郑志刚

试行“优先股”

国有资产管理体制改革是新时代深化国有企业改革的重要切入点，对国有企业改革具有巨大牵引作用。实现国有资产管理体制由以管企业为主向以管资本为主转变，有利于解决国有资产监管工作中存在的越位、缺位、错位等问题，有利于形成更加符合基本经济制度和社会主义市场经济发展要求的国有资产管理体制、现代企业制度、市场化经营机制。

现代股份公司的实质是通过所有权与经营权分离所实现的资本社会化与经理人职业化的专业化分工带来效率改善。专业化分工与公司治理完善是处于现代股份有限公司演进过程中两个不同层次和阶段的问题。专业化分工是现代股份有限公司的灵魂和精髓，是第一层次的问题。而作为实现专业化分工代价引发的职业经理人与股东之间的代理冲突是衍生出来的第二层次的问题。

因此，在股权结构设定上，要根据项目性质和国资产业布局调整思路灵活选择，并非一定要控股。云南白药混改中，采取了云南国资委和新华都集团各自持有白药控股50%的股权，赢得了各界的好评，并被称为国企混改的“白药模式”。

对于一些并不具战略意义的竞争性行业，可以考虑把国资转为优先股。一方面向社会明确传递希望社会资本深度参与公司治理的信号，现实“从管企业到管资本转变”的目的，另一方面则可以利用股利的优先分配更好地实现国资保值增值的目的。优先股由于兼具普通股和债券等融资工具的特征，作为重要金融工具的创新，被称为“伪装了的债券”。与债券类似，它具有票面价值和核定的利息收益水平，投资者不干预具体的经营管理。同时，它兼具权益的特点。只有公司盈利了以后才发放股利。公司经营状况不好，就不发股利。所谓“除非董事会做出承诺，否则发放股利不应成为公司的一项义务”。这样减少了债务硬约束使企业陷入财务危机的可能性。对于优先股如果机构持有，往往会在税收方面有所减免。因此，优先股不仅很好地契合了国资保值增值的目标，而且很好地贯彻了这次国企改革强调的“从管企业到管资本”，避免太多卷入微观事务干预的战略意图，在未来的国企混改中大有用武空间。

探索“分权控制”

国企在推出优先股，引入战略投资者完成混改后，国有资本变为优先股后由国有资本投资公司来持有。国有资本投资公司可以根据上市公司过去的业绩表现和公司治理状况增持或减持优先股，从而引导市场对上市公司的评价，通过标准的市场行为而不是行政途径来向上市公司施加改善业绩表现和公司治理的“外在”压力。另外，国有资本扮演没有投票权的“机构投资者”的积极股东角色，避免行政干预，同时实现了国有资产的保值增值。

未来公司治理架构强调股东大会始终是公司治理的权威。投资者之所以愿意把自有财富交给一个陌生的经理人，而不太担心经理人敲竹杠等机会主义行为，恰恰是由于股份公司事先已向投资者做出承诺：出资入股的投资者将成为被称为股东的公司所有者。成为股东意味着可以对股份公司中（由于合约不完全导致的合约中尚未规定的“剩余”）重大事项拥有最终裁决权。这集中体现在围绕董事会提议的资产重组、經营战略调整和管理团队更迭等重大事项上股东在股东大会上对所行使的表决权。尽管不同国家的《公司法》在形式上会有这样那样的差异，但都会十分明确地规定董事需要向股东在法律上负有诚信责任背后原因。它同时构成股东作为股份公司所有者对重大事项享有表决权的法理基础之一。同样重要的是，股份公司（包括经理人）之所以同意授予股东上述权利，是由于股东作为出资入股者有能力承担相关决策制定带来的后果。在现代股份公司有限责任制度下，股东以出资额为限承担有限责任。因此，在股东大会上做出表决不仅意味着股东作为所有者享有权利，而且意味着他们未来需要对所做出的决策承担相应的责任。董事会由具有投票权的股东选举产生，是公司治理的中心。公司高管由董事会从职业经理人市场聘用。同时通过完善法律和法律外制度（媒体的监督和税务实施）等外部治理环境来切实提高对投资者权利的保护。

“改革”薪酬体系

在《党的十九大报告辅导读本》中，国务院国资委主任肖亚庆同时提到，推进经理层任期制和契约化管理，推行职业经理人制度，探索企业领导人员差异化薪酬分配办法，建立健全与劳动力市场基本适应、与企业经济效益和劳动生产率挂钩的工资决定和正常增长机制，推动企业内部管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减。在新一轮国企高管薪酬“改革”启动之际，建议对以下问题要引以为鉴，避免重蹈覆辙。

首先，与其再一次像以往一样至上而下“一刀切”地推动国企高管市场化薪酬改革，不如简单地简政放权，把原本属于企业的高管薪酬制定权力还给企业。有些读者会担心，交给一个公司董事会来制定高管薪酬，那不会使“经理人超额薪酬”问题愈演愈烈了吗？一个不容否定的事实是中国部分企业确实曾经存在经理人超额薪酬现象。但解决经理人超额薪酬的正确思路不是通过政府部门一刀切的限薪，而是通过监管当局要求更具有当地信息的上市公司董事会（尤其是薪酬委员会）对经理人薪酬的自查实现。在这个自查过程中，董事会应以经理人薪酬绩效敏感性作为评价基准。如果企业绩效下降，而经理人薪酬却在增加，显然是不合理的薪酬设计，应该予以纠正。如果在自查完成后依然存在经理人超额薪酬问题那一定是董事会的渎职问题，应该由股东追究董事对诚信责任的违反。与一些政府官员不作为同样可怕的是，一些政府官员的乱作为。

其次，混改引入的外部战略投资者将在抑制经理人超额薪酬问题上扮演重要的角色。我们以刚刚完成混改的联通为例。在之前联通集团持股60%以上“一股独大”，依靠董事会来抑制可能存在的超额薪酬并不现实。但在完成混改后，在联通集团持股比例下降到36%以后，新引入的互联网四大巨头BATJ可能会联合起来质疑董事会自查经理人超额薪酬中可能存在的渎职行为。如果他们观察到联通绩效是下降的，但高管薪酬却是增加的。尽管四大巨头在业务发展上存在竞争关系，但在这一问题上他们也许会走到一起。在资本市场进入分散股权时代后，分权控制将成为很多上市公司基本的治理构架，依靠不同股东力量的制衡形成的对经理人超额薪酬的抑制将比信息不对称的政府部门一刀切限薪更加行之有效。因而，对于三年前看似限薪理由的经理人超额薪酬问题的解决之道，从根本而言，还是“需要依靠治理结构的完善来实现，而不是简单地至上而下限薪。”

再次，国企高管市场化薪酬改革应该与国企高管市场化的选聘机制改革结合起来同时推进。在国企高管薪酬实践中，逐步形成多样化的薪酬结构体系，避免千篇一律地采用高能激励手段。经历了计划经济时代大锅饭分配体制下的激励不足，改革开放以来很多企业和社会组织一味强调激励薪酬的重要性，动辄强调薪酬需要与可观察可证实的绩效挂钩。需要说明的是，除了对激励逻辑和运行规律缺乏系统知识外，这一定程度上还与近年来反反复复欲罢还休的官本位主导下的至上而下行政执行，甚至一定程度的计划经济思维有关。

最后，说到多样化的薪酬结构，我们就不得不围绕最近国企混改中频繁采用的员工持股计划加以讨论。员工持股作为混改的重要手段频繁见于从央企到地方国企的混改方案中。由于在性质上属于增量改革，不造成以往利益格局的重大改变，很多国企在混改实践中乐于采用这一更易于不同利益主体接受，不招致更多反对声音的改革方案。但从中国历史上曾经一度推行的职工股份合作制和部分企业员工持股实践来看，由于可转让退出机制和股东权益保障的公司治理基础制度的缺失，同时兼具股东和职工身份的职工股东往往会成为下一阶段企业后续市场化导向改革进程的潜在阻碍力量。

前车之鉴未远。希望在新一轮国企改革政策制定中，少一些行政计划思维。只有尊重市场经济规律，国企高管薪酬改革之路才能走得更好。