文/余梦娜

一、引言

自从我国银行收紧了对房地产行业的信贷额度，传统融资渠道受限。而发达国家在资产证券化（ABS）路上的成功经验以及国内政策方面的鼓励使房地产行业资产证券化产品发行规模出现井喷式扩大。在2017年资管新规出台后，房地产企业对ABS的关注度和需求度得到进一步提升。

ABS是以资产的组合作为抵押担保而发行的债券，是以特定资产池所产生的可预期的稳定现金流为支撑，在资本市场上发行的债券工具。ABS的目的是将缺乏流动性但能够产生可预见稳定现金流的资产通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券。

目前，有关房地产企业资产证券化的分析主要是从投资者角度分析回报率、从券商和银行角度分析产品结构，而基于房地产开发商角度的分析少之又少。从房地产开发商角度而言，是否有能力进行资产证券化、何时进行资产证券化、资产证券化对未来运营的影响等都是需要权衡、分析、研究的重要问题。

二、房地产企业视角下的考量

房地产企业考虑资产证券化的角度与投资者、券商和银行不同，首先应对其自身财务情况进行分析，其次应结合自身流动性资金情况和所需资金的投向以及相关投向的预期收益率等作预测分析，横向了解目前资产抵押贷款的融资额度与专款专用情况。在了解以上四个方面后进行如下分析：

1.是否有必要优化财务报表。如果需要，则可考虑出表类资产证券化。

2.是否会出现流动资金紧张状况。如流动资金出现紧张，那么是目前所运营项目急需资金，还是未来投资项目急需资金？如为前者，可考虑利用现有地产进行抵押贷款，固定资产抵押贷款可能获得下浮的基准利率，可在较短时间内获得资金并投入单一、特定领域。但如因展开项目储备而发生资金短缺，则会由于抵押贷款融资的限制性而丧失资金运用的自由度，可考虑将未来固定的收益权（包括租金权等）进行“变现”，如考虑REITs等资产证券化产品。

3.在考量资产证券化产生的财务费用时，应首先预测该笔资金获得后的投向、此投资方向下的项目收益情况和回报率情况等，而不应仅着眼于目前进行资产证券化的标的所产生的未来收益情况，如通过租赁住宅租金进行资产证券化募集资金投向开发商品房项目，前者标的资产租金回报率可能不足8%，专项资产管理计划财务利率为7%，从标的资产角度看，其相对回报率较低，但若将募集资金投向商业住宅项目，回报率可升至25%以上，房地产开发商总体考量后可承担该笔财务利率。此时需要注意的是，该开发商是否在专项资产管理计划中担当劣后方，是否有托底条款，如具有上述情况，则又是否对标的资产的租金回报率进行了相关承诺。这些条款和承诺将影响开发商的租金回报率。

三、2017年不同房企资产证券化类别分析

房地产资产证券化主要有以下类别：购房尾款资产支持专项计划、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）、类REITs、供应链资产证券化、资产支持票据（ABN）。由于供应链资产证券化目前参与者较为有限，仅有万科、碧桂园、世贸、新城控股等少数几家房企，因此本文暂时不作分析。此外，资产支持票据对主体要求非常严格，所以也暂不列为分析对象。笔者根据wind数据库统计了2017年房地产资产证券化的情况，并进行了分类汇总。

（一）购房尾款资产支持专项计划主体大多为具备房地产开发能力的综合性房地产开发企业

房地产开发企业通过购房尾款资产支持专项计划加速资金回笼周期。由于基础资产必须网签购房合同，所以能够进行该项资产证券化的主体均为房地产开发企业。

沪深交易所及报价系统对房地产企业发行购房尾款资产证券化产品的准入标准较为严格，其中包括发行人主体评级AA及以上。由表1可知，发行成功的主体均为境内外上市企业与大型央企。不难看出，业务单一的房地产开发商往往很难成功实施购房尾款资产支持专项计划。换言之，近乎所有发行主体都是拥有房地产开发背景、以房地产为主营业务、基于房地产建设延伸产业链的综合体。

因此，作为综合类房地产开发企业，可考虑利用已建成且正在预售期的项目开展购房尾款资产支持专项计划，从而提高企业销售回款效率，缓解资金压力。

（二）除购房尾款资产支持专项计划外，综合类房地产开发企业资产证券化路径还有CMBS和类REITs

CMBS和类REITs底层资产都为不动产，其中包括商场、写字楼、酒店等。CMBS为债券类投资工具。类REITs分为债券类和权益类两类，如房企希望优化财务报表，实现出表目的，则可考虑类REITs的权益类产品。

房企在资产证券化的道路上严格遵循“马太效应”，即越具有实力的房企集团发行成功的概率越高，同时也可获得较高的抵押率。目前产品的抵押率基本在6折以下，经营性物业贷则不超过5折。纵观2017年有关综合类房地产开发企业资产证券化产品，保利集团实力最强，发行数量最多。其所属的保利瑞驰（横琴）资产管理有限公司的中信保利地产商业一号资产支持专项计划资产抵押率最高，为67.72%(见表2)。

（三）轻资产运作房企资产证券化路径为CMBS和类REITs

轻资产运作房企可根据具体情况分为经租管理类房地产企业和其他。前者为专业型长租公寓运营商，属于轻资产运作，对其管理的物业资产收益权进行资产证券化。后者所属行业广泛、居住性不强，涉及卖场类、家具类、信息技术、生态广场等，发行主体多种多样，且通过资产证券化获得的资金可能会用于资本投资。例如：红星美凯龙的畅星-高和红星家具商场资产支持专项计划在其报道中提到回收资金投资于新物业，与并购基金协同运作进行并购活动(见表3)。

表1 2017年购房尾款资产支持专项计划房企情况汇总表

表2 2017年房地产开发综合类企业CMBS和类REITS情况

表3 轻资产运作房企发行CMBS和类REITs情况

CMBS和类REITs两者对发行主体要求一般，非上市公司或者非大型集团类企业也有成功发行的案例。例如魔方中国发行的魔方公寓信托收益权资产支持专项计划，该专项计划原始权益人魔方中国属于初创型公司(见表3)。

四、小结

房地产企业审视自身、选择因地制宜的资本化路径，应当从三方面入手：界定经营范围、确定资产证券化时点以及梳理现有项目。

首先，通过经营范围的界定能够较为清晰地知晓企业自身是否有能力做资产证券化。（1）业务多元化的房企是有优势的，挖掘自身高利润板块业务，再缩小寻找标的的范围，以可覆盖资产证券化票面利率为导向对高利润进行界定。回报率高于资产证券化票面利率且有兜底和风险预防措施，这种优质资源做资产证券化底层资产往往是供不应求的。（2）对于单一业务板块的房企而言，迈出资产证券化这一步的难度较大，通过历史成功案例分析，可知该类企业需要依靠大股东大集团背景，并且要寻求可靠的担保公司。

其次，何时进行资产证券化需要看两方面因素：资产负债现状和流动资金情况。（1）对于资产负债，主要看现阶段企业的资产负债比，以及相关财务指标是否满足审核要求。规范化财务报表可为资产证券化铺平道路，同时资产证券化又是优化财务报表的主要方式之一。合理避税以及优化费用结构的需求强弱可作为确定资产证券化开始时点的依据之一。（2）在现金为王的当下，现金回流周期与未来业务扩张不相匹配的时点可视为有必要进行资产证券化的时点。流动性紧缺之前筹集资金是房企战略层面的未雨绸缪，因此流动性资金的变化情况也是决定何时进行资产证券化的要素之一。

最后，通过梳理，将公司现有项目梳理为三类：开发类项目、经营类项目和储备类项目。（1）对于开发类项目，考虑是否有银行抵押贷款，是否已进行购房尾款类资产证券化，并考察项目回笼资金时间情况。银行抵押贷款、购房尾款类资产证券化都限制了现有开发项目继续融资的空间，回笼资金的时间影响后续开发项目资金需求。（2）对于经营类项目，需要考虑在抵押贷款用途受限的情况下是否可以满足需求。项目若采用收购路径扩大业务范围，如收购并自持运营，往往存在一次性投入较大、回收周期较长等问题。这类项目一旦进行资产证券化，收益权或股权将剥离出来。（3）对于储备类项目，作为公司未来发展的重点，项目的前期土地费用、中期建设投入占比较大，现土地费用不可利用贷款支付且在拍地后须立即支付，对企业现金流要求较高。资产证券化对未来运营的影响应该是使开发类项目融资成本最低化、经营类项目资产证券化、储备类项目规模扩大化，淘汰劣质资产，突显优质项目，使得企业未来现金流和业务发展高度匹配，长远收益持久可观。