付翁

[提要] 股权分置改革后，非流通股可在二级市场进行交易，大股东利益便直接与二级市场产生关联。此时，大股东通过低价参与定向增发，再利用自身优势抬高股价，为高价减持套利创造条件，严重侵害中小投资者的利益。本文主要分析大股东在定向增发过程中的相关行为，试图揭露大股东通过定向增发获取套利收益的目的。

关键词：创业板;大股东;定向增发套利

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2018年3月28日

一、引言

自我国股权分置改革以来，定向增发作为一种股权再融资方式深受上市公司青睐。然而，近年来创业板上市公司增发数量及增发规模较之前均出现不同程度上涨，同时大股东也频频出现减持情况，一定程度上说明创业板大股东存在通过定向增发在二级市场套利的行为。因此，本文对创业板大股东定向增发行为进行分析，一方面帮助投资者理性的看待大股东定向增发的行为，调整投资策略;另一方面可以給相关部门一些建议，规范和指导上市公司和大股东的行为，为我国资本市场构建一个更加公平、公正、公开的投资环境。

二、相关概念界定

（一）大股东的概念。学术界对“大股东”的概念并没有统一的界定，我国相关法律对大股东也没有一个明确的定义，但在《证券法》中提及：当股东所持股份占上市公司己发行股份比例达到5%时，应该在三日之内向证券交易所备案并给予公告;除此之外，我国证券监督部门规定，当公司可披露的持股比例大于5%的股东少于10人时，公司应披露至少前10名股东的持股情况。因此，本文涉及的大股东为上市公司在年报、半年报中披露的前十大股东。

（二）定向增发的概念。我国股权再融资方式按照发行对象的不同可以分为公开发行和非公开发行两类，公开发行包括向原股东配售股票（即“配股”）和向不特定对象公开募集股份（一般称“增发”）两种，而非公开发行指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，即本文所称的“定向增发”。

（三）套利的概念。在资本市场，特别是股票市场中，由于信息不对称，投资者基于市场中各种繁杂信息对股票价值的判断往往会出现较大差异，致使股票价格不同程度的偏离其真实价值，这就导致了买卖同样的股票出现不同损益的情况出现。利用价格偏差实现暴利是投机市场的典型特点之一，这在我国资本市场中更为突出和常见，而且这会导致更为极端的行为出现，即市场参与方利用自身的资源和能力故意影响股价，使之更大程度地偏离股票价值，借以攫取高额收益，这个过程夹杂着各种手段的综合利用，隐蔽性更强，逐渐形成一套固定的模式。

三、大股东定向增发过程中的套利行为分析

（一）定向增发折价。定向增发折价是指投资者参与定向增发的发行价格与发行日当天收盘价之间的折价，根据证监会2014年颁布的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的规定：定向增发的发行价格不低于发行期首日前1交易日均价的，其股份发行完即可上市;低于发行期首日前20交易日均价但不低于90%的，或者低于发行期首日前1交易日均价但不低于90%的，增发股份锁定12个月;控股股东、实际控制人或者其控制的关联方、董事会决定的战略投资者，不低于董事会决议公告日前20交易日或前1交易日均价的90%的，锁定36个月;非公开发行导致上市公司控制权变化的，锁定36个月。

虽然溢价发行无锁定期，但是大股东往往不会采用这种方式，而是更愿意采用折价发行的手段，国外很多学者从补偿效应的角度来分析定向增发折价现象，如流动性补偿理论认为定向增发折价是对大股东锁定期流动性的一种补偿;监督管理成本理论认为投资者要付出更多的监管成本，因为会有更高的定向增发折价率进行补偿;信息不对称理论则认为投资者需要耗费一定成本来对公司的经营状况进行了解，而定向增发折价就是对其获得信息成本的补偿。国内学者通过对大股东控制下的定向增发折价进行研究，发现是其操纵定增股价来达到满足个人利益的目的，是其进行利益输送的一种方式。由于国内外存在一定的制度差异，学者们因此会得出不同的结论，国内学者的结论则更贴近于本国实际情况。

（二）限售股减持。大股东通过定向增发获得上市公司股权后，虽然会存在一定的增发折价，但由于增发股份具有限售期，所以发行后不能马上在二级市场进行交易流通，这些增发股份被称为“限售股”。随着时间推移，限售期过后，这些限售股方可在二级市场正常交易。只有通过高于增发价价格减持，大股东才能真正形成套利收益。

限售股的减持有以下几种方式：首先是二级市场直接抛售，就是直接以流通股的身份在二级市场上交易，抛售股票套取现金。这种方式在减持数量较大时极易对股价形成冲击，对市场承接能力是很大的考验，往往会对市场造成影响。因此，证监会对这种抛售减持行为做出了相应限制，规定减持超过总股本1%的股份需要在大宗交易系统进行买卖;其次是存量减持，是指通过一级市场发行转售该限售股，或者发行以该限售股为标的的认股权证。其中转售限售股也有很多种形式，如有配股、增发、非公开发行等方式;最后是大宗交易减持。在二级市场中单笔交易申报达到一定的数额和规模，证交所会在专门的交易平台上进行交易。虽然限售股的解禁会明显对二级市场股票价格造成影响，这种影响不是在有实质性的减持行为发生后才出现，解禁前市场就会提前产生反应，然而由于大股东可利用自身独特的信息优势和控制权优势，即使解禁会对股价造成影响，与增发价格相比仍可获得套利收益。

（三）流通股减持。一般情况下，大股东低价参与定向增发后，会待限售股解禁在二级市场减持套利。然而大股东完全可以利用自身的已有流通股进行减持，从而规避限售期的规定。在上市公司实施定向增发前，大股东可以利用自身控制权发布利好消息使得股价上涨，从而在高位减持已有流通股，待股价回落到低位，然后低价参与定向增发获得上市公司股份;或在上市公司实施定向增发后，大股东通过盈余管理等行为抬高股价，然后高价减持已有的流通股，这种方式既保持了大股东对公司的控制权不变，又不违反大股东参与定向增发后36个月禁售期的市场规定，同时在二级市场获取了巨额收益。然而有些大股东通过更隐蔽的方式通过定向增发进行套利，晋亿实业大股东晋正企业在2014年2月至6月份三个阶段，22次减持晋亿实业股份，累计减持11，890.35万股，占晋亿实业股份的15%，每股减持均价为7.93元。然后在8月以每股8.11元的价格参与定向增发9，900万股，出现“低买高卖”的假象，然而在2015年6月，晋亿实业大股东晋正企业以21.5元的高价进行减持3，963万股，获得了较高无风险套利。晋正企业通过低价减持，高价增发，继而再以更高价减持的方式进一步证实大股东通过定向增发进行套利的目的。

四、结论及建议

本文通过大股东定向增发的行为进行研究，揭露了大股东定向增发过程中出现的折价现象，以及限售股解禁进行减持或原始流通减持获取较高的套利收益，对中小投资者的利益造成了侵害。创业板相对于主板来说，由于市值小，更容易发生投机行为，是风险相对较高的市场，因此中小投资者要理性看待上市公司的定向增发事件，深入分析上市公司可能存在的潜在风险，在投资之前认真分析大股东参与情况，避免盲目追风，应有谨慎投资的意识。

同时，创业板关于定向增发的相关法规仍不完善，导致中小股东处于劣势地位。本文揭露大股东通过定向增发套利的相关行为，一定程度上，可以帮助中小投资者做出准确的决策，理性对待股市。此外，监管机构应加强上市公司定向增发和大股东减持行为的监管，完善其相关信息披露制度，加大大股东信息披露义务，保证市场的公平、效率与透明，防止大股东利用自身信息和控制权优势侵害中小投资者的利益。

主要参考文献：

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