郑亚璠

本文探讨了在我国资本市场环境中，公司治理状况对股价同步性的影响程度和机制，并探讨了信息透明度在其中的中介作用。实证结果如下：（1）公司治理状况和股价同步性呈正相关关系，公司治理水平的改善反而提升了股价同步性；（2）信息透明程度起到部分中介作用，公司治理水平通过提高信息透明程度，进一步提升了股价波动的同步性。

一、引言

股价中包含了公司层面信息，对投资者判断公司价值具有重要的参考作用，然而在不发达的资本市场中，证券价格中往往掺入了较多“噪音”，不利于公司特有的真实信息融入到股票价值中，影响了股价机制配置资源的效率。作为资本市场运行效率的体现，学者们对股票同步性做了许多研究，在国外多名学者的跨国比较研究中，他们普遍发现中国作为新兴资本市场的代表，股价同步性在世界主要经济体中稳居前列。股价高同步性缩小了不同公司的特质化差异，不同公司的股价波动无法呈现出多样性，破坏了资本市场的信号传递机制。因此，通过理论分析和实证检验影响股价同步性的可能因素，对于提高资本市场对资源的配置效率有重要意义。国外学者的跨国实证结果表明，公司代理成本的存在给管理层或是大股东提供了隐瞒公司信息的便利，信息不对称导致平均股价同步性偏高。因此，公司治理和股价同步性之间的相关性一直是学者们研究的重要议题。但梳理已有文献发现，有关公司治理与股价同步性的相关研究未能达成一致结论。关于股价同步性的研究存在两种观点：一种是“信息效率观”，学者们认为股价同步性越低，股价中含有较多公司特有信息，能够体现不同公司的差异化，反映了较高的资产定价效率；另一种是“噪音观”，即较低的股价同步性是由于股价中引入噪音导致，投资者容易受各种外部因素影响造成决策偏差，反而降低股价同步性。国内朱红军（2007）在研究中证实了上证证券分析师能够通过对信息的搜寻和加工优势，使公司股票价格包含更多公司层面的信息，降低股价同步性。而周林洁（2014）的研究验证了“噪音观”，利用超额控制权表示公司治理水平，发现公司治理水平越差的公司引入了更多噪音，降低了股价同步性。此外，学者们充分探讨了公司内部治理机制对信息披露质量的影响，如从股权结构、独立董事比例、机构投资者持股、以及境内审计师等角度证实了公司治理水平能够通过提高信息披露质量增强信息透明度。在资本市场发达的地区，较高的信息透明度能够促使股价及时融入公司特质信息，降低股价同步性。在新兴资本市场中，信息透明度越高则可能削弱“噪音”在股价中的驱动作用，反而提升股价同步性。基于以上分析，本文探讨了在我国资本市场上公司内部治理水平和股价同步性的相关性，并且探讨了信息披露质量在其中可能发挥的中介作用。

二、文献回顾与研究假设

（一）公司内部治理与股价同步性的相关研究

公司治理一直以来都是资本市场关注的焦点，公司治理水平的改善在提高公司绩效的同时也保障了投资者的产权。 MYY（2000）对全球市场进行的比较研究表明，投资者的产权若是不能得到良好的保障，投资者获取信息付出的成本将会越高，获取公司基本面信息的动力越不足，往往更多依赖市场层面的信息做决策。在公司治理较差的地区，其股票的R2较高，证明了公司治理状况是影响股价同步性的因素。一些国家纷纷出台措施以监管和改善公司内部治理状况，以缓解投资者处于信息不对称劣势的处境。投资者获取更多有关公司层面的信息后，评判公司治理情况将更加理性和客观，股价中包含的噪音减少，有利于降低股价同步性。我国学者李增泉（2004）最早在公司治理层面讨论了投资者权益的保护机制，研究显示股权集中度对股价同步性具有显著影响。朱红军等人（2007）认为，跟踪公司的证券分析师越多，股价中融入的公司信息越多，降低了股价同步性。蒋海等（2010）認为，对投资者来说，公司治理机制较好的上市公司具有更高的投资价值，因为其股价中所包含的公司层面信息更多。然而我国属于新兴资本市场的代表，噪音较多并且公司信息透明度不高，因此公司治理状况的改善可能在抑制噪音交易的同时提高了股价同步性。正如Chan等人（ 2006）的研究结论，在新兴资本市场中证券分析师主要搜集市场层面的信息，分析师跟踪人数反而提高了股票价格同步性。周林洁（2014）的实证结果表明公司治理水平越差的公司引入了更多噪音，降低了股价同步性。Roll（1988）的研究表明股权集中度与股价同步性有重要的联系，此后也有国外学者认为在股权较为分散的情况下，股权集中度与股价同步性呈度负相关关系。然而我国的股权集中现象普遍，阻碍了投资者进行知情交易。国内学者王贤龙（2013）通过实证结论证明了控股股东持股比例在一定范围内和股价同步性呈正相关关系。据此，本文提出H1和H2：

H1：公司治理水平和股价同步性呈正相关关系；

H2：公司治理水平和股价同步性呈负相关关系。

（二）信息透明度的中介作用

国内外很多学者探索了信息透明度与股价同步性的相关关系，但结论未能达成一致。在噪声较少的资本市场，公司信息不透明将导致股价中难以融入更多的公司层面信息，股价中的特质信息含量较低，从而公司个股价格波动和市场波动呈现“同涨同跌”。在噪声较多而公司信息流通较少的资本市场，股价波动的低同步性被认为是股价中掺入了更多噪音引起的，而非真实有效的信息融入到股价中使得股价高同步性得到了抑制。因此，当公司增加信息透明度，能够削弱噪音对股价的影响。我国作为新兴资本市场的代表，被认为噪音较大而信息透明度较低。王亚平（2009）的研究显示，信息低透明度不利于削弱资本市场噪音，使得股价受到噪音的影响越大，股价波动同步性偏低。史永（2013）证实了公司提高信息披露质量时，会抑制股市交易中的私有信息，股价同步性越高，且引入高质量的审计会增强信息披露对股价同步性的影响程度。国内外学者们充分从股权结构、独立董事比例、机构投资者持股以及境内审计师等角度探讨了了公司治理水平对信息披露质量的提升作用。在噪音较少的资本市场中，较高的信息透明度能够促使股价及时融入公司特质信息，降低股价同步性。在噪音较多的市场中，较高的信息透明度则可能削弱“噪音”，反而提升股价同步性。据此，本文提出H3和H4：

H3：当其他条件相同时，信息（不）透明度与股价同步性显著正（负）相关；

H4：企业内部治理水平提高了信息透明度，从而提升（降低）了股价同步性。

三、样本来源与变量设计

（一）样本来源

样本来自2014—2018年在上海证券交易所上市非金融类公司的年度数据， 并在此基础上剔除了金融类（含银行、保险和券商类）、年度个股收益数据不足30个观测值的公司，以及数据缺失公司。此外，ST公司的披露情况可能与其他上市公司大相径庭，因此也作剔除。本文的数据均来自于WIND 和CSMAR数据库，数据处理软件使用 Eviews。

（二）变量设计

（1）股价同步性。借鉴Durnev等的做法，首先估计个股R2，详见模型（1）；再根据模型（2）将R2取对数，使之呈正态分布，得到的SYN即为衡量股价同步性的指标。

（1）

（2）

其中，为个股在第t周的收益率，为第t周的市场收益率，为第t周的行业收益率；为按照中国证监会行业分类标准，以公司流通市值为权重，对加权平均计算得到；表示个股股价的波动能够被市场波动和行业波动所解释的程度。

（2）股权集中度。衡量公司治理水平的关键因素之一是公司股权结构。我国上市公司普遍具有“一股独大”的股权结构，中小股东利益容易被侵占。因此，本文以股权集中度（CR）作为衡量公司治理状况的指标。

（3）信息透明度。借鉴汪炜，蒋高峰（2004）的做法，以样本公司每年的临时公告与季报数量之和作为衡量公司自愿信息披露水平的指标（VD）。

（4）控制变量。控制变量选取公司规模（Scale）、资产负债率（Lev）、换手率（Turnover）、账面市值比（BM）和行业变量（Industry）。其中行业虚拟变量根据行业类型设置为16个。

表1 主要变量描述性统计

变量名称 均值 中值 最大值 最小值 标准差 P值

R2 0.525 0.391 0.982 0.001 0.237 0.0000

SYN -0.218 -0.052 3.099 -6.023 0.722 0.0000

CR 0.671 0.586 1.000 0.325 0.162 0.0000

VD 19.100 17.000 63.000 4.000 12.656 0.0000

Scale 32.520 19.371 30.311 19.03 3.283 0.0000

Turnover 0.233 0.210 3.241 0.202 71.152 0.0000

BM 104.431 75.800 1060.629 0.000 100.954 0.0000

Lev 48.52 51.152 426.002 10.000 25.722 0.0000

四、实证分析与结果

（一）描述性统计

各研究变量的描述性统计结果如表2所示，均值和中值分别为0.525和0.391，与Morck等、Jin和 Myers以及李增泉的研究结果基本一致。股价同步性的最小值和最大值分別为-6.023和3.099，说明不同公司的股价波动同步性差异较大。信息透明度的标准差较大，说明公司间的信息透明度相差比较多。此外，本文进行了Pearson相关分析，主要变量之间的相关性在合理范围内。

（二）回归模型及分析

（1）公司内部治理对股价同步性的影响

控制了可能影响股价同步性的其他因素后，建立如下模型：

（3）

其中，表示截距项，为各个变量的回归系数；为行业虚拟变量，为随机扰动项。回归结果如下：

注：括号内为值，***，**，*分别表示在1%、5%、10%水平上通过显著性检验，下同。

如表2结果所示，CR越大，中小股东的利益越容易受到侵蚀，难以对公司真实情况作出客观和准确的判断，股价中融入的噪音导是驱动股价波动的因素，造成股价同步性降低，证实了H1。

（2）信息透明度的中介作用

按照温忠麟等人（2004）检验中介作用的方法，在模型（3）的基础上列出以下模型：

（4）

（5）

从信息透明度的中介效应分析结果来看，CR和VD呈反比，说明公司治理水平越差，不利于信息披露，而信息不透明度越高，造成股价同步性下降，证实了H3和H4，结果也验证了“噪音观”。在引入信息透明度变量后，股权集中度对股价同步性的影响依然显著，说明信息透明度在公司治理和股价同步性的相关关系中并非起到完全中介作用。

五、研究结论

本文利用2014—2018年在上证交易所上市的 A股上市公司为样本，探讨了公司内部治理和股价同步性的相关性，并分析了信息透明度可能起到的中介作用。结果表明在我国资本市场上，公司治理水平和股价同步性呈正相关关系，可能的原因用“噪音观”解释，即是公司治理水平的提高抑制了股价中的噪音信息，反而提升了股价同步性。并且信息透明度起到了部分中介作用，公司治理水平的提高增加了信息透明度，但信息具有高透明度反而抑制了股价中的私人信息含量，提升了股价同步性。（作者单位为陕西师范大学）