文/鸿雁

近来，一些中小企业纷纷离开新三板这课梧桐树，特别是近一个月来，平均每天减少10家左右，4月27日一天就有45家企业摘牌。在人们的经验中，许多企业都会以能挂牌上市为荣，也往往把挂牌上市作为对外宣称的由头——即使是在新三板上市，而今为何有如此多的企业选择离开新三板呢？

融不到资是退市主流

5月8日当天，全国中小企业股份转让系统（新三板）的企业总数为11358家；而4月16日当天，新三板挂牌企业的总数还有11518家，仅仅16个交易日就减少了160家，平均每天减少10家。另据公开资料显示，4月27日一天就有45家公司选择了离开新三板，其中两家挂牌时间尚不足一年。2018年1月1日至4月16日就有350家新三板企业摘牌，而2017年全年的摘牌企业数量为708家。

“从国际市场的发展经验来看，在市场爆发之后回归理性是正常现象，短期内摘牌潮会持续，近期部分企业有点跟风的意思。”对于一些企业跟风离开新三板的现象，联讯证券研究院新三板首席分析师彭海如是认为。

对于新三板出现摘牌潮的原因，东北证券研究总监付立春进一步分析指出，摘牌分为强制摘牌和主动摘牌。前者包括被监管层强制摘牌和因经营状况不佳而摘牌的新三板企业，而后者则是一些新三板企业有其他的战略规划，筹划去其他资本市场上市，或者为减少成本而主动摘牌。

来自东方财富的Choice数据显示，2017年全年被强制摘牌的新三板企业达到72家。而2016年、2015年、2014年被强制摘牌的新三板企业分别为49家、6家、8家。“随着监管政策越来越严格，被监管层强制摘牌的企业数量或将继续增加。”付立春说。

2016年10月，全国股转公司发布新三板强制摘牌的征求意见稿，规定了11条强制摘牌条件，包括信息披露严重失信、欺诈挂牌、持续经营能力存疑和公司治理不健全等。比较引起市场关注的是2017年12月被强制摘牌的中科招商，究其原因，是因为其没有达到新三板挂牌私募的整改要求。

而主动摘牌的主要是出于业务发展及降低成本需求申请终止挂牌的。比如2018年1月2日，迅扬科技在摘牌公告中就披露：“根据公司自身经营情况和成长期的发展规划，未来将着重提高产品研发、制造及销售能力，更好地为股东创造投资价值做出战略调整。”提出同样原因的还有容汇锂业、乐华文化、明大嘉和、联华盛世、秦恒科技等。

也有部分新三板摘牌公司的理由更为直白，如2017年12月8日，久江科技就宣布拟申请终止挂牌，其理由为：“根据久江科技目前的发展现状分析，全体股东一致认为公司短期内无法在资本市场上达到融资的目的。为降低公司运营成本等拟向股转系统申请终止挂牌。”

融资是企业挂牌新三板的基本需求之一，融资困难也是挂牌企业摘牌退市的一大间接因素。乐华文化、明大嘉和、迅扬科技等多家新三板公司均属于在新三板市场没有进行交易的企业。

“融资与流动性便利享受不足，成为净利润规模小于1500万元的摘牌企业离开新三板的重要原因，”广证恒生分析师陆彬彬说。

统计数据显示，在主动摘牌的企业中，2017年上半年净利润超过5000万元的企业有92%实施过定增，净利润超过1500万元低于5000万元的企业68%实施过定增。这些企业实施过定增的占比均高于净利润规模小于1500万元的企业。这显示出净利润规模较小的企业融资难度大的特点。

调查显示，从二级市场流动性的情况看，净利润规模大于1500万元的企业，二级市场存在成交记录的企业占比为59.21%；而净利润规模小于1500万元的企业，二级市场存在成交记录的企业占比仅为45.45%。部分规模较小的挂牌企业可能认为自己“收益”不足而选择主动摘牌。

联讯证券认为，无法融到资金，一方面与企业的质地概念有关，另一方面也与市场环境的低迷有关，这是许多企业当初兴致勃勃前来挂牌，为自身制定了高预期发展目标所没有预料到的结果。不仅如此，这些企业还需要作为公众公司承受应对挂牌成本支出与各级监管的双重压力。比如申请摘牌的七环电气、营创汽车，在摘牌理由中就提及了“降低公司运营成本”“降低信息披露成本”等。

付立春指出，有些新三板企业摘牌是因为经营状况不允许，甚至连挂牌的维持成本都负担不起，在新三板没有太大意义，无论是持续督导还是财务规范都需要一定成本，或者自己申请摘牌，或者干脆不按规定披露相应的信息而等着被监管层摘牌。

“而对于净利润规模足够大的优质企业而言，IPO是驱动企业摘牌的重要因素。部分企业则是由于被并购。”陆彬彬表示。

新三板出现摘牌潮是否意味着新三板的质量下降，对中小企业的吸引力减弱了呢？

“量”增到“质”升的必然

“虽然企业主动摘牌与市场环境存在着一定关联，但这是发展过程中的正常现象。有的企业认为自己的市场定位与新三板不相符而选择退出，部分优质企业选择不同的资本发展，而新三板处于动平衡中，并不能说明其吸引力有所下降。”联讯证券研究院新三板负责人彭海如是认为。

无独有偶，另有业内人士也认为，新三板企业摘牌潮虽然来袭，但并不意味着新三板对企业的吸引力下降，魅力不再。摘牌和挂牌相辅相成，当挂牌企业达到足够体量时，摘牌潮自然会出现。

从2015年初的不到2000家，到如今的11000余家，企业数量规模的快速扩容对新三板市场的服务水平和制度建设均提出了考验。在业内人士看来，新三板市场已经从过去追求“量”的增长转变为如今追求“质”的提升。随着退市机制的完善，将有更多不符合或适应新三板条件的企业摘牌退出。从某种程度上说，摘牌潮的出现是新三板从追求“量”到追求“质”的一次阵痛与提升。

“对于已经走过追求量阶段的新三板而言，改革方向是以完善分层制度为主，对相对较好的企业适当配置一定的差异化政策。当前新三板市场处于稳步发展阶段，企业退出常态化是正常机制，有利于市场的建设。”彭海说。

而付立春也认为，摘牌常态化也显示出市场在发挥主导作用，未来相当长的一段时间企业摘牌将成为司空见惯之举。”摘牌企业增多不能片面理解为新三板市场吸引力下降。其实从另一个侧面表明新三板的市场化程度较高，这也是新三板的一个重要特点。而从多层次资本市场体系建设角度看，不少企业在这里获得了资金等方面的支持，可以促进挂牌企业更加规范，向更高更广阔的市场发展。

新三板企业摘牌常态化，除了受市场环境以及企业自身发展的需求影响外，与新三板的退市机制建设不无关系。2016年10月，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》发布，首次明确了新三板公司的摘牌制度，对未能披露定期报告、信息披露不可信、持续经营能力存疑等11种情况做了详尽的解释，对主动摘牌企业进行了程序上的指引。并指出在企业摘牌时，须保障中小投资者的利益。

安信证券新三板研究负责人诸海滨认为，终止挂牌实施细则的发布有助于控制供给，塑造更为健康的新三板市场，从“退”的角度为挂牌企业建立自净通道，使市场优胜劣汰。新三板的监管方式需要从规模化的“放养模式”逐渐过渡到系统化的“优选模式”，入口向科技创新类企业倾斜，提升挂牌公司的活力和质量。同时，在退出方面对重大违规和欺诈行为的零容忍，以及赋予主办券商事前监管的权利，这“一进一退”将不断净化新三板市场。

新三板自身短板不容忽视

“企业摘牌数量激增，挂牌数量大幅下降，尽管有其市场新陈代谢自我完善的因素，但新三板自身存在的深层次原因仍值得探究。如果把新三板企业的摘牌原因全部归咎为企业而不检讨新三板本身存的问题，那也是不客观的。”一位业内人士如是认为。

首先，差异化制度供给不及时可能是其中的基本原因。自2016年6月分层管理制度推出以来，市场预期相关配套政策措施很快会出台。但利好政策没有如约而至，市场信心受到了打击。去年年底出台了三大“新政”，但实际效果不及预期。

其次，摘牌是成本收益权衡后的理性选择。近两年来，股转系统在大力发展市场的同时，也把加强监管作为重中之重。在流动性不足的市场环境下，加强监管使挂牌公司增加了相应的成本，包括显性的财务成本及隐性的规范性成本。

第三，受IPO提速影响，自2017年以来，众多新三板优质公司都启动了IPO计划。目前IPO门槛显著提高，从一定程度上影响了新三板挂牌公司的IPO预期。

最后，主办券商成为推动企业摘牌的一个重要因素。在IPO大提速的背景下，多数主办券商调整公司经营策略，把资源和经营重点放到了IPO业务上，新三板业务性价比越来越低，众多主办券商大力缩编新三板业务团队，或合并到投行部门，或干脆砍掉新三板业务部门。所服务的挂牌公司要么转让给其他券商，要么劝其摘牌。

新鼎资本董事长张驰与上述人士持相同的观点。“流动性不足，融资功能和交易功能的差距，是新三板长期存在的短板。一些优质企业选择离开，与其不无关系。这应该引起相关部门的重视，不应只把原因完全归于企业。”张驰说。

按照以上人士的观点，新三板出现摘牌潮，其中有企业的原因，也有市场自我完善的因素，但更为重要的是新三板的监管运营部门应多查查自身存在的问题，不断完善其交易规则及制度，留住优质的企业，让新三板真正成为“中小企业的摇篮”。