钟杨

A股4次历史大底数据显示，大盘在政策底出现及市场底出现（滞后于政策底）期间总体下行幅度在0.42%-16.53%之间。结合信用扩张传导时间、企业利润增速拐点、美联储缩表进程等因素看，笔者认为市场底或许将在2019年三季度后迎来新一轮结构型牛市。

如果一个游戏中，左轮手枪有10个弹位，但只有一颗子弹，每扣动一次扳机给你10万美元，这个游戏你玩不玩？笔者会放弃这个游戏，因为投资三角里最重要的是安全性、盈利性、流动性，只有活下来才可以把这个游戏继续下去。

投资是对未来的不确定性下注，笔者通过对2000年后A股四次历史大底数据分析发现，每次市场大底无不是在宏观流动性宽松与微观企业盈利改善双管齐下带来的，但当前宏观经济改善的拐点并没有到来。对于市场笔者仍坚持年初的判断：没有“趋势性”上涨，只有“结构性”机会，存在“系统性”风险。此外，通过分析大量指数趋势和经济周期数据，笔者发现了市场让人意想不到的“四大变化”，如历史估值底部并不意味着市场底部的来临，A股情绪比企业盈利对股市波动的影响更大，当前散户与百亿私募在市场的仓位仍处高位等。

探秘A股4次大底

A股短期仍以机构性机会为主

过去的历史有规律可循吗？当笔者一层层拨开历史数据后，情况越发明朗了：A股4次历史大底有着明显的三个层次结构：“估值底-政策底-市场底。”估值底我们按照历史市净率和市盈率均值定位，政策底则根据“国家队”和监管层政策动向定位，市场底则是真正的底部，完全根据经济情况与企业盈利增速相关。这多层次结构，是一个从政策刺激传导到企业盈利回升的完整闭环。

从附表数据中我们可以看到，从政策底到市场底，中间间隔从1个多月到半年不等，而跌幅范围的弹性极大，似乎没有什么规律可循。但这其中不变的是，4次市场底的形成都是在宏观流动性宽松与微观企业盈利改善双管齐下带来的，例如2005年的股权分置改革，2008年“4万亿”刺激、2013年的暂免征部分小微企业增值税和营业税。

那么现在宏观经济改善的拐点到来了吗？企业盈利下滑的趋势扭转了吗？在笔者看来，并没有。因此，笔者仍坚持今年年初对A股的判断：没有“趋势性”上涨，只有“结构性”机会，存在“系统性”风险。

这也是我们并没有在下跌中加仓的原因，因为当前市场资金流入仍受四方面因素制约，一是国际货币政策影响。从2017年10月美联储已累计缩表2850亿美元，缩表后的美元从流通系统中退出，美联储的缩表从1月至今仍在加速，且已经大于欧央行的扩表速度。同时为了维持财政赤字，还要不断地发行新的国债，美股近期下跌的主因之一便是10年期美债收益率攀升到3.225%，因为债务变贵影响到了企业盈利水平。滞胀期大类资产表现为现金>债券>商品>股票。

二是国内货币流动性影响。这方面表现为企业AA级信用利差在扩大（与A股正相关系数为0.6），而社会融资余额同比大幅回落，这里体现了从“宽货币”到“宽信用”的传导不畅，钱“下不到”企业传导至企业现金流量表中的恶化，从而影响到企业利润的改善以及提高了股权质押风险系数。

三是全球估值情绪影响。中国在2010年就已经成为世界第二大经济体，估值与风险偏好已经不能独善其身，A股历史估值见底并不等于市场见底。笔者统计了过去18个美联储加息周期中（1957年到2016年），美股跌幅中值在15.29%，而今年美股却一直逆市上涨（受企业减税和回购影响），未来无法预测，但是概率与赔率上决策时已使得我们趋于保守。此外，根据美国Ned Davis研究机构全球经济衰退可能性模型，从1970年至今，每当数值超过70，全球经济有92.11%的时间处于衰退期，当前值80.04。

四是企业盈利下滑影响。上游端的关键指标，本月包含17个企业原材料品种的文化工业品指数创出了5年的新高（这个价格指数包含铜、铝、锌、铅、镍、螺纹钢、玻璃、橡胶等价格），这些原材料涨价是在吞食企业利润的，企业盈利下滑的趋势尚存。这在下游端企业中的财报也能反映出来，根据最新的中报预告统计数据，创业板三季度预告业绩中值增速2.7%，相对于中报的10.1%再次降低，单季度环比增速为-17.4%，显著低于季节性，是2010年以来的最低水平。

出乎意料的“四大变化”

分析统计数据，有四大变化让笔者“没有想到”。第一，历史底部估值仅供参考。市场上喊底的声音往往来自“历史估值”的对比，而历史估值可以完全验证底部逻辑吗？笔者整理了这几轮牛市的估值顶部的PE市盈率分别为66.3倍、55.0倍、29.9倍、23.0倍，而PB市净率分别为5.5倍、7.0倍、3.8倍、2.8倍。我们发现一个事实：所有数据都在逐年降低，我们可以看到2015年牛市顶峰时大家为什么看到1万点，因为当时的上证指数PE仅为23倍，这样一个估值，市场投资者简单认为由2007年的66倍相差甚远推理而来。

但事实上，一个结果推导链条应该是这样的：结果→逻辑→前提。那么当前提发生了改变时，逻辑和结果都会带来差异。估值的基础前提正是对未来现金流的贴现预期，而这个预期一方面由宏观经济的货币利率、信用利差、股市扩容等影响，另一方面由投资者情绪与风险偏好影响，现在这些前提已大不同，市场称重器的单位已变。

第二，从“齐涨共跌”走向“局部行情”。巴菲特的估值逻辑其实是把股票当债券来看，捡便宜货的市盈率不超过5倍，高品质的优质股不超过15倍。但是目前A股全部市盈率的中位数为25.53倍，而2015年最高的时候市盈率中位数达到94.88倍，但是没有到最贪婪的时刻，机会仅存在于局部。

第三，A股情绪波动比企业盈利波动影响大。2017年的蓝筹牛市，一方面是长期下跌后的修复估值，另一方面也来自于美股高风险偏好的影响，而不简单是利润增长。笔者在数据检索中发现，若以2016年Q1 TTM的净利润为起点，过去两年，中证1000的利润增幅显著高于沪深300。笔者选取了跨度长达13年的时间进行测试，空间跨越了2007年与2015年的两个牛市，以沪深两市300家权重企业作为波动因子，笔者发现估值波动与盈利波动在A股中的相关性比重大约为7∶3。这与美股完全不同，美股更多与经济增长正相关，同时与债券收益率水平和商品指数走势正相关。

第四，散户与百亿私募市场仍处高位。原本以为市场恐慌后，仓位持续降低，但是通过数据对比后发现，目前A股持仓者比例仍然高达62.02%，高于均值59.93%，历史最低42.60%，历史最高79.86%。再来看股票私募基金的持仓情况也如此，以做绝对收益且仓位波动更大的股票型私募基金为例，目前仓位还稳定在60%以上，这个数据比2016年救市的仓位依然高出15%。

明年三季度或迎来结构型牛市

为什么笔者耗费那么多心思研究指数趋势和大经济周期？因为A股虽然与经济增长是正向联动，但是更重要的影响因素是货币利率水平，即国内的流动性状况，在跨资产层面更与商品资产有正向联动。

笔者认为，投资人比利润增长更应该关心的是“利润的质量”，根据Ohlson估值模型利润的质量应该分为三个阶段：竞争优势→超额利润→成长性，毕竟可持续（长）、高增长（宽）、可垄断（高）才是我们想要的。很明显应该要抓到未来现金流的判断上，重点在判断其“成长性”，目前根据2019年一致性预期盈利增速预估看，排名前三的是：通信（48.43%），电子（30.29%），计算机（28.33%）。

此外，笔者继续看好做多中国核心资产。从2005年末到今天，沪深300年化收益率11%，而标普500是7.3%，2017年中国的城市化率为58.52%，而美国为77%，日本78.3%，德国为84.7%，英国为90.8%，这中间依然有大量的确定性，例如人口老龄化的医疗服务、通信5G技术推动下的产业互联网、新能源智能汽车替代都是确定的，消费升级也是确定的，消费品里面按照溢价和估值，排序又有不同：调味品>白酒>乳业>休闲食品>肉制品。

就市场趋势来看，市场底与政策底相隔不远了。从上文分析可以看到，大盘在政策底出现及市场底出现（滞后于政策底）期间总体下行幅度在0.42%-16.53%之间。笔者认为，结合信用扩张传导时间、企业利润增速拐点、美联储缩表进程等因素看，本轮市场底或许在2019年三季度后迎来新一轮结構型牛市。