王勤

摘要：2007年开始并蔓延全球的金融危机引起各国学者对宏观审慎监管广泛的探讨和研究，其中讨论最为聚焦的是宏观审慎监管与货币政策的关系。那么，宏观审慎监管与货币政策的实施有怎样的相互影响？应该由单一还是不同的机构实施宏观审慎监管和货币政策？关于两者相互影响及其效果的实证研究结论如何？本文对以上问题进行了研究综述，希望引起学界对两者关系更深入的探讨，为构建更适应中国的双支柱框架提供更有价值的参考。

关键词：福利改进；丁伯根原则；双支柱框架

2007年开始的全球性金融危机，使各国研究者开始对货币政策传导和宏观审慎监管进行研究。宏观审慎监管这个名词最早的提出是在1979年巴塞尔银行委员会的前身库克委员会的一次讨论会上，1998年国际货币基金组织才在一份报告中将宏观审慎监管第一次用于金融体系监管中。在这次全球金融危机发生后，宏观审慎监管这一概念受到了各国学者广泛的关注，并在巴塞尔协议Ⅲ重点引入了宏观审慎监管思想。对宏观审慎监管概念、宏观审慎监管框架如何建立、宏观审慎监管与货币政策的关系、宏观审慎监管在各国的实施、逆周期政策等问题都有广泛的研究和讨论。本文重点关注货币政策和宏观审慎监管的关系，对货币政策和宏观审慎监管实施的相互影响，它们应该由怎样的机构单一还是分别的来实施及对两者关系的实证研究进行梳理。

一、宏观审慎监管的提出与货币政策的关系

这次全球金融危机后，人们意识到我们现在生存的世界已经与几十年前大不相同，金融全球自由化加速。热钱的全球流动、危机可能在全球迅速蔓延都对传统金融监管提出了新的问题和挑战。同时，微观审慎监管强调的关注单一机构稳健的观点也可能存在合成谬误，那么，当我们从整体上来关注一个国家的金融安全和金融稳定时，就要运用宏观审慎监管。人们认为传统货币政策最终目标有所缺失从而导致了金融危机的发生，认为它忽视了金融稳定这一在全球化下非常重要的目标。例如，Taylor（2009）认为在危机前过度的货币政策导致了危机的发生甚至使危机更严重。相反，有人相信危机是监管失败导致的。因此认为宏观审慎监管和调整原来的货币政策框架非常重要。Otaviano Canuto，Matheus Cav-allari（2013）这篇文章的主要目的之一就是指出在新的货币政策体制下发展中国家的货币政策当局如何将宏观金融和宏观审慎监管融入传统货币政策。王晓，李佳（2013）对金融稳定、货币政策和宏观审慎监管三者间关系的相关文献进行了梳理，为我国维护金融稳定、应对系统性风险提供借鉴。这篇文章中指出后危机时代，货币政策主要面临两个挑战，即传统货币政策目标对金融稳定的忽视和对传统货币政策“事后救助论”的质疑。货币政策和宏观审慎政策是不同的政策，有不同的政策目标、不同的工具，并且在许多国家由不同的机构实施，并且它们的实施有很强的互补性，它们之间的关系类似货币政策和财政政策的關系。Claudio E.V.Bofio，Ilhyock Shim（2007）强调了货币政策框架调整的重要性，并认为货币政策和宏观审慎政策间有很强的互补性。稳健的金融体系是有效货币政策的前提，就像稳健的货币环境是有效宏观审慎政策的前提。Otaviano Canuto，Matheus Cavallari（2013）中指出货币政策和宏观审慎政策在追求更少的顺周期性上能很好的互补。Lars E.O.Svensson（2015）指出货币政策和宏观审慎政策的关系类似于货币政策和财政政策的关系。两种政策的政策目标不同，货币政策对实现价格稳定和稳定通货膨胀更有效，宏观审慎政策对实现金融稳定更有效。然而，每种政策的实施都可能对另一种政策带来“副作用”。那么，金融危机的发生导致的对传统货币政策目标的质疑使对于货币政策是否应将金融稳定作为自身新的目标存在争议，而这也会直接决定了货币政策和宏观审慎政策间的关系。对于这个问题的讨论有三种主要不同的观点：第一种观点认为货币政策不能实现金融稳定，货币政策与宏观审慎政策有完全不同的目标；第二种观点认为，在特殊情形下，货币政策也会以金融稳定作为自己除传统目标外的目标，从而在某些时候货币政策和宏观审慎监管有相同的目标，应更好的协调合作；第三种观点认为，货币政策的新目标就是实现金融稳定。Smets（2014）中指出，货币政策对金融稳定没有作用的观点认为：货币政策仅应该关注传统目标，如通货膨胀和真实的经济行为。肯定的观点认为金融稳定和传统目标同样重要，所以在考虑利率政策设定时也应该考虑金融稳定。第三种观点认为，在全球金融危机后逐渐达成的共识是，在有些环境下，货币政策可能偏离传统目标来实现金融稳定，只要这样做的成本是小于收益的。童中文等（2017）中也指出有关货币政策与金融监管的关系的观点主要有三类，即协同观点、权衡观点和新环境假说。协同观点认为货币政策与金融监管具有一致性，中央银行专注于物价稳定的货币政策可以熨平金融资产价格的波动，实现金融监管的目标（Schwartz，1999）。权衡观点认为价格稳定与金融稳定之间不存在必然的联系，中央银行需要在维持物价稳定的货币政策与金融监管之间进行权衡，以实现经济稳定发展的目标（Cukierman，1992）。新环境假说认为逆周期操作的货币政策与顺周期积累的金融风险的冲突使得价格稳定与金融稳定的双重目标无法兼得（Borio，2014）。现在，大多数学者都认为货币政策和宏观审慎监管在某些情形下是可以相互协调合作的。Erlend Nier，Heedon Kang（2016）中对宏观审慎政策和货币政策的这种相互合作进行了说明。第一，货币政策对金融稳定会有一系列“副作用”。然而，宏观审慎政策能减少这些副作用，给货币政策实现主要目标留出更多空间。第二，收紧宏观审慎工具会有减少产出的“副作用”。然而，货币政策会抵消这些作用，留出更多边际空间，只要货币政策是有效的。第三，宏观审慎政策会建立资本缓冲，在金融危机时可以释放。这类政策可以帮助货币政策的传导，使其在危机时期也能发挥作用。可见。宏观审慎政策和货币政策有互补的作用，两者应更好的协调合作。

二、货币政策与宏观审慎监管的相互实施

那么，货币政策和宏观审慎监管具体如何更好的相互实施呢？Borio（2014）指出这次金融危机发生后，货币政策是否应将金融稳定作为独立的政策目标，并使用特定的金融变量作为中介目标，成为政策讨论的前沿问题。多数学者认为在传统货币政策框架中加入宏观审慎政策是福利增进的，有很多研究运用福利经济学和博弈论的方法来探讨和说明加入宏观审慎监管后两种政策相互配合时的福利增进。本文认为宏观审慎政策是支持货币政策的，我们应该更好的探讨两者的协调配合。Claudio E.V.Borio and Ilhyock Shim（2007）中认为宏观审慎政策对货币政策的支持会发挥很重要的作用，并且具体操作一直在向正确地方向发展而且还有调整空间。Papa NDiaye（2009）研究了宏观监管怎样支持货币政策减少产出波动并维持金融稳定。运用新框架混合了货币政策分析的标准模型和金融部门脆弱的或有索偿权模型。结果表明混合逆周期审慎监管能减少产出波动，降低金融稳定风险。更确切地说，逆周期规则如逆周期资本充足规则能使货币当局用更小的利率调整实现相同的产出和通货膨胀目标。逆周期规则能帮助减小资产价格波动，减缓金融加速器过程，因此降低宏观经济和金融不稳定的风险。Gianluca Benigno，etc（2012）研究发现宏观审慎政策的实施通过加强传统货币政策对债券作出反映是改善福利的，虽然会使危机更严重。相反，实施宏观审慎政策并单独对债券征税一直是减少福利的虽然会在一定程度上减轻危机。主要区别在于名义汇率的行为，在对债务征税的经济资产会更加贬值从而增加最初的债务负担。Paul Eevine，Diana Lima（2015）主要研究了新凯恩斯框架下的宏观审慎政策和货币政策的关系，发现当在模型中引入宏观审慎监管后，最优政策分析结果仍然显示是有福利收益的，即使在两者没有任何合作时。Lars E.O.Svensson（2015）中认为货币政策和宏观审慎政策应该独立实施，但每种政策在实施时都应该详细知道另一种政策的实施情况。Edend Nier，Heedon Kang（2016）也探讨了货币政策和宏观审慎政策的相互影响，并认为当两种政策被积极使用时，总体政策和宏观审慎有效性相对于只有一种政策而没有另一种支持时会增强。张亦春，胡晓（2010）运用Bordo-Jeanne模型分析了当资产价格膨胀（失衡累积）所蕴含的未来价格下跌风险将导致债务抵押品缩水从而引发信用紧缩（失衡释放）时，中央银行的最优货币政策选择。吴培新（2011）认為既需要调整现行的政策框架来抑制资产价格泡沫的形成，同时需要改进宏观审慎监管，与货币政策一起共同应对金融失衡。方意等（2012）利用我国72家商业银行在2003-2010年度数据（及部分银行季度数据）分析了货币政策对银行风险承担的影响，以及资本充足率在货币政策对银行风险承担影响中所起的作用，并在此基础上进一步分析了货币政策与宏观审慎政策的协调问题。认为货币政策与宏观审慎政策的协调关系是互补的还是替代的，不仅依赖于经济系统所处的状态，而且依赖于银行的资本充足率状况，并具体说明了在不同情形下两者的关系。王亮亮，苗永旺（2013）从政策目标、政策工具和政策传导渠道三方面讨论了货币政策和宏观审慎政策的协调。在最重要的货币政策目标上认为两者存在三种可能的关系，分别是互补、独立和冲突。

注：引用自王亮亮，苗永旺（2013）

还有一些学者通过建模的方式研究了货币政策和宏观审慎监管的关系。Beau et al.（2011）指出，宏观审慎政策的实施会改变货币政策传导机制，因为它也是通过同样的银行借出和货币政策资产负债表渠道来发生作用。通过构建了一个动态随机的一般均衡模型，并以美国和欧元区从1985年到2010年的数据为样本，对货币在货币政策和宏观审慎监管相配合或互动时对价格稳定的影响进行分析。研究结果表明，若货币政策以价格稳定为主要目标，宏观审慎监管以信贷周期性波动为主要目标，并且两者之间保持严格的独立性，这样的政策搭配将是维护金融稳定的最优方案。王爱俭、王璟怡（2014）使用动态随机一般均衡模型分析货币政策与宏观审慎政策间的关系，分析结果认为：第一，宏观审慎政策中的逆周期资本工具是福利增进的，该工具的使用对于稳定金融波动有积极的意义；第二，宏观审慎政策对于货币政策能够起到辅助作用，特别是在市场受到金融冲击时，辅助效果最明显。Lars E.O.Svensson（2015）认为货币政策和宏观审慎政策间有相互影响。宏观审慎政策影响金融市场，不同利率间的价差和银行贷款利率，并通过LTV顶影响居民借款，房屋需求结构。这样间接影响通货膨胀和资源利用率。Jong Ku Ku Kang（2017）分析了政策机构间不同水平合作的货币政策和宏观审慎政策间的相互关系，包括不合作、完全合作和领导——跟随关系。在不合作关系中，每个政策机构最优的反应是当通货膨胀缺口、产出缺口、信用缺口扩大时，其它机构政策放松时紧缩政策工具。这意味着两种政策是相互替代的。当政策机构有相同目标时，机构间更能是完全合作的。当一个政策机构对另一个反应模式有更多信息时，它更可能成为Stackelberg领导者。这些结论都加强了中央银行的地位，因为货币政策和宏观审慎政策在实施时应该关注它们的协调配合，每种政策的实施都要清楚另一种政策的具体实施情况，所以中央银行作为一国传统的货币政策制定和执行机构，在宏观审慎政策的制定和实施中也有最重要的作用。

三、宏观审慎监管和货币政策的实施主体如何确定

根据丁伯根原则，对应每个政策目标至少要有一个政策工具。假定将价格和金融稳定看作分别两个政策目标，那么货币政策应该盯住价格稳定，宏观审慎政策应该盯住金融稳定。虽然宏观审慎监管和货币政策是可以相互协调合作的，但它们有不同的政策目标、政策工具，是完全不同的两种政策，应该由不同的实施主体来分别实施。Otaviano Canuto，Matheus Cavallari（2013）认为整合货币政策和宏观审慎政策有一个约定俗成的规则就是保持劳动的分工，即使它们的整合被认为是最优路径。黄宪，杨姝怡（2014）中指出英国将金融监管职能与货币政策重新相对统一的做法，学者们也给予了支持。Blanchard et al.（2010）认为中央银行监测宏观经济运行，有利于其成为宏观审慎监管的执行者，从而避免在金融危机期间因不同金融监管主体协调困难导致的一系列问题。Lars E.O.Svensson（2015）指出货币政策不应以金融稳定作为一个目标，更进一步，宏观审慎政策不能实现价格稳定。这意味着货币政策和宏观审慎政策应该由不同的决策机构来实施，即使由中央银行来管理这两种政策时也要求由不同的管理机构来分别管理并分别对目标实现负责。货币政策是否应该有金融稳定作为第三个目标，作者的答案是否定的，因为货币政策并不能实现金融稳定。在正常时期，最好是分开执行货币政策和宏观审慎政策，每种政策的执行要考虑到另一种政策的影响来更好的达到自己的目标。在危机时期，当需要进行危机管理而不是危机预防时，情况截然不同。那么，由所有相关机构完全协调相关政策和合作是必须的。这些机构包括金融监管局、中央银行、财政部、银行处理机构等。具体来说，至少有两种模式是运作得很好的。第一种是英格兰银行，它同时负责货币政策和宏观审慎政策。有两个分别的决定机构，MPC负责货币政策、FPC负责宏观审慎政策。另一个是瑞典框架。2013年8月，瑞典政府宣布了一个新的加强的金融稳定框架并明晰了不同机构的角色和责任。Finansinspektionen，瑞典金融管理局，主要责任是负责金融稳定并控制所有宏观审慎工具，包括逆周期资本准备金，而Riksbank则不管理任何预防危机的宏观审慎工具（除了窗口指导），仅仅对危机发生提供最后贷款人角色。可见，因为货币政策和宏观审慎政策是两种完全不同的政策，而在某些情形下需要协调合作来实现金融稳定并且两种政策的分别实施在明确知道另一种政策的实施情况时会有最好的效果。所以可取的一种制度安排是由中央银行来统一管理和实施这两种政策并在央行内部分设专门的不同机构来分别实施。

四、宏观审慎监管与货币政策相互关系的实证研究

这次全球性金融危机的发生到现在，关于宏观审慎监管与货币政策的关系已经进行了广泛的探讨和研究，关于两者的关系讨论的实证检验的文章也非常多见。2010年，中国明确提出要“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”（周小川，2011），那么，关于宏观审慎监管与货币政策的具体操作和两者关系的讨论到底有哪些重要结论呢？学者们所进行的实证研究很多都运用了DSGE模型来探讨两者的关系。最早运用DSGE模型研究两者关系的文献是Gerali et al.（2010）的一篇文献，后来很多学者都在这个模型的基础上对模型进行修正。Paolo Angelini，etc（2011）运用Gerali et al（2010）中的动态一般均衡模型以银行部门为特征来分析宏观审慎政策和货币政策间的关系，以Gerali中的DSGE模型作为简单和现实间权衡后适用的模型。研究发现在“正常”时期（当经济周期被供给波动驱动时）宏观审慎政策在“仅有货币政策”的世界只对宏观金融稳定造成很有限的收益。缺少宏观审慎监管和中央银行的合作可能会导致冲突的政策和次优的结果。当金融或房地产市场波动时引入宏观审慎政策的收益是巨大的，会影响贷款供给这一重要的经济驱动力。在这篇文章中还对宏观审慎政策当前的模型方法进行了梳理。Paul Levine，Diana Lima（2015）也在Gertler（2010）模型的基础上建立了DSGE模型来评估宏观审慎政策和货币政策改进福利和稳定经济的重要性。这篇文章的政策结论是，最优的政策实践，在一个不包括金融稳定的违约的线性模型中，有三个主要发现。第一，当货币政策对资产价格作出逆周期反应时是有福利改进的。第二，当货币政策补充宏观审慎监管时是福利改进的，无论实施的货币政策是哪种类型。最后，宏观审慎工具的逆周期性质有我们最优的政策模拟作支撑。Punnoose Jacob，Anella Munro（2016）将固定融资要求（SFR）引入了代表银行部门有丰富负债的DSGE模型，并为新西兰估计这个模型。Jong Ku Kang（2016）和（2017）中对DSGE模型进行了梳理。罗娜，程方楠（2017）构建了一个以房价波动为基础的DSGE模型，基于我国的经济数据，以数值模拟为主要研究方法，在对家庭与企业进行区别调控的思想下系统考察了房价波动的宏观审慎政策与货币政策协调效应。除了DSGE模型之外，也有其它的實证方法，比如Soyoung Kim，Aaron Mehrotra（2017）实证检验了亚太地区四个以通货膨胀为目标的经济体的货币政策和宏观审慎政策的效果和相互影响：澳大利亚、印度尼西亚、韩国和泰国，构建了一个面板结构向量自回归（SVAR）模型来检验货币和宏观审慎政策冲击，分析它们对实体经济的影响并检验两种政策间的相互关系。

五、结论及研究展望

本文对这次全球金融危机以来有关货币政策和宏观审慎监管的问题进行了文献梳理。宏观审慎监管和货币政策是完全不同的两个政策目标，需要由不同的机构来实施，宏观审慎监管和货币政策是可以相互协调配合的，国际上现有的安排是由央行来统一管理这两种政策，并分设不同的专门机构分别具体执行。关于货币政策和宏观审慎政策相互关系的现有文献多用DSGE模型及不同的修正模型来讨论相应的政策效果。现有的研究结果都表明，当在传统货币政策中加入宏观审慎政策后是福利改进的，即使当两种政策完全单独实施时也是如此。我国央行已明确提出建立货币政策和宏观审慎政策双支柱的政策框架，希望通过本文的探讨为更好的构建适合我国的宏观审慎政策提供建议。