斜的需求曲线，那么指数重构的价格效应预计会一直持续下去。由于这一假设是基于股票具有“不完全可替代性”，所以该新成分股的价格效应才是永久性的。

（二）信息驱动假说

信息驱动假说认为，一只股票加入（退出）一个指数的公告传达了有关该股票的正面（负面）消息。从这个意义上说，一个公司被加入股指，可以被看作是市场认可其未来前景或投资价值的信号，从而推动其价格上涨。现有几个理论来解释信息驱动的价格冲击。

1.信息假说。信息假说认为，加入一个主要指数可以被认为是一个公司作为“行业领导者”地位的证明，或是公司管理质量提高的标志。此外，Denis et al.认为，股票加入标准普尔500指数的公告可能包含与公司未来前景相关的信息。具体来说，他们表明，股票分析师们会调整标准普尔指数成分股的预期收益率。Platikanova提供了公司在加入标准普尔指数后收益情况显著改善的证据佐证了这一观点。

2.流动性假说。与信息假说密切相关的是流动性假说，它假定一只股票加入指数后，其流动性会增加，从而导致价格上涨。从这个角度来看，股票分析师更愿意投入时间和资源去分析指数成分股公司的信息。当这些分析成果公布时，股票的可用信息量就会增加，从而降低信息不对称的风险，缩小买卖价差，进而引起交易额和流动性的增加。股票加入指数后流动性的增加，会伴随其正常收益率的下降，这反过来又会增加股价。股票从指数中退出会对其流动性和价格产生相反的影响。

3.投资者意识假说。基于Merton的市场细分模型，投资者意识假说认为，企业新加入指数，会提高投资者对它的认可度。公司知名度和关注度的提高，为管理层提供了一种激励，促使他们创造更好业绩。虽然知名度的提高可能扩大股东总量，Chen et al.指出，股票新加入和退出标准普尔500指数，两者所产生的股价效应是不对称。具体而言，他们解释说，一个公司股票加入指数可能会引起其股价的持续上涨，但公司股票退出指数，并不会经历长期或显著的股价下跌。换句话说，进入（退出）的价格效应往往是更大（更小）和永久（临时）。Chen et al.进一步提供不对称效应的理论依据，他指出∶“虽然股票加入指数会引起投资者的关注，但股票退出指数却不会减少投资者的关注，因为投资者或许很难‘不去关注’这些股票。”

4.筛选标准假说。筛选标准假说认为，指数成分股变更的影响在一定程度上是源于会员资格标准变化。这一假设背后的原理是，相对于其他股票而言，符合新设标准的股票要么有更大的交易额（或流动性），更高的市值或盈利能力。因此，对新成分股价格的巨大上行压力都可能与其流动性的改善、市值、盈利能力或任何特定筛选标准有关。Petajisto从理论上证明，指数效应的大小并不独立于指数筛选标准本身。具体而言，作者认为影响程度可能会有显著差异，这取决于指数筛选标准是否透明、可预测和随机（例如，基于市值、交易额）。他进一步指出，筛选标准的透明度越高，成分股变更的可预测性就越大，影响的程度就越小。Bechmann得出同样结论，筛选标准假说可以部分解释丹麦KFX指数变更的市场反应。

三、股票重构效应的相关实证文献

这一领域的研究几乎都沿袭Shleifer和Harris and Gurel的研究设计和实证方法。Shleifer研究了1976年至1983年的标准普尔500指数成分股。作者采用标准事件研究方法，发现新成分股在公告日当天，平均获得近3%的异常收益，而该超额回报会持续到公告日后20天。Harris and Gurel得出了类似的结论，即公司股票公告加入标准普尔500指数后，股票能获得3%以上的异常收益。同样地，Lynch and Mendenhall利用1990年至1995年的数据，证明当一只股票进入标准普尔500指数时，其价格涨幅高达7%，这不仅证实了早期的研究，而且还表明，标准普尔500指数的“溢价”效应可能会随着时间的推移而增加。在这些研究之后，大量文献关注更多股票指数（例如不同的选择规则和会员资格标准）、证券市场、数据和时间长度。随着最近学者们对非价格因素的效应进行研究，这个范围变得更加广泛。这一章将会更详细地考察了这些研究成果。

（一）股价和交易额

绝大多数的研究关注指数成分股变更对股价和交易额的影响。在衡量股价效应时，许多研究都集中在指数变更日期间超额回报的估计分析。虽然最近的许多文献继续证实了先前的结论，即新加入（退出）公司的股价会增加上涨（下跌），但它们对股价效应的持续性和机理提出了不同观点。例如，一些基于标准普尔500指数的研究论证了不完全替代假说，而基于英国富时100指数（FTSE 100 index）的研究和澳大利亚S&P/ASX 200指数却论证了价格压力假说。

关于交易额效应，有一类文章利用异常交易额的估计值来衡量一只股票加入（从）一个指数中（退出）对交易额的影响。研究结果表明，新加入指数的股票的交易额会增加，而从指数中退出的股票在一些情况下交易额会下降。Fernandes and Mergulhão进一步探究了新加入（退出）富时100指数的潜在交易额影响和实际交易额影响，从而区分有可能加入（退出）指数的股票和真正加入（退出）的股票的交易额效应。在考虑了预期交易之后，作者指出进入（或退出）指数对该公司股票交易额有显著增加效果。他们的发现与Mase相左，只是Mase未能解释可能退出富时100指数的公司股票交易额大幅增加的现象。

总的来说，这些文献提供了大量论据，证明股票加入指数之后，往往会对其价格和交易额产生显著的积极影响。另一方面，公司股票退出指数往往会对价格产生负面影响，而对交易额的影响较小。此外，文献发现价格偏差往往是系统性的，这与有效市场假说是不一致的。

（二）运营效率和盈利能力

除了研究公司信息环境质量外，还有部分文献研究加入（或退出）指数对公司经营绩效和盈利能力的影响。鉴于公司基本面的变化只能在更长的时间内衡量，因此这类研究至少要考虑1年的时间长度。Chan et al.检验进入（或退出）标准普尔500指数的公司的利润率、资产回报率、市净率和资本支出的变化情况。虽然他们发现，在加入指数之前5年，公司的盈利能力和经营业绩有所改善，但他们注意到，在加入该指数后的5年内，这些业绩比率往往会下降。此外，作者发现，退出指数的公司的业绩早在退出之前就开始下降，但在退出后会出现反弹。Kot et al.基于同样的业绩指标研究了香港恒生指数（HSI）的情况。与标准普尔500指数的研究结果一致，作者没有发现任何证据表明公司股票加入HIS指数后的经营业绩有显著改善。然而，他们发现了一些证据，表明股票在退出指数后的1年、3年和5年期间的盈利能力和运营效率有了显著改善，这与标准普尔500指数的研究结果一致。可能的解释是，在一些以业绩作为筛选标准的指数，由于公司业绩表现不佳（如利润率下降），才导致股票退出指数。之后管理层在压力中调整经营，试图提升业绩表现。

总体而言，这些证据似乎表明，退出指数的公司经历了命运的逆转，因为公司在退出指数前利润率呈现下降趋势，在退出后利润率反而上升，而公司在刚加入指数后，其盈利能力也只是基本持平。

（三）公司所有制与异常收益

与大多数证券市场不同，在中国内地和香港上市的许多公司是国有企业。基于这种独特情况，Wang et al.研究企业的所有权状况（如国有企业或非国有企业）是否能够解释股票加入（退出）沪深300指数时发生的短期异常收益。他们没有发现任何证据可以表明公司所有权状况与新加入或退出指数股票的异常收益有显著关系。相比之下，Kot et al.发现，国有企业和家族企业的所有权状况有助于解释HIS指数新股的长期表现。具体来说，作者将指数新股样本分为国有和非国有企业，同时，将从中退出的股票分为家族企业和非家族企业；他们发现“从指数中退出的股票表现优于新加入指数的股票，这是由于中国国有企业表现不佳和家庭企业表现更佳”。不过总的来说,他们的发现是一致的,国有上市公司的管理者通常是国家政府官员，他们的工资由国家提供，因而缺乏动机去提升企业业绩，而私人或家族公司的所有者，他们的收入通常与企业表现绑定在一起。

四、进一步讨论

本文的主要目的是考察该领域关键的研究主题，总结每个主题的主要成果，进而整合这些成果以便对现有研究情况进行全面的评估。在这一节中，我们将对目前的结论提出一些评论和意见，并强调争论和分歧的主要原因。

（一）不对称效应及其原因

不同于早期的研究，Chen et al.分析了股票进入和退出标准普尔500指数的不对称效应。具体来说，他们发现，股票加入指数往往伴随着流动性、分析师关注和其他相关变量的显著改善。另一方面，退出并不一定伴随着这些变量的反向变化。Mase也观察到，当股票加入富时100指数（FTSE 100）时会发生异常交易额的变化，而退出指数时没有类似情况。他将这种不对称效应归因于非基金指数投资者对已退出指数的股票缺乏预期交易。Daya et al.在考察进入或退出富时100指数对股票流动性、媒体报道的影响时，也观察到同样的不对称效应。作者将这种现象归因于公司股票面临的公司风险、交易额和信息效率的影响不均衡。从上述研究中可以推断，对不对称效应所提出的解释都是基于实证研究的;这些文献几乎没有提供理论解释，解释为什么指数重构会对股票造成不同的影响。

（二）短期还是长期效应

现有文献中另一个重要的研究内容是，尽管学者对指数效应的范围和方向达成一定共识，但这些效应是持续的还是暂时的，尚存争议。虽然一些研究论证了永久性影响，另一些研究也发现了相反的证据。虽然这些文献都各自提出了一些理论解释，但产生矛盾的原因尚不清楚。关于这种影响是持续的还是暂时的，缺乏明确的认识，而且现有研究对这个争论贡献甚少;现有的研究对永久性或临时性影响的解释局限于“反应不足”和“反应过度”。文献中关于事件窗口的长度缺乏一致性，这使得对研究结果之间的比较更加复杂。

正如Duque and Madeira所指出的，研究效应的时效性，对提出合理解释至关重要。将文献研究对象拓展到所有市场异常表现，似乎存在合理的证据表明，股价效应的持续效果可能与市场其他异常变动相关。例如，虽然动量模型在北美和欧洲市场被证明是显著的，但日本市场却表现出相反的模式。到目前为止，还没有文献把指数重构效应与市场异常现象或投资者情绪联系起来。

（三）指数重构效应与交易策略

尽管绝大多数研究都表明，在股票加入或退出指数的短期时间里，存在着系统性正回报或负回报，但它们忽视了如何进一步利用这种异常回报效应，并从交易策略中获得异常利润的可能性。另外一部分文献主要研究美国标准普尔500指数和罗素2000指数，以及香港恒生指数的长期股价效应，并分析了如何利用指数重构的价格模型，并且设置简单投资策略，从而提高回报率。这些研究采用简单的零成本交易策略，即同时买入和卖出新成分股和退出股票的组合，从而相互抵消交易成本。Chan et al.发现，采用做空标准普尔500指数新成分股，同时做多退出股票的策略，3年可以获得显著的异常回报（3年收益率为28%，或月收益率为0.78%），而5年收益率为32%（或每月收益率为0.54%）。类似地，Cai and Houge表明，构建罗素2000指数退出股票投资组合，在四年的时间里，市场表现优于新成分股投资组合，具体而言，第一年的月异常收益率平均为0.66%，第二年至四年的月异常收益率平均为0.36%。但是美国市场的结果没有得到其他证券市场的证据支持。例如，Kot et al.研究香港恒生指数零成本交易策略的盈利能力，结果显示一年内新成分股组合和退出股票组合的收益率不存在显著差异。一般来说，在考虑到佣金、交易成本和税收后，交易策略是否能够产生持续的、显著的利润，仍有待观察。

此外，当分析师建议通过交易指数退出股票可能产生异常收益时，他们通常不会讨论这些股票本身的问题。但鉴于大多数指数变更是由股票退出造成的，因此认识退出股公司本身的问题也十分重要。首先，大多数从指数退出的公司面临着诉讼、清算或破产风险，或是潜在的收购对象。根据日经225指数修订规则，处于“监管、调查或监控”之下的股票将自动退出。同样，退出标准普尔500指数的股票往往与公司的惨淡前景有关。鉴于此，退出股票存在的问题是，它们可能是由于交易惨淡和流动性不足，或者经营陷入困境，面临破产的风险。对于分析人员来说，非常有必要警惕其他同时期事件，当这类事件导致退出股票的超额收益估计，那么这些估计可能存在偏差。此外，在新成分股和退出股之间做多做空的策略，存在严重的局限性。因为退出股票本身很可能是无利可图的、陷入困境的、流动性弱，它们本来就很难套利。因此，为了提供一个更为谨慎可靠的做多做空策略，研究人员必须考虑多元组合，比如在指数新成分股和期货合约之间进行交易。

（四）影响程度

现有文献中另一个值得关注的重要争论是，指数重构效应的经济影响程度近年来是否有所下降。Soe and Dash比较了在1998年9月至2003年8月和2003年9月至2008年8月两时期内，一些指数（包括标准普尔500指数、富时100指数和日经225指数）中新成分股的超额回报率的变化幅度。作者发现，在标准普尔500指数中，新成分股在公告日和生效日期间的异常收益中位数，从2003年前的6.05%下降到2003年后的3.76%。他们在日经225指数也发现了类似的下降趋势。近年来指数套利活动数量和规模的增加被认为是股价效应减弱的潜在原因。

类似地，Kamal et al.指出，由于全球金融市场监管手段变化和公司透明度要求愈加严格，2000年后金融市场的信息不对称现象可能有所减少。为了验证这一论断，他们研究了2000年之前和2000年之后标准普尔500指数成分股公司异常收益和流动性的变化。对比两个时期的变化幅度，他们发现在2000年后，标准普尔500指数成份股的公告日流动性变化和公告日后的异常收益变化均小于2000年之前的变化情况。

Kamal在另一项研究中进一步探讨了这个问题。Kamal比较了1989年10月至2011年12月退出标准普尔500指数股票的超额回报。将样本分为2000年前和2000年后，她发现，虽然股票的公告日平均异常收益在2000年后为负且不显著，但与2000年前的数值相比，股票平均异常收益并无显著差异。同时作者发现，2000年之后退出股票的流动性变化不显著。Petajisto对标准普尔500和罗素2000指数的研究和Kamal的结论一致。基于1990年至2005年的数据，作者追踪股价效应的变化情况。具体地说，他发现，指数重构对相关股票的价格效应在2000年达到顶峰，之后有所下降。

从这一系列文献可以得出，近年来与指数重构相关的溢价呈现不断下降的趋势。

（五）来自新兴市场的证据

从前文可看出，现有的研究主要集中在北美、欧洲和亚太市场的指数。对新兴市场或前沿市场的研究少而分散的，且往往包含了多个国家的指数。例如Hacibedel and Bommel基于摩根士丹利资本国际新兴市场指数（EM）1996-2004年26个新兴市场的数据①，他们发现，新兴市场指数（EM）重构的价格涨幅约为2%，比美国市场指数和其他发达市场指数的涨幅略小。总体而言，这些研究表明，与发达市场相比，新兴市场的指数投资者需求冲击较小。然而，部分学者利用单一新兴市场数据进行研究。比如Wang et al.研究2005年至2012年间中国沪深300指数重构效应。文章发现的股价和交易额的影响程度远小于标准普尔500指数，与Hacibedel and Bommel的研究结果一致。

虽然Wang et al.的研究是在单一新兴市场下进行的，但是仍然需要更多的新兴市场国家的研究。因为新兴市场本身的制度、法律和市场结构框架的性质存在明显的不同。例如,非洲大陆和拉丁美洲的新兴市场国家和东亚、东欧和中东地区的新兴市场国家,在制度，法律，公司治理改革，市场自由化和全球市场一体化的程度存在明显差异。这些差异表明新兴国家证券市场的股市价格效应需要被单独考察和研究，而不能同发达国家市场作为一个同质群体进行研究。

五、结论

本文基于文献综述法研究了指数重构的市场效应。在这一研究领域的早期研究中，绝大多数集中在标准普尔500指数成分股公司的股价和交易额效应，主要是由于有巨大资金直接与该指数挂钩。然而，最近的文献开始研究股价和交易额外的其他指标的效应，只是其研究范围仍局限于美国和其他发达国家市场。尽管新兴市场涌现出越来越多股票指数，但对这些市场的研究却很少受到关注，而且最主要的是，对新兴市场的研究倾向于采用多个国家指数的数据，而不是单一国家指数。另外，对于市场效应是永久性的还是暂时性的，仍然存在争议。

从前文的综述中可以看出一些未来研究的方向。

首先，为了更好地理解投资者行为和市场环境的复杂关系，未来的研究可以考察新兴市场和发达国家市场在指数重构期间的不同股价形成机制。例如，鉴于新兴市场独特的社会政治和监管环境，指数变更日期间的交易行为会不会受宽松的法律和薄弱的监管所影响，比如内幕交易?新兴市场较低的信息效率和流动性会在股指变更期间对股价产生什么影响?相对于发达国家，新兴市场国家的特定国家风险是否反映在股指重构期间的收益率上?此外，跨国研究有助于理解，特定国家的异常现象是否与价格效应的幅度和持续性有关系。例如，虽然动量效应在美国和欧洲市场尤其明显，但它们似乎并不能在日本市场找到支撑证据。因此，确定特定市场异常现象的潜在原因，可能会为进一步分析股价短期效应和长期效应提供一些指导。

其次，需要提出其他理论假说来推进这一领域的研究。到目前为止，关于该领域还没有权威的理论观点。因此，发展理论模型是未来研究的重要方向。

最后，正如Petajisto所指出的，指数效应的研究内容主要是指数股票变更所披露的信息内容、市场效率以及短期投资者和套利者如何利用这些信息获益。未来的研究可以继续研究指数重构期间的套利行为在多大程度上影响到其他证券市场股票指数的竞争力和业绩，如富时 100 指数（FTSE 100）和日经 225 指数（Nikkei 225）。

注释

①国家包括:阿根廷、巴西、智利、中国、哥伦比亚、捷克共和国、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亚、以色列、约旦、韩国、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、秘鲁、菲律宾、波兰、俄罗斯、南非、台湾、泰国、土耳其和委内瑞拉。