何艳

人民币汇率持续下行，市场担忧明显增强，不乏有“破7”一说。对此，李迅雷认为人民币汇率整体可控，短期难破“7”；鲁政委则认为，看待人民币汇率调整，不仅要看双边汇率，还要看一篮子货币的汇率，后者影响可能更大。同样是对汇率走向的判断，张明觉得人民币对一篮子货币的有效汇率稳定甚至略微贬值，对中国经济和出口是有好处的。

近3个月持续下行的人民币汇率出现异动，在跌至6.72时突然出现数百基点的反弹，一时让市场判断人民币贬值趋势终止，但事实上，近两日的反弹仅仅只是人民币这一轮贬值过程的一朵小浪花而已。

聚焦人民币汇率话题，《红周刊》特别邀请到中泰证券首席经济学家李迅雷、平安证券首席经济学家张明以及兴业银行和华福证券首席经济学家鲁政委进行深入探讨解读。接受本刊专访的几位嘉宾表示，人民币汇率在短期内跌破“7”这一心理关口的概率很低，日线级别的反弹很难改变这一轮贬值预期。

人民币汇率短期难破“7”

《红周刊》：近三个月哪些因素导致了这一轮人民币汇率的快速下滑？

李迅雷：我认为有三大因素影响。首先是美元升值带来的压力。在这轮美元升值过程的前期，人民币没有相应的贬值，去年以来人民币比较坚挺，总体是升值的；其次是中美贸易战的不确定性，使得大家对中国外贸出口增长的预期出现偏差，担忧出口顺差减少，外汇储备下降，由此引发人民币贬值；第三是5月份的统计数据显示，中国经济增长水平明显有点疲弱，经济下行压力有所增大，而货币政策采取的定向降准之类的宽松举措，也侧面印证了经济走弱的趋势。

张明：主要是受到基本面因素的驱动。第一，今年以来，中国经济相对于美国经济的增速转弱，美国经济最近两个季度依然高位运行，中国经济增速在二季度应该会有明显的下行；第二，中美货币政策方向相反，今年六月份美联储第二次加息，而中国方面，四、五、六月连续三次放松货币政策；第三，全球地缘政治动荡和经贸冲突的加剧都有利于避险货币美元走强，今年五、六月份，美元对全球新兴市场国家的货币都有明显的升值。

在基本面上有贬值压力的前提下，中国央行前段时间也在顺水推舟，让人民币对美元的汇率有明显的贬值，由此可以让人民币对一篮子货币的有效汇率基本稳定住，甚至略微贬值，这对于中国经济和出口的稳定，都是有好处的。

鲁政委：这一轮人民币对美元的快速贬值，我觉得主要有以下几个方面的原因：

第一，美元走强。美元指数一路回升，从此前的90以下反弹到最高95左右，这是一个非常强的反弹速度。从对经济基本面影响的角度，人民币对美元的双边汇率的变化会产生一定影响，但比双边汇率影响更大的其实是人民币对一篮子货币汇率的变化，也就是有效汇率的变化。事实上，第二季度人民币对美元已经不再升值甚至开始贬值了，而人民币有效汇率在第二季度的绝大多数时间的升值速度却仍然非常快，原因就在于其他货币对美元贬值的速度比我们贬值的速度还要快。所以，看待人民币汇率的调整，不仅要看双边汇率，还要看对一篮子货币的汇率，后者影响可能更大。

第二，预期的影响。汇率调整的背后，中国经济的基本面本身其实并没有发生非常明显的变化，大家担心的是中美贸易战的影响，这种担心诱发了全球的避险情绪。

第三，人民币汇率市场化改革的衔枚疾走。经过市场化改革后的人民币汇率比以往变得更有弹性，波动性比过去也更大，而这也是为什么在人民币汇率差不多从最高的6.3左右走到6.7左右时，市场仍几乎波澜不惊的根本原因，市场已经变得比过去更加成熟和理性了，诸多市场主体已经开始更多地使用套保来规避汇率风险了。

《红周刊》：特朗普上台以来一直保持强势态度，其重商主义理念给美国经济帶来提振，如此情况是否意味着美元会在很长一段时间保持强势？

李迅雷：我个人判断美元还会维持强势的，但这种强势和2014～2016年相比恐怕还是要弱一些。因为，这一轮美元指数的上行没有上一波那么大，大家对欧元、欧洲工业等的悲观预期已经体现在汇率上面了，美国经济短期虽然稳定，但其一季度的增长还是低于预期的，而且全球贸易战的展开对美国也会产生冲击，这种冲击会在今后逐步体现出来。

张明：我觉得特朗普的政策未必能让美元在很长时间一直保持强势，就像去年美元对欧元贬值，很重要的原因就是欧洲经济相对于美国走强。今年以来，美元开始升值，主要原因就在于美国经济相对于其他发达国家经济在走强。所以说，美元表现强不强劲，关键要看各国经济基本面好坏，不是一个国家的政策能够完全决定的。

《红周刊》：近期人民币贬值速度很快，汇率短期内是否会跌破“7”？是否会重演2015年至2016年那一轮大幅贬值情况？

李迅雷：短期内应该不会破“7”。2015年至2016年那一轮人民币汇率的大幅贬值是受当时的中国经济下行压力增大所致的，而现在经济基本面整体上比2015年要好，去杠杆、去库存也是国家主动进行的。与此同时，对于美国来说，其经济复苏已经到了后期，也不会再表现的特别强，特朗普重商主义的做法已经引起了全世界对美国的反感，这对美国经济下一步发展其实是不利的。所以，我认为这次人民币汇率整体还是可控的，目前来看还不到央行出手的时候。当然，对于央行来说，现在最大的难度是关于预期管理，就是不要引发像上次一样的人民币贬值的恐慌情绪。

中美贸易战对汇率影响有限

《红周刊》：中美贸易战升级对人民币汇率变化有没有影响？

张明：我觉得中美贸易摩擦对本轮汇率的大跌有一些影响，但不是主要的影响。主要的影响依然是中美经济增长变化、中美货币政策变化以及美元作为避险货币角色的增强。贸易战的影响主要体现在两个方面：第一，就是对中国贸易顺差的影响，去年全年海关数据显示，中国总体货物贸易顺差是四千亿美元，今年一至五月份这个顺差只有九百亿美元，所以，这可能是受到了中美贸易摩擦的影响；第二，就是中美贸易摩擦，这对作为顺差国的人民币汇率起到了打压的作用。

鲁政委：人民币汇率应对外部冲击应该更加市场化，是否有贸易战并不会在根本上改变人民币汇率的特征，贸易战只是在人民币市场化改革过程中发生的一朵小浪花，人民币汇率机制并不会因为贸易战而发生根本改变。

《红周刊》：按历史经验，人民币汇率出现异常波动时，央行多要进行一定程度干预，但此次央行似乎并未出现什么明显动作，为什么？

李迅雷：现在央行基本上是静观其变，没有采取动作的原因在于，如果美国对中国加征关税，会导致中国的出口竞争力有所削弱，贬值本身是提高进口竞争力的。所以人民币贬值对于特朗普要对中国加征关税起到了对冲作用。这也是我觉得央行没有采取动作的逻辑，但是央行要守住底线，那就是不能引发国内居民对于人民币贬值的预期越来越强烈，我认为如果人民币汇率逼近“7”，或者贬值到6.8左右，央行是会出手进行干预，调整预期的。央行也是希望能够更多由市场供需关系决定汇率，这也是中国汇改的方向。

张明：迄今为止，央行之所以没有干预，主要原因就像我前面所言，当前中国经济在下行，出口增速也在下行，适当的顺应市场的供求，让人民币对美元适度贬值是符合中国基本面要求的。

《红周刊》：在此轮贬值中，也有观点提出了这次是央行主动实施贬值策略的，目的是为了刺激国内出口，甚至有观点称，如果人民币汇率贬值到7，就是贬值15%，可以极大地抵消掉加征关税的影响。您们觉得有没有这种可能？

李迅雷：肯定不是央行主动贬值的，央行希望维持人民币汇率稳定，不希望汇率大起大落，但是这一轮央行没有跟以往一样采取及时干预汇率的举措，说明央行是在静观其变，贬值对中国出口竞争力肯定是有好处，如小幅贬值反而会提高中国的出口竞争力，但如果真的贬值15%，肯定会引起国内对于人民币汇率未来走势的担忧，导致大家去银行换汇，这样等于又加大了人民币的贬值预期。

张明：我也不认为这是央行主动实施贬值的策略。这次贬值是由基本面决定的，央行没有制造贬值的趋势，而只是顺应了贬值的压力。我个人觉得目前央行没有把它作为贸易战的工具，用来抵消贸易战可能对中国出口的不利影响。

人民币贬值需放到系统性风险中去考虑

《红周刊》：如果人民币贬值幅度继续增加，会不会导致资本外流加速？会不会对我国资本市场和资产价格带来很大的负面影响？

李迅雷：如果人民币继续贬值，是有可能会引发资本加速外流的，即便是对资本外流进行限制，但也很难阻止换汇需求的增长。所以预期管理就显得非常重要，也就是我上面提到的贬值到6.8左右汇率的时候，必须进行干预。

至于对资产价格的影响，最近股市的连续下跌就与人民币持续贬值有明显关系。从历史上看，每一轮人民币大幅贬值都会引发股市的下跌，所以，决策部门除了考虑外部环境变化对汇率、出口等的冲击外，还要考虑到国内的金融稳定问题。我们不能就单一的问题来谈汇率，可以把汇率跟国内经济的基本面、房地产市场、债券市场、金融稳定等结合起来。

我们现在最关注的问题，就是要防范发生系统性金融风险，系统性金融风险主要涉及到股市、债市、汇市、楼市四大市场。这四大市场如果哪个市场不稳定，都会诱发其他市场风险。汇率持续贬值，大家会更愿意持有现金，而不愿意持有资产，导致资产价格下跌，进而会引发股票质押问题，如被质押股票达到平仓线的话，股票可能会被强制平仓的，从而让市场雪上加霜，诱发其他风险。

同样，贬值对房地产肯定是不利的，货币贬值情况下，意味着以人民币计价的资产实际上都在贬值，大家首先会有一个动作，就是把人民币换成美元，那么资本市场增量资金就会减少，甚至出现资金净流出，或者房地产市场资金的净流出，而且随着利率上行，房地产融资成本会进一步抬高，这样对楼市也是不利的。

对债券市场的影响也是一样的，在人民币贬值的预期下，大家会担心央行提高利率，如果提高利率，对债券市场收益同样也是不利的。所以，要把人民币贬值放在大的金融系统里去考虑问题。

张明：人民币一旦形成持续的贬值预期，的确可能会导致资本外流加大。由于今年一季度中国已经出现了非常罕见的经常账户逆差，所以，一旦资本外流压力加大，中国就可能面临双赤字的局面，双赤字会加大人民币汇率和国内资产价格的波动性。经常账户的逆差意味着中国总体从海外借钱，海外的钱又不太稳定，所以如果未来经常账户持续为负，那么我们可能研判中国的资产价格和经济政策都会有一个很大的转变。

鲁政委：关于资本外流的说法，其实这是在一定条件下才成立的命题。在汇率灵活性足够的情况下，国际资本流动从来就不是一个特别值得关心的问题。只有在固定汇率或者本质上是固定汇率时，或者汇率弹性非常有限的經济体，大家才会特别关注国际资本的流动。

汇率短期的升贬与一国经济中长期前景之好坏并无直接关系，汇率的升贬本身并不包含任何好或者坏，它只是一种市场机制。灵活的汇率，可以更有效地应对外部冲击。我们政策部门现在讲，金融改革需要“三驾马车”协同推进，就是对外金融开放、汇率形成机制改革以及资本账户可兑换的协调推进。金融开放意味着资本管制会变得越来越没有效果，既然人民币要国际化，限制就要减少，汇率由此需要有更大的弹性。

举两个例子来说明，20世纪90年代以来，印度对美元双边汇率的波动幅度如此之大，我们经常听到媒体惊呼说印度要出事，但事实却是印度躲过了1997年的亚洲金融危机，躲过了2008年的金融危机，躲过了现在的冲击，印度20世纪90年代以来还从来没有因为汇率而出过什么乱子，经济整体也比较平稳。同样，20世纪80年代末90年代初，澳大利亚完成汇率的市场化改革之后，汇率开始自由浮动，到现在近30年时间，它也躲过了东西方的历次经济衰退。我们要特别注意到，澳大利亚是一个高度出口依赖性的国家，能做到这一点是不容易的，这与它汇率机制的灵活有着莫大的关系。这些例子，都值得我们认真研究、思考。

人民币贬值预期不减

《红周刊》：人民币汇率在近两日突然跳升数百基点，原因是什么？

张明：人民币汇率突然出现跳升，我个人感觉应该是央行入市进行干预了。大家可以看到这两天，央行的副行长潘功胜，央行的行长易纲都表态人民币依然要实现基本稳定，人民币的汇率不会显著的贬值，我个人觉得汇率的变化应该与央行入市干预有关系。

《红周刊》：央行出手，是不是意味着这一轮贬值差不多快结束了？

李迅雷：应该还没有结束，仍会有反复：1）预期未来中国出口顺差会持续下降，外汇储备下降的总趋势会慢慢形成；2）强势美元的格局短期内不会改变。人民币国际化是大势所趋，管理汇率只是为了防范金融风险，在风险可控的前提下，还是应该分开管制，实现人民币汇率定价机制市场化的前提下双向波动。

张明：就像我前面所言，此次贬值是受基本面因素推动的。在基本面因素明显改变之前不可能很快就回到升值通道，我觉得只能说是贬值的趋势被遏制住了，可能会在当前水平上盘整一段时间。我觉得汇率波动其实是非常有必要的，不要人为地遏制汇率波动，汇率应该由市场因素来决定。

鲁政委：这里有个大的背景，我们一直在讨论贸易战对人民币的影响，而没有去讨论贸易战对美元的影响。现在的问题是，贸易战之后到底是更有利于美元走强还是走弱。我们目前仍然预判，这是一次美元熊市的反弹，而不是走强的开始，如果是熊市的反弹的话，这就意味着现在美元反弹到95左右之后，就很难再往上走了。未来随着欧洲政策的收缩，欧元出现反弹，美元反过来会有所走弱，这反倒会给人民币升值提供一些支持。