王宗耀

在监管层下发了关注函后，骅威文化紧急出炉的并购方案变更了重大重组对象，然而如此重大的更改却无合理的解释，这种做法似有信披违规之嫌。更为重要的是，在该份紧急出炉的并购方案中，还是存在很多让人难以理解的现象。

骅威文化于今年6月初因筹划重大资产重组而申请停牌，公告称将并购影视文化公司东阳曼荼罗，然而就在其停牌的3个多月时间内，却迟迟未见响声。对于骅威文化的重大资产重组，深交所特别下发了关注函进行问询，而就在关注函下发的三天后，骅威文化便发布了资产重组并购预案。在最新发布的预案中，公司的并购主角由此前的东阳曼荼罗变身为曾与福建实达集团传出“绯闻”的旭航网络。

在给深交所下发的关注函回复中，骅威文化表示：“因本次重组的标的公司由东阳曼荼罗变更为杭州旭航网络科技有限公司（以下简称旭航网络），2018年9月中旬和下旬，主要开展以下工作……”如此的表述，似乎表明其与东阳曼荼罗谈崩了，旭航网络成为了新的重组对象。

此前，骅威文化因并购“第一波网络”和“梦幻星生园”两家公司成功剥离了原主业，投身于游戏和影视行业，今年6月份公司宣布的对东阳曼荼罗并购可算是同业间的延伸扩展，而此次对主营业务属于移动互联网广告营销的旭航网络并购，则更像是跨业经营的结果。按理说，两个不同目标公司的业务范围不相同，并购后业务该如何融合、如何管理对接是存在很大区别的，而最终带来的效果也是不一样的。从道理上讲，对于如此重大重组对象的变更，上市公司是不是应该发布公告予以明确说明，而不是在监管层下发的关注函中给予简单解释，如此轻率的做法，是不是有信披违规之嫌呢？与此同时，从最新并购预案披露的内容来看，这一份紧急出炉的并购方案也是存在很多让人难以理解之处，似乎准备工作做的并不充分。

股权腾挪之疑

并购预案披露，骅威文化拟通过发行股份及支付现金相结合的方式购买上海优叙、萍乡优叙、上海祁树和上海筑居持有的旭航网络100%的股权。以2018年6月30日为基准日，旭航网络100%股权采用收益法评估的预估值为15.1亿元，净资产账面值为3085.51万元，增值14.79亿元，增值率高达4793.84%。经双方协商后，最终交易价格被确定为15亿元，其中通过非公开发行股份支付交易对价的55%，即8.25亿元，以现金方式支付交易对价的 45%，即6.75亿元。

评估值溢价近48倍，交易价格高达15亿元，如此高溢价收购的旭航网络又到底是一家怎样的公司，能让骅威文化不惜下血本去并购呢？

并购预案披露，旭航网络成立于2014年9月16日，住所在杭州市余杭区五常街道荆长路768号6幢5层538室，法定代表人为肖天航，注册资本为500万元。从并购预案披露的內容来看，该公司自成立至今的4年多时间内，共进行了8轮股权转让（见表1）。然而就是这8轮股权转让，《红周刊》记者在梳理过程中却发现，旭航网络的这几次股权腾挪过程可谓是相当的混乱，资产估值出现随意的变化。

并购预案披露，旭航网络第一次和第二次股权转让是在肖天航和朱春峰之间发生，股权以0元价格互相转让，如此的价格是十分蹊跷的。让人感兴趣的是，这两人之间到底又是什么关系能导致股权转让以0元价格出现的呢？对此，并购预案中完全没有说明。在第三次股权转让中，虽然是在同一时间点，但奇怪的是肖天航将股权转让给上海优叙和舟山友泰的价格，与刘晔将股权转让给上海优叙和周明明的价格完全不相同，按照这两位大股东出让股权的比例和价格核算，当时肖天航转让股权的价格对应的旭航网络估值为14万元，而刘晔则是283万元。要知道，旭航网络成立时的注册资本都有500万元，为何两人股权转让的价格均远远低于注册资本，难道是公司持续亏损所致？而即使是出现了亏损，在同一时点，两人的转让价格也不应该有太多差别才合理，如此的情况同样让人很费解。

第四次和第五次股权转让就更让人费解了。在2016年2月，周明明仅仅用了28.33万元就获得了刘晔10%的股权，对应公司估值为283万元，可就在10个月后的2016年12月，即第四次股权转让时，周明明再次从刘晔手中获得10%股权时，价格却增加到了143.33万元，对应公司估值上升为1433万元，比之前估值提升了数倍。

诚然，如果公司在此期间获得快速发展，整体估值快速增加也属正常，但可疑之处在于半年之后的第五次股权转让价格出现。

2017年6月，公司进行了第五次股权转让，肖天航以116.65万元的价格将其23.33%的股权转让给了萍乡优叙，要知道此前周明明共计花费171.66万元两次从刘晔处受让的共计20%的股权，这一次竟然被其以100万元的价格转让给了萍乡优叙。按照这两笔股权转让比例和价格，此时旭航网络的估值又下降为500万元，与其注册资金相同。

如果说肖天航作为萍乡优叙的大股东，其折价转让股份给自己控制公司尚可解释，可周明明又为何愿意亏损几十万元将拥有的股权转让给与自己毫无关系的萍乡优叙呢？其中的原因让人费解。需要注意的是，在2017年6月份实达集团停牌并发布发行股份购买资产的公告中，实达集团还是拟以9.4亿元价格并购旭航网络的，如果按照实达集团给出的估值，周明明当时所拥有20%的股权至少在1.8亿元以上，而不是区区100万元。很显然，这位周明明股东所进行的股权转让背后是存在很大疑点的。对此，并购预案也未给出任何解释。

说到实达集团当年对旭航网络的并购，其在监管层关注下调整了自己的并购方案，由收购旭航网络100%股权的计划更改为以2940万元的价格受让舟山友泰4%的股权。在并购方案更改后，旭航网络当时所对应的估值减少到了7.35亿元。今年9月份，在骅威文化宣布并购旭航网络之后，实达集团便退出了旭航网络，退出价格是按照当时购买股权时的价格再加上10%年化收益率计算的。可问题在于，如果旭航网络估值真的能值15亿元，那实达集团又为何愿意以入股时的价格退出其持有的股权呢？对于此中的缘由，骅威文化恐怕也是需要给出合理的解释吧！

那么，旭航网络的真实价值到底值多少呢？

如果说，旭航网络真的如实达集团当初给出的9.4亿元估值，那么在2018年7月的第七次股权转让中，舟山友泰以2500万元的价格将4%的股权转让给上海优叙就显得非常奇怪了，因为按照这一比例计算，该公司当时的总估值仅有4.78亿元，仅相当于实达集团给出的估值一半。作为一家投资合伙企业，其又不是什么慈善机构，此次愿意让出如此大的折扣，真的合理吗？

在后续的2018年8月份的股权转让中，舟山友泰分别出让股权给上海筑居和上海优叙时，所给出的价格竟然是大相径庭的，给上海筑居的价格是按照8.5亿元的估值转让，而给上海优叙的价格则仍然是按照4.78亿元的价格转让，如此大的差异真的让人很难理解。

更有意思的是，仅仅只过去2个月，在此次骅威文化的并购中，旭航网络的估值竟然从实达集团开出的9.4亿元暴增至15亿元，虽然骅威文化在并购预案中对此给出了解释，认为两次估值出现差异，主要是因为旭航网络未来业绩增长速率预计会大幅增长，而且两次评估中，评估对象净资产规模的变化从此前的5800.24万元变为14271.02万元（归属于母公司）。如此的表述是否合理暂且不说，但就其解释的逻辑来看，超高溢价的主要原因是旭航网络给出了超高的业绩承诺，然而问题在于，这超高的业绩承诺又能否实现呢？

业绩承诺可实现性存疑

对于业绩承诺问题，从并购方案可以看到，相比此前实达集团并购旭航网络时做出的评估，此次评估中，旭航网络给出的未来业绩预测值更高、增速更快（见表2）。

根据上市公司与交易对方等签订的《发行股份及支付现金购买资产协议》中有关业绩承诺和补偿的有关条款，萍乡优叙、上海优叙、上海筑居和上海祁树的承诺：旭航网络2018年度实现的净利润（指合并口径扣除非经常性损益后的归属母公司所有者的净利润，下同）不低于10000万元、2018年度和2019年度累计实现的净利润不低于25000万元、2018年度、2019年度和2020年度累计实现的净利润不低于43000万元和2018年度、2019年度、2020年度和2021年度累计实现的净利润不低于64600万元。然而问题在于，旭航网络真的有能力去实现如此高的业绩承诺？

根据并购草案披露的数据，旭航网络2016年、2017年和2018年上半年实现的净利润分别为4557万元、5138万元和4073万元。其2017年的净利润相比2016年仅增长了12.73%，2018年上半年的净利润虽然比较高，但很多费用是年中才扣除的，所以期末净利润低于年中的情况也时有发生。当然，净利润的增长，离不开营业收入的增长，而航旭网络2017年营业收入相比2016年也仅增长了22.86%，即使是2018年年化后，其营业收入也仅增长了20.05%，这样的营业收入增长速度和净利润增长速度想要实现公司所给出的业绩承诺恐怕是相当困难的，毕竟按照其业绩承诺金额核算，旭航网络2018年、2019年和2020年净利润的增长幅度分别要达到96.63%、50%和20%才有可能实现。然而其在报告期两年半时间内，所实现的净利润合计也不过才1.38亿元，尚不足其未来三年业绩承诺金额的三分之一。

按照旭航网络目前的业绩情况来看，公司要想完成业绩承诺可谓是压力山大。而一旦其无法完成业绩承诺，骅威文化就将会面临巨大的商誉减值风险。

上市公司商誉风险高企

前文我们已经提到，骅威文化此前通过并购剥离了原来的文具生产、销售业务，转向游戏和影视业务。在2014年12月以8.06亿元的价格并购第一波网络80%的股权时，骅威文化商誉就大增了7.64亿元。而在2015年以12亿元的价格并购梦幻星生园100%的股权时，骅威文化商誉又大幅增加了10.23亿元。两次并购，骅威文化商譽值就增加了17.87亿元。截至今年三季报，骅威股份合并报表中的商誉值仍然高达18.28亿元，而其净资产不过34.49亿元，商誉占净资产的53%。这一次，骅威文化如果以15亿元完成对旭航网络的并购，则商誉合计可能会超过30亿元，届时，商誉占净资产的比例很可能会超过90%。如此高的商誉比例所对应的商誉风险，恐怕是不言而喻的。

不幸的是，正如我们上文所分析，按照目前的业绩情况来看，旭航网络未来想要实现业绩承诺是有很大难度的，这就意味着其商誉风险爆发的概率并不低。值得一提的是，骅威文化此前并购的第一波网络，虽然在踩着业绩承诺金额的边缘完成了三年业绩承诺，但是就在2017年刚刚过了业绩承诺期后，业绩便大幅下滑，营业收入由2016年的2.69亿元下滑至2017年的1.94亿元，同比下滑27.88%，净利润由2016年的1.62亿元下滑到了2017年的1亿元，下滑幅度达38.27%。若照这个趋势发展，该公司未来商誉风险爆发的可能性是存在的。

同样，骅威文化所并购的另外一家公司梦幻星生园也是2017年刚刚跨过业绩承诺期，如第一波一样顺利完成了业绩承诺。但就其2018年三季报来看，骅威文化营业收入同比下滑幅度高达79.36%，归属于上市公司股东的净利润，则同比下滑85.40%，业绩如此大幅下滑，其中最主要的原因便是影视剧制作业务收入大幅缩水所致，而梦幻星生园正是其影视剧制作业务收入的主要来源。因此，就梦幻星生园而言，其2018年全年业绩是否会如第一波一样，过了承诺期便业绩变脸呢？对此，我们就只能拭目以待了。

骅威文化的商誉占比已经很高了，如果完成此次并购，其商誉占比还会大幅提高，而被并购标的一旦业绩承诺不能兑现，或者业绩大幅下滑，则骅威文化的商誉风险很可能会大幅爆发，届时不论是对上市公司的资产，还是股票价格，都将造成巨大的影响。对于并购双方大股东们而言，因为有了资产高溢价基础仍可轻松解套离场，最终受伤的恐怕也只有二级市场的“韭菜”们了。