摘 要：证券市场的有效运行使得先行赔付制度的可续化发展得到证明，欣泰电气案中兴业证券设立专项基金及时有效地维护了投资者的利益，但从先行赔付方案的制定到专项基金赔付终止的过程中均存在着尚待解决的细节问题。参考域外制度我国应当建立在投资者保护基金基础上的先行赔付制度，同时对于先行赔付的标准、程序、条件、限制等予以明确规定，建立起严密的制度体系。

关键词：欺诈上市；保荐机构；投资者；先行赔付

一、先行赔付制度的法理分析

（一）先行赔付制度的内涵

证券市场有序运行的核心在于保护投资者利益不受侵犯，为了有效督促保荐机构落实自身义务，使得上市公司在获得上市资格的过程中遵守法律的强制性规定，我国证券业建立了先行赔付制度。先行赔付制度就是指在证券市场中发生欺诈发行、虚假陈述案件等其他同类案件时，在对发行人、上市公司等市场主体据以承担赔偿责任的行政处罚、司法裁判做出之前，由虚假陈述民事赔偿责任的可能的连带责任人之一先行垫资向投资者承担赔偿责任，然后再由先行赔付者向未参与先期赔付的发行人、上市公司以及其他责任人进行追偿的一种措施。

（二）先行赔付制度的正当性分析

1、投资者的适当性

一方面，在证券市场中信息披露机制不均衡导致了投资者常常处于信息劣势地位。拥有先行赔付的承诺，保荐机构能够在推荐证券公司证券发行的过程中谨慎审查上市公司的资质，便利投资者做出选择。

另一方面，投资者的利益损失能够得到及时有效的赔付。通过比较普通的虚假陈述民事赔偿案件，投资者明显能够节省2-6年的时间，为投资者节约了时间成本，同时节约了诉讼成本。

2、先行赔付主体的适当性

《证券法（修订草案）》二审稿中第173条将因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券经营机构、证券服务机构以及国务院证券监督管理机构认可的投资者保护机构列为先行赔付人。其中相关证券经营机构、服务机构指的是发行人的保荐人及主承销商；国务院证券监督管理机构认可的投资者保护机构则是中国证券投资者保护基金有限公司。给投资者造成损失的发行人的控股股东、实际控制人以及未被列为先行赔付主体的发行人的董事、监事与高级管理人员，他们与保荐人及主承销商之间为连带责任，负有法定义务赔偿投资者的损失。

3、监管主体的支持

证监会对证券市场先行赔付制度予以了正面认可，其认为保荐机构的先行赔付制度能够稳定证券市场，保障投资者的合法权益。先行赔付制度的制定也能够使得证监会作为监管机构有效把握证券市场的走向，管控证券市场的风险，之后还会出台明确的先行赔付的条件、标准、程序。

（三）先行赔付的法律性质

先行赔付是先行赔付人与适格投资者之间的和解，双方的和解协议是基于当事人双方的合意所达成的，约定通过协商的方式化解纠纷，这也是非诉讼纠纷解决的一种方式。

（四）先行赔付的法律效力

先行赔付的赔付人与适格投资者达成的和解协议对当事人双方都具有约束力，赔付人应当按照和解协议所要求的数额、方式、时间等对适格投资者的损失予以赔偿。但是，当事人之间的约束仅来源于其约定，并不具有法律上的效力，若赔付人到期拒不赔偿投资者的损失并不能请求法院强制执行。要维护适格投资者的合法权益，首先就要赋予投资协议以强制执行力。

先行赔付和解协议的效力还给予其他连带责任人，应当赋予先行赔付人拥有法定代理权，避免出现投资者获得赔偿后诉讼的现象，导致诉讼资源浪费。

二、先行赔付制度的构建

（一）先行赔付制度的实体构建

1、先行赔付主体的确定

《证券法（修订草案）》二审稿第173条规定：“因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券经营机构、证券服务机构以及国务院证券监督管理机构认可的投资者保护机构可以就赔偿事宜与投资者达成协议，予以先期赔付。先期赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人进行追偿。”通过与《证券法》第69条比较可以发现，先行賠付的主体排除了发行人的董事、监事与高级管理人员。由于先行赔付资金数额较大，作为自然人的董事、监事与高级管理人员不能承担，因此排除在主体之外。

2、先行赔付的范围及对象

先行赔付制度赔偿的是投资者因证券市场虚假陈述、欺诈发行等违法行为造成的损失，其赔偿数额以损失为限，包括投资的差额损失及其佣金与印花税。

在先行赔付中的赔付对象为适格的投资者，笔者认为只要投资者符合先行赔付的赔付条件就应当成为赔付对象，而不论其是中小投资者还是机构投资者，先行赔付制度建立的目的就是为了维护证券市场的稳定，机构投资者作为证券市场的构成也应得到合法的赔付。

（二）先行赔付制度的程序构建

1、确保投资者的民主参与

投资者有两种方式参与到实践中：第一，赔付人在确定先行赔付方案前邀请代表各方利益的投资者参与听证会，充分请听投资者意见；第二，推选投资者代表参与到先行赔付方案的制定中，充分表达投资者的意见，实现证券市场的实质民主。

2、先行赔付人的代位求偿权

赔付人与投资者签订先行赔付和解协议后，并不意味着赔付人承担虚假陈述、欺诈发行等违法行为的最终责任，赔付人只是在民事处罚与行政处罚作出前先行赔付责任主体对投资者造成的损失，而后向连带责任人进行追偿，实质是民法上债权的转移，有利于赔偿责任的公平合理分配，能够保证先行赔付可持续发展。

3、先行赔付的监管与最终屏障

在先行赔付方案制定后应当由投资者保护基金公司作为第三方对专项基金进行监管，投资者保护基金公司主要是对专项基金进行管控，并不对赔付人进行监管。同时，当投资者不认可先行赔付方案应提供高效司法救济程序保证投资者的利益得到及时维护。

参考文献

[1]陈洁：《证券市场先期赔付制度的引入及适用》，载于《法律适用》2015年第 8 期。

[2]张东昌：《证券市场先行赔付制度的法律构造》，载于《证券市场导报》2015 年2月号。

[3]岳冰：《证券欺诈民事救济的困境与出路》，载于河南财经政法大学学报2016年第1期。

作者简介

鲁晓磊（1992—），男，汉族，研究生，法学硕士，单位：西北政法大学经济法学院，研究方向：经济法学。

（作者单位：西北政法大学）