何艳

美股三季报密集发布，科技股业绩不及预期引发一轮市值大缩水。不仅亚马逊在三季报发布后创下了4年来最大跌幅，苹果市值也一度跌破万亿美元关口，即便是Facebook、奈飞、谷歌等科技巨头的股价走势也未能幸免。是科技巨头基本面出现问题，还是美股牛市已经转向？

近期，美股三季报密集发布，科技股业绩不及预期引发一轮市值大缩水。亚马逊在三季报发布后创下了4年来最大跌幅，总市值一度被微软反超，苹果市值也一度跌破万亿美元关口，而Facebook、奈飞、谷歌等科技巨头股价走势也未能幸免。此番美股调整系美联储加息所致，还是与相关科技巨头经营业绩表现低于预期相关？决定美股未来走向的关键因素是什么？科技巨头的护城河又是否宽厚？

聚焦美国市场科技股最新三季报业绩折射出的问题，《红周刊》特邀请以泽诚资本投资总监余晓光和狐尾松资产董事长王代新为代表的职业投资人、以某大型跨国科技公司研发经理程飞为代表的科技行业一线研发人员，以及以互联网观察家尹生为代表的行业观察家一同探讨其中原由。在他们看来，美科技股出现调整，其本质上是对企业未来盈利持续增长的担忧，以FAANG为代表的科技公司开始隐现护城河之忧。

美股盈利持续增长现隐忧

《红周刊》：有人说，美股近期大幅调整系美联储加息导致，也有人说是因通胀压力加大，越来越多的企业盈利低于预期所致，是这样吗？

余晓光：美股下跌，本质上还是因为市场继续上涨的驱动力和对未来企业盈利持续增长的担忧，当前科技领域处于为期10年移动互联网红利的末端。如果一个企业的业务面临放缓的忧虑，那么对企业未来的估值和目标价格都要相应的下调。

如这些年代表美股上涨的FAANG其本质是依托在移动互联网红利上更具竞争力的商业模式，在抗冲击上是优于产业链下游企业的，但是从Facebook三季报披露当天下跌19%，腾讯从二季报到目前下跌41%（从最高点下跌46%）还是可以看出，它们的商业模式对是否可以持续获得新增用户比较敏感。而从苹果最新发布的财报看，虽然iPhone手机增长为0，但手机收入却增长了29%，原因是手机均价提升了28%。从苹果手机增长为0就可以看出，头部企业的市场空间增量已经没有了。龙头公司产业基本面的变化，再叠加美联储加息、美国和其他国家的贸易摩擦加剧、中期选举临近等因素影响，也就造成了美股市场10月份的恐慌性抛售。

王代新：我觉得这两个方面的因素都有影响，利率是金融界的万有引力，所以加息导致的利率提高会对所有金融资产的估值和价格形成压制；同时由于一些科技巨头在过去几年整个移动互联网红利的背景下，业绩增速比较快，估值也有所提升，股票积累了比较大的涨幅，在业绩增速有所放缓的情况下，股价有所调整也比较正常。

《红周刊》：美国股市的焦点基本上放在美联储的货币政策、科技股的业绩及ETF等基金的异动上，从美股目前走势看，您觉得影响美股动向的关键因素是什么？

余晓光：美联储持续加息是为了在下一次危机的时候，手中还拥有调解利率的工具，在加息上的考虑是独立于股票市场的涨跌的。2000年和2008年危机，美联储都是通过降低联邦利率，释放流动性来刺激崩溃的市场。而这一次加息从节奏上相比上两次，已经比较温和。美股股票市場本质还是盈利提升驱动的，盈利提升会导致估值上涨，像FAANG这些企业，过去几年都是这两股力量驱动导致的。如果盈利能力放缓，那么估值也会相应的降低。影响美股动向的本质还是企业盈利，外部因素会导致短期市场情绪的波动，但只要企业盈利可持续，市场最终还是会涨上去。

王代新：短期看，美联储的货币政策，美国整体的利率走势对美股会产生直接影响。拉长时间周期看，还是取决于美国的经济表现，进而取决于上市公司的业绩成长情况，由于美国一直是全球科技创新的引领者，所以如果科技领域有新的突破（比如人工智能），也会对相关上市公司业绩产生比较大的影响。

就目前情形来看，虽然部分估值较高的科技公司有股价回调的压力，而且短期暂时也看不到有其他影响巨大的技术变革会让这些上市公司的增长进一步加速，但我们基本不用担心类似2000年科技股泡沫破裂，或者2008年次贷危机那种级别的调整，因为这些公司的实力已经今非昔比，即使调整，我认为也只是估值的调整，崩盘的可能性很小。

“云”市场展开激烈角逐

《红周刊》：从三季报数据来看，对亚马逊业绩贡献关键的云业务出现增长放缓，而IBM宣布以340亿美元收购云软件分销商红帽（Red Hat）的做法或将会进一步打压亚马逊云市场份额，与此同时，包括Salesforce、微软等在内的其他公司也在扩大云业务规模，这些对于亚马逊来说，“云”的优势还会明显吗？

余晓光：亚马逊三季报里，不只是云服务，而是几乎所有的业务都呈现增速放缓的趋势。总销售566亿美金，市场预期571亿美金，同比增长29%，而今年一季度同比增长42.9%，二季度收入同比增长39.3%。云服务收入66.8亿美金，比去年同期增长45.7%，而今年一二季度同比增长49%。另外在第三方销售、订阅服务上，三季度都是亚马逊年内增速最慢的季度，只有广告业务超预期。在云业务上，亚马逊、微软、SALESFORCE所服务的云客户群体是有很大区别的，如微软的主要云客户是企业客户、世界500强、政府、军方等机构，而亚马逊的云客户很多都是科技类企业。目前来看，云市场还远未到饱和的时候。

程飞：增速放缓是必然的，同比去年，亚马逊云计算的基数非常大，这项业务不可能一直保持这么快的速度。亚马逊云计算的规模已经很大，除了云业务，零售业务也是如此，这两个业务都已经做到行业第一，没有继续扩张份额的余地，回归行业平均增速会是自然规律。当然，作为利润来源核心的云业务增速放缓，四季报指引指标也不太好，短期股价会有些压力，但长期来看，亚马逊云业务整体的竞争力还是非常强的，优势仍明显。

《红周刊》：微软2019年财年一季报显示，其云服务Azure继续增长，同比收入增长了76%。研究公司Canalys称其已拥有全球云基础设施市场的18%，已经成为仅次于亚马逊AWS的第二大云服务提供商。微软云会不会替代亚马逊云位置？

尹生：微软过去是一家软件公司，所以在软件的服务化层面，甚至平台环节，都会有优势，这也是为什么它能比较成功地向云服务转型并获得快速发展的重要原因。

微软的第一波红利在于从客户端软件往云端部署转移的过程中，就像一些在PC端比较成功的网游公司在向移动端转移时会有的红利一样，既有产品在转移时会有大量需求，而且比竞争对手更快。微软过去几年之所以能够快速成长，与这波红利也是分不开的。

接下来，我比较关注的是微软在既有产品的云端化红利吃完以后，靠什么维持这块业务，并去寻找新的动力，我认为新的动力未来一定是跟具体的业务密切相关的，就是云服务商能否提供更有力的云化的生产力服务。

过去微软并不控制软件具体使用过程的细节，而这正是亚马逊的优势。微软虽然过去PC时代它一直是最主要的操作系统和应用程序提供商，会有大量的数据在它的软件或程序上运行，但微软并不一定知道是谁在使用这些程序以及用户使用过程中的一些行为特征。

《红周刊》：作为互联网巨头，谷歌不仅和苹果在应用系统上展开竞争，同时在云服务上也与亚马逊和微软展开竞争。您觉得谷歌未来能否继续保持高增长态势？

程飞：我个人觉得谷歌未来无法保持高增长，因为它现在已经是20%左右的中速增长，而且已经持续了很长时间，未来一两年这个中速增长会受到一定压力，原因就在于它的搜索业务份额已经不可能再继续扩大，它基本上代表了在搜索上的整个广告份额。其次，谷歌广告的成本一直在上升，现在更多的流量都在移动端，谷歌为了获得流量，成本越来越高，这是一个长期的趋势。除此以外，现在广告还有另一个趋势，在中国尤其明显，那就是在线广告会从搜索转向基于信息流，查看百度的业绩就非常明显，百度一直强调的基于信息流的广告业务在快速增长，在线广告增长的焦点转到信息流上，从搜索广告角度来讲，谷歌本身是面临压力的。

科技巨头护城河现隐忧

《红周刊》：奈飞作为流媒体巨头，三季度营收同比增长33.8%的亮丽数据一扫二季度财报数据不佳的耻辱，然而三季报中奈飞短期债务大增的现实让人对奈飞现金流产生担忧。在传统媒体AT&T收购时代华纳、迪士尼在收购21世纪福克斯后，无不向奈飞发起挑战。奈飞所拥有的内容护城河还安全吗？

尹生：奈飞所处的以自制为主要模式的市场很难赢家通吃。它现在之所以领先，是因为它率先建立起了专业的、适应互联网特点的生产流程，同时它还掌握了成本相对低廉的用户入口。但是，这个市场无非就是资本、用户、内容、人才等几个环节，这些东西在美国这样相对专业化的市场获得起来都不是难点，关键是它的竞争者是否能够在这个领域真正形成战略上的重要性，以及能否利用互联网提供的优势来对传统的内容生产流程进行变革甚至颠覆，同时如果这个竞争者來自传统内容业，还面临着不同商业模式冲突中的变革勇气。

奈飞未来可能面临来自像亚马逊、苹果、Facebook、谷歌、微软这样超级互联网巨头的竞争，因为无论是用户付费还是极具广告价值的用户时长，都非常有诱惑力，而且在移动互联网红利结束后，这些公司将从用户扩张转向用户运营，这时奈飞的成功就具有很强的示范效应。

换句话说，未来这些巨头们会有重要的战略利益在里面，就像中国几大互联网巨头在视频领域所采取的立场，这样一来，奈飞的人才成本或者留住人才的难度会有所增加，在定价方面也可能面临竞争，同时，这些互联网巨头也有自己的面向用户的入口，在用户获取成本上也会相对具有优势，它们还能通过交叉补贴来使自己处于更有利的地位。

《红周刊》：特斯拉三季报大幅盈利，许多方面兑现了马斯克的诺言，股价也出现大幅反弹，然而仍有机构认为，随着其他科技巨头介入新能源汽车行业，特斯拉的先发优势正在缩小。是这样吗？

余晓光：特斯拉三季报确实大超市场预期。但特斯拉的商业模式本质还是以电动车销售为核心的模式，这一点其实和汽油车没有本质不同，但因为电子化的应用和自动驾驶这些附加价值，让市场给予企业互联网公司的估值，并且是一种赢家通吃的高估值。但从报表上，特斯拉产品的毛利率最高的产品只有20%左右，目前市场上，捷豹的i-PACE、奔驰、奥迪、保时捷都上市或者发布了自家的电动车，在续航里程和快冲上并不落后特斯拉的产品，并且在品牌内涵和制造工艺上更具优势，像捷豹i-PACE 十月在挪威的销售，就是MODEL X+S的总和还要多40%，目前挪威电动车占所有新车销售的50%，是全球最重视新能源汽车的国家。如果市场面临更多的产品竞争，更低的价格，相同的续航，很难说特斯拉可以维持现在的领先地位。

《红周刊》：作为万亿美元俱乐部一员，苹果三季报披露的数据显示其业绩增长与产品涨价密切相关，这在全球智能手机市场的影响力日趋下降的大环境下，苹果将会做怎样的改变？

余晓光：苹果的目标就是持续提升软件服务的收费，最新的三季度软件服务收入已经达到100亿美元，另外苹果因为可以提升产品价格，所以毛利率、净利润都在提升，软件服务有更牢靠的用户关系，利润率也更高，在过去的两年已经显著提升苹果的估值，从10倍PE到19倍。但苹果正在失去中国市场，三季度中国区收入增长16%是五个区域里最低的，中国本土厂商华为、小米的崛起是毋庸置疑的，尤其是华为，产品的优势非常明显，这和企业持续的研发投入直接相关。之前苹果手机具备的硬件+软件优势，硬件优势现在已经不明显了。另外，手机产品体现出3年一个周期的特性，尤其是苹果的产品升级周期比较明显。下一次大的产品周期很可能是5G+柔性折叠屏。但柔性屏幕中国企业已经具备先发的优势，硬件优势是否会足以撼动苹果的软件优势，这一点反而是我比较担心的地方。

程飞：对于苹果来说，整个市场或绝大部分投资者对它的业绩预期并不是高增长，市场从来没有预期苹果的业绩能保持百分之十几、二十几的增长，所以目前苹果1万亿美元左右的估值，是基于它每年的业绩能够稳定在1%到5%左右。对苹果来说，关键在于能够维持住它的护城河。现在包括未来几年，苹果的目标相当于维持现金流中性，也就是赚取的现金基本上全部返回给投资者，所以它现在所处的阶段跟亚马逊、谷歌、Facebook都不太一样。比如，谷歌从来不分红，回购也比较少，那是因为它是基于成长股的定位，而巴菲特之所以买入苹果，是因为苹果已经进入到巴菲特喜欢的那种股票类型中，就是经营稳定具有护城河，每年赚取大量的现金，并把绝大部分现金都回报给投资者，类似中国的贵州茅台。

《红周刊》：有消息称，多个国家正在研究向Facebook和谷歌母公司Alphabet等科技巨头征收“数字税”，如果此举征税得以实施，对这些科技公司影响将会有多大？

尹生：我一直有一个“社会共治”的观点，就是这些互联网巨头改变的不只是经济结构，更是在重塑整个社会，它们影响的不仅仅是它们自己，而是整个社会，但它们作为商业行为的个体，很难站在整个社会整体利益的角度去制定相关政策，这时候必须有外部力量介入，也就是需要通过社会来共同治理。从这个角度看，征收"数字税"可能只是对巨头进行监管的一个开始。

这种大背景下，这些公司要么主动跟社会方方面面主动沟通，一起制定相应的治理政策，或者被相关力量进行监管，那时候就会比较被动，甚至对它们的业务造成严重影响，比如被拆分。所以，能否率先发展一种基于全社会利益的、对其自身行为乃至整个互联网的监管能力，将是未来互联网巨头们核心竞争力的重要方面。谁率先形成这种能力，就会处于相对有利的位置，比如国内的小视频应用，谁能率先形成对小视频这种新的内容形式的监管能力，并获得监管方的认可甚至将这种能力分享给监管方（成为事实上的监管标准），就将在未来的竞争中处于有利地位。