阳勇

悲观预期下，医药板块估值调整充分，预计会有边际改善。未来板块分化将加剧，资源会加速向优秀龙头企业集中，只有高研发投入的医药企业未来有望率先跑通模式。

医药板块经过6-10月份的大幅调整，已经包含了2019年产品定价受到集采政策冲击以及未来业绩下修的预期，目前处于较为悲观的阶段。尤其是10下旬2018版基药目录公布后，市场过度放大基药目录的负面因素，对正面因素无动于衷。在医药板块估值调整充分的背景下，预计未来医药板块边际将有所改善。

估值调整充分，未来边际将改善

三季报披露期間，医药板块个股只要业绩不达预期或稍有利空传言，次日动辄就是跌停。而市场对业绩高速增长的医药企业却选择无视。在笔者看来，这是典型的熊市底部特征。截至11月3日，医药（中信一级）板块整体PE已经从5月底的40倍调整到目前的29倍，跌破2016年熔断时的最低估值。后续一旦集采招标落实时间有所延后或者招标条件有所改善，未来的行业情况会迎来一定的边际改善。

以疫苗板块的智飞生物为例，因长生事件、二股东巨额减持、大股东股权质押、降价传言等影响，其10月调整幅度超过30%，情绪上已基本消化利空。近期股价低点对应市值仅533亿，我们内部测算2019、2020年净利润分别达到28亿、40亿元，对应业绩增速80%、40%，2019PE、2020PE在低点时分别为19倍、13倍。由于我国疫苗研发起步较晚，而国外疫苗企业供给有限，国内需求一直未被满足。过去几年，不少国内优质疫苗研发型企业加大研发投入，管线越来越丰富，许多国产新型疫苗将在未来几年逐步上市，满足市场需求，替代进口产品，进入快速放量期，将给相关疫苗企业带来投资机会。

就港股市场而言，中国生物制药，下半年以来在肿瘤药降价、带量采购、人民币贬值、外资撤离港股等利空带动下，最大跌幅57%，最低市值仅760亿港币，对应2019年42亿港币的净利润（WIND一直预期），2019PE仅18倍，近几日反弹后也只有23倍。

种种迹象表明，市场情绪极其低迷，但这也恰好是布局医药板块的好时机。

资源向头部集中，高研发股或率先崛起

目前机构投资者对医药板块的态度比较分化，笔者是乐观的那一派。在笔者看来，未来能跑出来的药企只有一个发展模式，就是高研发的企业。

过去我国药企大部分资源都放在销售上，靠渠道驱动野蛮生长，没什么研发，更没有多少真正的创新药。而在一致性评价出来之前，新药的审批又非常慢，新品种难以进入市场。在医保快速扩容背景下，造成大量存量品种高价占据市场。

但2013年以来，医保开始控费。2015年药审开始提速，一致性评价让医保局对于品种的鉴别能力越来越强。2016年药企研发费用开始明显提速，虽然大部分用于一致性评价，但是创新药研发投入也明显加大。反映在资本市场，研发投入大的药企在2017年迎来估值提升，如创新药龙头恒瑞医药的PE（TTM）从2017年年初的40倍一直拉升到2018年6月份的90倍。从最新三季度业绩报告来看，恒瑞医药三季度单季净利润和收入均创历史新高，Q3单季度研发费用7.4亿元，同比增长61%，远高于26%的收入增速。高研发投入保障了其研发管线不断丰富，正向循环，将来可以抢占更多市场份额。

另外，新药的上市速度也在加快，2017年治疗肺癌的第三代靶向药奥西替尼在我国上市，审批环节仅用时7个月。2018年，9价宫颈癌疫苗从4月20日提交上市申请到4月28日正式获批，只用了8天。

笔者认为，生命科技创新时代远未结束，未来中国一定会诞生全球化创新药企。未来医保支付结构的调整会为创新型药企的发展带来新的增量空间。据中金公司测算，2017年医保对于药品的支出近1.2万亿元，预计超6000亿元是用于辅助用药、过期专利药、高价仿制药的无效支出。未来10年该领域将省出近4000亿的医保空间，对应近6000亿元的终端市场。

未来医药板块分化会越来越明显，资源将加速向创新龙头企业集中。一批疗效确切的创新药纳入医保后会实现快速放量，例如治疗乳腺癌的郝赛汀纳入医保以来，快速放量，对于上市公司恒瑞、患者、国家医保局而言是三赢局面。此外，笔者也看好医保外不受政策扰动的药企，例如疫苗、医疗器械、医疗服务等板块。