陈绍霞

编者按：作为一家多年来账面有巨额货币资金闲置，且没有银行贷款等有息负债的企业，五粮液没有根据修订后的定增新规调整其增发方案，仍以极低的价格继续实施几年前确定的增发方案，突显其管理层对广大中小股东权益的漠视，显然其也属于证监会主席刘士余所严词抨击的“对散户扒皮吸血”者之列。

4月18日晚间，宜宾五粮液股份有限公司（以下简称“五粮液”）发布公告称，企业以非公开发行方式发行8564.13万股人民币普通股，增发价格21.64元/股，募集资金净额18.15亿元，用于信息化建设、营销中心建设、服务型电商平台建设共三个项目。

五粮液本次增发价格为21.64元，相较4月18日五粮液收盘价66.33元折价幅度高达67.38%，这意味着当日参与定向增发的机构账面浮盈高达206.52%。在A股市场长期疲弱不堪、大多数投资者亏损累累的市况下，五粮液定增参与者获得的浮盈高达40多亿元，如此的暴利实在让整个市场惊羡。

让人疑惑的是，为什么五粮液增发价格折价幅度会如此之大？参与增发的机构为何能够获得惊人的暴利？这种高折价定增是否损害了广大中小投资者的合法权益？是否有违证券市场的“三公”原则？

低價定增突显A股市场制度积弊

此次增发方案可以追溯至2015年10月31日，当时五粮液在停牌三个月后发布了混改方案，拟以23.34元/股的价格向员工、经销商以及基金公司等非公开发行1亿股新股、拟募集资金23.34亿元，后又于2016年又将增发数量调减为目前增发的股数8564万股。

五粮液在2015年推出定增预案之际，正值A股市场经历数轮股灾冲击，这使得五粮液二级市场股票价格出现大幅下跌，由股灾前的32元左右下跌至停牌前25.73元；与此同时，2012年塑化剂事件的影响还在持续，白酒行业估值整体仍处在持续低迷状态。可就在此背景下，五粮液却以当时市场价九折的23.34元的超低价格推出增发方案，从上市公司角度看，这显然并不是一个合适的增发新股时机。

据报道，2015年6月，五粮液集团总经理、股份公司董事长刘中国曾明确表示，五粮液集团将减持公司股权，并采取引入战略投资、员工持股、薪酬体制改革等措施。令人遗憾的是，在停牌3个多月后，五粮液推出的混改方案却只是一份新股增发方案。笔者认为，五粮液大股东之所以会取消当初拟通过大股东减持方式推进的混改方案，一个重要的原因很可能是与股灾之下的股价大跌有关，大股东已无意低价转让股权，进而改变了初衷。

2016年以来，A股市场逐步走出股灾的阴影，大盘蓝筹股纷纷走强，另一方面，白酒行业整体复苏，业绩大幅改善，贵州茅台、五粮液等公司股价纷纷创下历史新高，今年初，五粮液股价曾创下93.18元的峰值（复权价1557.29元）。可令人遗憾的是，五粮液的增发价格依然锁定在两年半前股灾之下市价九折的超低价格，以至于本次五粮液实施定向增发价格折价幅度高达67.38%，让参与定向增发的机构账面浮盈高达206.52%。

二级市场投资者需要以60多元的价格才能买到五粮液的股票，而本次参与五粮液定增的机构却以远低于当前市价的21.64元的价格认购增发的股票，显然这有违证券市场的公平原则，突显了此前增发制度存在的弊端。

在五粮液2015年10月推出的增发方案中，初始增发价格23.34元，而本次增发方案实施时实际增发价格为21.64元，较原增发方案中价格下调了1.7元。增发价格下调，是因五粮液分别于2015年、2016年实施每股现金分红0.8元、0.9元，增发价格相应地由23.34元/股下调至21.64元/股。

上市公司发生现金分红，增发价格也要随之下调，这是新股定价机制中的一大弊端。2015年、2016年五粮液每股收益分别为1.63元和1.79元，虽然2015年、2016年五粮液每股分配了现金红利0.8元、0.9元后，现金分红占净利润的比例约为50%，另外50%的净利润留存于企业，因此在此期间五粮液每股净资产实际上是增加的，由2014年末的10.39元增加至2016年末的12.40元；2017年9月末，其每股净资产甚至已上升至13.34元。

自2015年10月五粮液发布增发方案至2018年4月增发方案实施，历时两年半，期间五粮液发生了两次现金分红，累计每股分红1.7元，每股净资产较2014年底增加了2.95元，增发价格却下调了1.7元。为探讨这种根据现金分红金额调减增发价格的定价机制的合理性，我们不妨把时间拉长，假设增发方案通过后经过10年才正式实施增发方案，10年间每股累计现金分红20元，那么，增发价格将由23.34元调减为3.34元，另一方面，五粮液分配给股东的红利大约为净利润的50%，另外50%的利润则留存于企业，10年间每股净资产相应增加20元，由10.39元增加至30.39元。

通过上述假设，我们可以看到，五粮液增发方案的实施时点拖延越久，则增发价格会越低、每股净资产会越高，如果增发方案拖延至10年后才实施，那么，增发价格可能下调至3.34元，而每股净资产可能将增加至30.39元。如此则表明，上市公司根据每股现金分红调减增发价格的定价机制是极不合理的。

定增制度已修订，五粮液继续实施低价增发方案，有损股东利益

针对定向增发中出现的种种问题，2015年9月我曾为《证券市场红周刊》撰文《定增猛于虎，政策应调整》，文中我提出，低价增发、高溢价收购资产等乱象丛生，资本市场沦为权贵资本掠夺社会公众财富的道具。

证监会主席刘士余2016年2月在全国证券期货工作监管会议上表示，资本市场不允许大鳄呼风唤雨，对散户扒皮吸血。笔者认为，长期以来A股市场上利益相关机构通过低价参与定向增发获取暴利，严重损害了广大中小投资者的合法权益，显然也属于证监会主席刘士余所严词抨击的“对散户扒皮吸血”者之列。

2016年2月，证监会修订了《上市公司非公开发行股票实施细则》，并制定了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。对于此前非公开发行股票中定价机制不合理、乃至严重损害中小投资者利益的问题，《实施细则》明确规定，定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。此外，为实现规则平稳过度，在适用时效上，《实施细则》和《监管问答》自发布或修订之日起实施，新受理的再融资申请即予执行，已经受理的适用原政策。

毫无疑问，高折价的低价增发严重损害了上市公司原股东的利益，正因为如此，证监会修订了相关制度，对定价基准日做出了更严格的规定。五粮液的定增方案发布于2015年10月，可以不适用2016年2月修订后的定增制度。五粮液在历时两年半后继续推进、实施其低价定增方案，并没有违规，但增发价格较市价折价近七成，参与增发机构的浮盈超过200%，这种结果显然极不合理。五粮液没有根据修订后的定增新规调整其增发方案，以极低的价格继续实施几年前确定的增发方案，突显其管理层对广大中小股东利益的漠视。

根据公告，五糧液本次正式实施的增发方案中，员工持股计划认购数量调增至2369.63万股，经销商持股计划认购数量调增至1941.40万股，二者合计为4311.03万股，其他保险、基金等机构投资者认购数量占比为49.66%。五粮液在公告中表示，实施员工持股计划，可以提高员工积极性与凝聚力，引进优秀经销商持股，以巩固销售渠道。这是五粮液本次增发方案的唯一亮点，或许也为其本次超低价定增提供了理由。

但是，参与五粮液本次增发的机构中，保险、基金等机构投资者认购数量占比为49.66%，占了本次增发新股的近一半。如果说，实施员工持股计划、经销商持股计划，可以提高员工积极性与凝聚力、巩固销售渠道，对企业的长远发展具有积极意义，那么，本次增发方案中近一半的新股却以超低价面向保险、基金等机构发售，其意义又何在呢？

以混改之名，行“圈钱”之实

2015年11月，笔者曾为《证券市场红周刊》撰文《五粮液：混改名义下的“圈钱”计》，明确指出五粮液以非公开发行股票方式进行混改的方案是一份令人失望的方案。一方面，从股权结构而言，混改方案并没有从根本上改变大股东一股独大的现状；另一方面，五粮液账面巨额资金长期闲置，根本不需要股权融资。本次在混改名义下推出增发方案，其实质只是假借混改之名行“圈钱”之实。

增发前，五粮液总股本为37.96亿股，第一大股东宜宾市国有资产经营有限公司直接和间接持有五粮液股票合计21.28亿股，持股比例为56.07%，增发后宜宾市国有资产经营有限公司的持股比例微降至54.82%，并没有从根本上改变大股东一股独大的股权结构现状。从这个意义上来说，五粮液本次混改并没有实质意义。

多年来，五粮液账面有巨额货币资金，且没有银行贷款等有息负债。发布增发方案前的2015年9月末，五粮液账面货币资金余额高达253.69亿元，2017年9月末其账面货币资金余额进一步增加至370.09亿元。分析显示，五粮液账面巨额货币资金主要以活期存款方式存放于银行，其历年货币资金利息收入的年化收益率均低于一年期银行存款利率。

巨额资金在账面上长期闲置，货币资金年化收益率显著低于银行理财产品收益率，甚至低于一年期银行定期存款利率，其资金利用效率低下，是显而易见的。在此背景下，五粮液却通过增发新股募集资金，由此不仅会造成更多的资金闲置，且此次增发新股还会摊簿原有股东的每股收益，其融资方案所为者何？

五粮液本次非公开增发方案中，引入了员工持股计划、经销商持股计划。笔者认为，要引入员工持股计划和经销商持股计划，并非一定要通过增发新股的方式才能实现，也可通过大股东转让部分股权的方式来实现，在这方面，A股市场早有先例：

2006年3月，格力电器在股权分置改革方案中承诺实施股权激励、并引入战略投资者。此后，格力电器于2006年-2008年间分三阶段实施了员工股权激励计划，由格力电器大股东格力集团所持股份中划出2639万股实施股权激励。2007年4月，格力电器引入河北京海担保投资有限公司（以下简称“河北京海”）作为战略投资者，河北京海受让格力集团持有的格力电器8054.1万股，占格力电器总股本的10%，河北京海是由格力电器10家主要销售公司出资成立的。

考虑到五粮液账面巨额货币资金长期闲置，增发新股只会导致其更多资金闲置，摊薄原有股东收益，五粮液在实施混合所有制改革、引入员工持股计划和经销商持股计划时，完全可以借鉴格力电器的成功经验，通过大股东向员工持股计划、经销商持股计划转让股权的方式来实现，而不是通过增发新股方式来实现其股权多元化。

五粮液是一家资金严重过剩的企业、账面巨额资金长期闲置，显然不需要通过股权融资方式筹集资金以支持企业发展；通过增发新股募集资金，只会导致其更多的资金被闲置，导致企业盈利能力下降，摊薄原有股东的收益，损害股东利益。个人认为，为了提高其资金利用效率，五粮液不仅没有必要增发新股，而且，还应利用账面闲置的资金回购其股票，或通过大比例现金分红的方式回报投资者。令人遗憾的是，五粮液却选择以超低价实施本次定向增发，显然损害了广大中小投资者的利益。