林伟萍

解除股权质押风险，一是把钱还上，二是股价上涨。从财务费用上看，当前大部分上市公司，尤其是民营上市公司流动性是趋紧的。在这种背景下，化解股权质押风险，比较有效的方式就是向证券市场释放更大流动性，来提振股市信心，在赚钱效益带动下，吸引更多资金入场。

今年以来，随着指数的不断探底，股权质押风险逐步显现。WIND数据显示，截至10月23日，上市公司股权质押市值约为4.3万亿元，其中大股东疑似触及平仓市值高达1.07万亿。佳盛投资总经理王炜本周在接受《红周刊》记者专访时表示，万亿以上的资产规模，如果在证券市场有所减持，需要动用的承接盘都是以千亿为单位，这对于二级市场流动性的压力非常大。

股权质押疑似触及平仓线市值高达万亿

《红周刊》：截至10月23日，上市公司股权质押市值约为4.3万亿元，较5月的6.3万亿元峰值有所下滑。对此，您怎么看？

王炜：通过公开数据，我们可以简单做个测算。截至2018年10月23日，相较于2017年数据来看，股权质押上市公司数量减少113家，质押股数减少1092亿股，质押股票市值减少1.91万亿。在此期间上证指数跌幅为16.39%，以此计算，股权质押缩水市值约为3130.49万元，这意味着疑似触及平仓线市值约为1.597万亿。

而万亿以上的资产规模，如果在证券市场有所减持，需要动用的承接盘是以千亿为单位，这相当于法人股在二级市场变相流通，对于二级市场流动性的压力非常大。

此外，如果不能很好地解决股权质押问题，作为质押方的证券公司、银行以及信托体系也都将受到明显的冲击和压力。其中，券商在质押方中占比高达55.9%，影响最大。截至今年6月底，券商净资产1.79万亿元。而最近一个统计年度，券商的质押规模市值高达1.37万亿，这意味着券商股权质押市值占到了净资产的76%，券商资产杠杆被放大。另外，通过当前券商质押总市值和2018年中报净资产比值，也可以进一步判断出各家上市券商在股权质押风控方面存在的问题（见表1），比值越高，意味风险越大。

《红周刊》：截至10月23日，大股东股权质押比例在70%以上的上市公司有858家，较2014年的261家增长2倍以上。这种现象出现的原因是什么？

王炜：原因有三方面，一是股权质押类似“滚雪球”，当加杠杆成为企业扩大生产的常态，一旦之前股权质押触及平仓线，企业没有现金还钱只能不断补充质押新的股权，这就导致企业加杠杆的比例会不断增加。加杠杆风气会在企业之间传导，从而吸引更多企业加入到加杠杆的阵营中来。二是2015年以来券商积极开展股权质押业务，对上市公司股权质押也较为宽松，比如原来只提供相较于股价两折或者三折的股权质押业务，后来放松到以五折股价开展质押业务，无形中将部分激进企业的杠杆进一步放大。三是当市场处于上涨趋势下，上市公司股权质押还钱比较容易，这容易导致上市公司对股权质押风险出现误判，而一旦股价下跌，这种误判的风险将会被放大。

《红周刊》：的确，一旦市场下跌风险也会随之放大。截至23日，大股东股权质押疑似触及平仓市值高达1.07万亿。

王炜：虽然当前有监管层窗口指导，但目前市场上仍不时出现大宗交易减持。而就当前A股市场而言，即使是减持疑似被平仓市值的10%，乃至5%也是无法承接的。目前来看，大股东股权质押“爆仓”的风险面临两种选择，一是质押方不抛售“爆仓”股权，风险留在券商、银行以及信托等机构内。二是向二级市场抛售，但二级市场未必承接得住，这会导致情况进一步恶化。所以当前股权质押问题要想解决，必须借助于外来力量，而且必须达到万亿规模的资产才能有效对冲当前存在的股权质押风险。

不过，从会计处理手段上而言，作为质押方的券商等机构，即使承担股权质押“爆仓”风险，短期也不会马上暴露在市场上，其对市场风险的释放可能是个长期的过程。通常的做法是，以成本法记账，最多是利息收入减少，而非账面资产的大幅计提降低。

民企是股权质押重灾区

《紅周刊》：近五年来，国企平均质押比例增长仅为1.5%，而民企平均质押比例增长约5%。看来民企更缺钱呀。

王炜：是的，截至10月23日数据显示，国有上市公司平均质押比例为5.99%，而民营上市公司平均质押比例高达23.15%。民营上市公司这么高的资金需求，说明资金一定是用于经济活动了，而非其他活动。这也侧面说明民营上市公司当前杠杆特别大，在这种情况下，一旦降低杠杆率，上市公司还不起钱，那么民企这么高的质押比例，就会牵连整个经济体系，产生一连串反应。

《红周刊》：从最近5年的财务费用数据变化（见表2）来看，民营上市公司和国有上市公司也出现了分化走势。

王炜：2014年以来，民营企业的财务费用呈现增长趋势，且在2017年呈现出大幅增加。反观国营企业数据，从2015年以来财务费用不断下降，尤其是2017年下降明显。这也比较契合近年来国企和民企的发展现状，例如2015年环保去产能后，钢铁、煤炭、水泥等行业利益获得明显改善，如7亿吨的钢铁每吨涨价2000元，一年多进账1.4万亿元，这对企业成本肯定是大幅降低。

通常来说，上市公司财务费用的大幅增加，意味着流动性一定非常紧张，因为上市公司借的钱多要还的利息自然会增加。从这个角度来看，民营企业的流动性是日趋紧张的，而国企的流动性是趋向于宽松的。（下周我将在《红周刊》就这部分内容做深入探讨）

《红周刊》：对于高比例股权质押的个股，投资者在投资过程中有哪些需要注意？

王炜：分析股权质押比例最高的前十家上市公司今年以来走势可以发现，跌最多的印记传媒今年以来跌幅已经超过77.2%，对于股权质押比例较高的上市公司，在公司发展向好的时候是有助于企业扩张和成功的，但在去杠杆的过程中，也容易引发从大股东股权质押以及上市公司股价的整体崩溃。这也提醒投资者在选股时面对质押比例高的上市公司要十分小心，因为企业杠杆加的太高，万一大股东还不起钱，一定会抛出股票，这对公司股价来说影响肯定是负面的。

化解股权质押，需释放更大的流动性

《红周刊》：面对股权质押危机，上市公司通过补充担保物、补充资金等手段进行“自救”。这种“自救”方式效果如何？

王炜：解除股权质押风险，一是把钱还上，二是股价涨上来。追加质押肯定就是拿不出现金了。但追加质押物也和股市走势密切相关，如果现在市场能反转的话，当前股权质押的风险将大幅减少。否则，不断补充质押这种“自救”方式只是将股权质押风险爆发时间延迟。同时随着不断补充擔保，股权质押比例会随之提高，一定程度上将加大上市公司股权质押的包袱。

《红周刊》：近期各方纷纷出手纾解股权质押危机，如地方政府成立转向资金、券商千亿资管计划、鼓励险资参与质押问题解决等，您认为这些政策的纾解效果如何？化解股权质押危机的关键是什么？

王炜：地方政府或监管部门帮助解决民营上市公司股权质押问题，对于辖区内的上市公司，尤其是优质上市公司来说，是好事。券商的1000亿资管计划，主要是在“救”自己，上面我们也提到当前股权质押对券商体系的压力比较大。1000亿资管计划，加上部分杠杆，对降低当前股权质押率方面是能起到比较大的作用。不过这其中有个前提，即二级市场有足够的流动性将上市公司股价支撑住，否则也是治标不治本。4万多亿元质押仅利息就近3000亿，这是一笔庞大的开支！

二级市场的流动性主要来自于各方面的存款，而要想将存款吸引到证券市场，就必须有赚钱效应。例如，虽然有政策允许20多万亿的理财资金购买公募基金产品，允许险资购买法人股。但是如果没有赚钱效应，险资和银行理财资金进入证券市场的积极性并不会很高，除非有政策强制性要求必须相关资金必须进入股市。

《红周刊》：那要提振信心、实现市场反转，资金哪里来？

王炜：市场的信心不是涨一两天就能有的，而是需要一个庞大的外场资金池进入，这就需要大招，例如，释放更大体量的流动性。最新数据显示，截至9月末，我国广义货币（M2）余额180.17万亿元，在极端情况下，即使1%的流动性也有1.8万亿元，就可以很好解决计提坏账以及股权质押问题。经济学角度看，释放流动性降低杠杆是必然规律。