石绮雯 王文圣

（温州商学院，浙江 温州 325035）

一、绪论

本文以2002-2016年在上海与深圳A股上市的公司为样本，深入探讨企业的营运状况（现金循环周期）与现金持有量之间的关系，并且尝试从治理环境（内部公司治理机制）的角度去作进一步解读。研究结果发现，上市公司的现金转换周期与现金持有量呈现负相关，此结果有违一般常理。在进一步的检验后才发现，董事长兼任总经理的企业，其现金转换周期对企业的现金持有量才具有负向影响；反之，外部独立董事比例较高与董事会规模较大的企业，现金转换周期与现金持有量呈现正向关系。

二、文献探讨与研究假说

（一）营运资金管理与现金持有量之关系

Baños-Caballero et al[2]指出不完美的资本市场会增加外部资金的成本。我国因为投资人保护环境不完善，市场摩擦程度高，存在

严重的信息不对称，降低了企业判断应收帐款回收质量的准确性，从而可能影响新应收帐款抵押政策的成效。同时，信息不对称程度高，也使得外源融资成本较高，最终仍可能导致企业增加现金持有水平[3]。此外，对于融资成本较高或是面临财务限制的企业，一方面虽然可以因应新的应收帐款抵押政策，提高自身应收帐款对现金的替代率；另一方面，依旧得增加现金持有的水平，以因应未来的投资需求隐含现金循环周期与现金持有量呈正向关系。因此本研究提出假设1。

假设1：现金循环周期与现金持有量成正相关

（二）公司治理对现金循环周期与现金持有量之调节效果

Fama and Jensen[4]认为，董事长与总经?由同一人兼任会有较低的财务绩效（股东权益报酬率、投资报酬率），并使公司领导阶层结构缺少独立性。此外，身兼董事长的总经理可透过会议议题的安排，让董事容易受到其引导，反而使监督权力集中在管理者手上，降低董事会监督高阶管理阶层的有效性，董事会的监督功能将无法有效发挥，代理问题比较严重，营运资金水平可能会较高。因此本研究提出假设2。

假设2：董事长兼任总经理对于现金循环周期与现金持有量之间有负向调节效果

Raheja[5]表示，随着外部董事的席次增加，能够改善公司治理；董事会透过这种向外授权的机制，能够降低信息不对称的成本。Fama[6]主张，因为外部独立董事多为其他组织中的重要决策者，专业知识高，并且外部董事会关注自身的声誉，相对于内部董事更公正客观，监督较为有效。Cho and Kim[7]根据代理理论，认为外部独立董事是一种强化董事会监督能力、降低代理成本、缓和代理问题的监控机制。综上所述，外部独立董事比例愈高，则营运资金管理越好，现金循环周期与现金持有量之间呈正向关系。因此本研究提出假设3。

假设3：外部独立董事比例对于现金循环周期与现金持有量之间有正向调节效果

Van den Berghe and Levrau[8]也认为增加董事人数后，相较于小型规模的董事会，延伸出更丰富的知识与技能。Harris and Raviv[9]发现，当经理人拥有较高的机会在寻求自身利益时，较大的董事会规模，将产生较佳的监督效果。有鉴于此，当董事会规模愈大，则营运资金管理越好，现金循环周期与现金持有量之间呈正向关系。因此本研究提出假设4。

假设4：董事会规模与现金循环周期和现金持有量之间有正向调节效果

三、研究方法

（一）研究对象和数据源

为探讨中国上市公司，公司治理对现金循环周期与现金持有量关系的影响，本研究使用CSMAR数据库，取得中国上市公司2002-2016的相关财务信息以及有关公司治理结构的研究数据。

（二）研究设计与变量定义

1.研究设计。本文参考Opler et al.[10]的方法，衡量中国上市企业现金持有量的变化。建立回归模型如下：

CASHi,t=β0+β1CCCi,t-1+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4GROWTHi,t.+β5CAPEXi,t+β6NWCi,t+β7OCFi,t+ηt+λi+εi,t

上式中，CASH为现金与有价证券的总和并以总资产平减；CCC则为现金循环周期；LEV为长期与短期负债除以总资产；SIZE则为以人民币计价的总资产；GROWTH则为销售成长率；CAPEX是固定资产与总资产相除的比例；NWC为流动资产减掉流动负债再扣除掉现金与总资产相除的比例；OCF为营运现金流量除以扣除现金后的总资产的比例；λ为公司固定效应；η为时间固定效应；ε则为误差项。变量下标i代表第i家公司，而t分别代表第t年，β是回归系数。考虑到面板数据特性，本文对标准误进行了公司层面的cluster调整[11]。

2.变量定义。

（1）被解释变量（CASH）。

参照Wu et al，本文定义现金持有量CASH=现金及现金等价物/（总资产-现金及现金等价物）。

（2）解释变量（CCC,DUALITY,OTDR,BSIZE）。

本文主要解释变量为现金循环周期（Cash Conversion Cycle,简称CCC），参照Ding et al.[12]，我们定义CCC=应收帐款周转天数+存货周转天数-应付帐款周转天数。为了验证假设2，我们加入董事长是否兼任总经理的虚拟变量，兼任为1，否则为0。为了验证假设3，我们加入外部独立董事比例=外部独立董事人数/全体独立董事人数。最后，为了验证假设4，我们加入董事会规模=全体独立董事人数取自然对数。

（3）控制变量。

参照已有研究，其他控制变量包括：财务杠杆（LEV）、公司规模（SIZE）、公司成长性（GROWTH）资本支出（CAPEX）、净营运资本（NWC）、现金流（OCF）。当企业举债比例较高，体现其外源融资能力较强，较不需持有高水平的现金[13]，故财务杠杆与现金持有量呈负向关系。公司规模大的企业，其外源融资能力较强，较不需要维持高水平的现金持有量，故公司规模与现金持有量呈负向关系。

四、回归结果与分析

（一）叙述统计分析

计算各变量后，叙述统计量结果，包含观察值之平均数、中位数与标准偏差。在所有样本中，被解释变量现金持有量（CASH）的平均为0.181，标准偏差为0.492，范围从-1.842到最大可达72.228，显示现金持有量的变异性很大。解释变量现金循环周期（CCC）的平均数为4.769.，最小从-4.141到最大可达17.701之范围。董事长是否兼任总经理（DUALITY）的平均为0.165，显示存在双元性的样本并不多。外部独立董事（OTDR）的平均数为0.329，显示上市公司的独立董事比例仅略高于法规的要求。董事会规模（BSIZE）的平均数为1.103。

（二）回归分析

1.现金转换周期对现金持有量的影响。为了验证我国上市公司现金转换周期对现金持有量的影响，我们以面板数据带入底下回归式：

CASHi,t=β0+β1CCCi,t-1+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4GROWTHi,t.+β5CAPEXi,t+β6NWCi,t+β7OCFi,t+ηt+λi+εi,t

计算各变量，回归分析结果发现，现金转换周期（CCC）与现金持有量（CASH）呈负相关（系数为-0.025）达到1%的显着水平。这说明中国上市公司的现金转换周期与现金持有量呈现负相关，与假设1不一致。

2.公司治理对现金转换周期与现金持有量的影响。

（1）董事长是否兼任总经理对现金转换周期与现金持有量的影响。

为了验证董事长兼任总经理是否能够调节现金转换周期与现金持有量的负向关系，我们以面板数据带入底下回归式：

CASHi,t=β0+β1CCCi,t-1+β2DUALITYi,t-1+β3CCC*DUALITYi,t-1+β4LEVi,t+β5SIZEi,t+β6GROWTHi,t.+β7CAPEXi,t+β8NWCi,t+β9OCFi,t+ηt+λi+εi,t

计算各变量，回归分析结果发现，董事长兼任总经理（DUALITY）的现金转换周期（CCC）对现金持有量（CASH）的系数为-0.026，呈现负向关系，达到1%的显着水平。交互项（CCC*DUALITY）对现金持有量（CASH）的系数为-0.008，呈现负向关系，并达到1%的显着水平，与假设2的结果一致。

（2）外部独立董事比例（OTDR）对现金转换周期与现金持有量的影响。

为了验证外部独立董事比例是否能够调节现金转换周期与现金持有量的负向关系，我们以面板数据带入底下回归式：

CASHi,t=β0+β1CCCi,t-1+β2OTDRi,t-1+β3CCC*OTDRi,t-1+β4LEVi,t+β5SIZEi,t+β6GROWTHi,t.+β7CAPEXi,t+β8NWCi,t+β9OCFi,t+ηt+λi+εi,t

计算各变量，回归分析结果发现，外部独立董事比例（OTDR）的现金转换周期（CCC）对现金持有量（CASH）的系数为-0.027，呈负向的关系，达1%之显着水平，交互项（CCC*OTDR）对现金持有量（CASH）的系数为0.031，呈现正向关系，且达1%之显着水平。此结果显示，企业的现金循环周期与现金持有量的负向关系受到外部独立董事比例的调节而形成正向关系，与假设3一致。

（3）董事会规模对现金转换周期与现金持有量的影响。

为了验证董事会规模是否能够调节现金转换周期与现金持有量的负向关系，我们以面板数据带入底下回归式：

CASHi,t=β0+β1CCCi,t+β2BSIZEi,t+β3CCC*BSIZEi,t+β4LEVi,t+β5SIZEi,t+β6GROWTHi,t.+β7CAPEXi,t+β8NWCi,t+β9OCFi,t+ηt+λi+εi,t

由计算数据发现，董事会规模（BSIZE）的现金转换周期（CCC）对现金持有量（CASH）的系数为-0.026，呈负向的关系，达1%之显着水平，交互项（CCC*BSIZE）对现金持有量（CASH）的系数为0.027，呈现正向关系，且达1%之显着水平。此结果显示，企业的现金循环周期与现金持有量的负向关系同样会受到董事会规模的调节而形成正向关系，与假设4一致。

五、结论与建议

（一）研究结论

本文主要目的系研究中国上市公司营运资金管理与公司治理机制对于企业现金持有量的影响，探讨公司治理对现金转换周期与现金持有量的调节效果。实证结果发现，我国上市企业的现金循环周期越短，企业所持有的现金反而越多。进一步的证据显示，此负向关系导因于企业内董事长兼任总经理的情况，致使管理阶层有动机且具备足够能力从持有现金的渠道剥削小股东，符合现金持有的代理成本视角。反之，当企业的董事会规模越或是外部独立董事比例越高，则使得现金循环周期与企业现金持有量呈正向关系，意即当公司内部治理机制可以发挥时，将有助于弭平代理问题，并使企业的营运资金管理决策回归正途。

（二）研究建议

我国近年来经济快速发展，对世界经济的影响力越趋强大，从2010年已取代日本，成为仅次于美国的世界第二大经济体，甚至于在不久的将来，将跃升世界第一大经济体。然而，经济的成长仰赖健全的资本市场。综观国内的股市与债市，扣除四大国有银行借款后的资金供给量仍不足以支撑工商企业的需求，如欲提升资金市场规模，必须优先强化投资者保护的环境。