何艳

编者按

作为一家核心业务仍为电商的资本巨头，其本质似乎已经不能用电商巨头来定义了，云业务的突飞猛进以及其对整体业绩的巨大贡献，让其更像是一家平台型科技巨头，而多方位的发展也让其护城河变得更加宽广。然而就在其总市值站上万亿美元的当下，却遭遇了美国科技股普跌冲击，核心业务的滑坡、利润贡献主力云服务被其他资本巨头蚕食、四季报业绩指引低于预期等，一系列不利于亚马逊的消息，使得这家长期以来被资金看好的巨头瞬时入秋。9月份以来，亚马逊股价至今最大跌幅已超过了25%。站在当下，诸多利空缠身、百倍估值的亚马逊还值得持有吗？

自2050美元下跌以来，亚马逊股价近2个月最大跌幅超过了25%，总市值也在站上万亿美元之后快速走低，最新市值缩至8600亿美元左右。亚马逊的下跌是受同期美科技股普跌拖累？还是公司三季报业绩及四季报指引不及预期左右了投资者对其估值评定？对于涉足诸多领域号称无边界的亚马逊，它的真正投资主线是什么？长期投资者又该如何看待亚马逊的商业模式？

本周，《红周刊》邀请美国对冲基金公司Greiphyn Heights Asset Management LP投资经理卢国韬对亚马逊的基本面进行深入分析。卢国韬跟踪亚马逊十余年，作为亚马逊的长期投资者，在他看来，亚马逊短期业绩问题根本不值得担忧，基本面依然强劲，作为利润重要来源的云、广告业务还远远没有显现出真正价值，市场对亚马逊的高估值普遍存有偏见。

估值仍在合理区间

亚马逊估值看上去好像很高，市盈率达到100倍左右，但从盈利能力和现金流角度看，亚马逊并没有那么高的估值。

《红周刊》：亚马逊的主营业务涵盖了线上商店、线下实体店、第三方销售、网络服务（AWS）、订购服务（Prime）和其他业务六个部分，业务类型可谓非常丰富，您觉得亚马逊是一家什么类型的公司？

卢国韬：亚马逊是一家平台型公司，平台的好处之一是开放，大量第三方公司能够利用平台的优越性，向最终消费者用户直接卖自己的产品或服务。平台本身吸引流量，像Facebook、谷歌、微博、Twitter等都是这样，然后再通过其他方式将流量转变为营利，比如亚马逊通过卖自己的和第三方的产品和服务来盈利。只要平台能够吸引客户，用户体验做得不太差，用户就不会离开。退一步講，即使自己的产品和服务出了一些差错，只要流量还在，改过以后是可以挽回损失的。所以平台做成功就不太可能出现突然之间大量的业务受到冲击的情况。另外，亚马逊作为一个商务平台，已经吸引了大量的客户，它可以尝试卖不同的东西，比如原来在互联网上卖的已经被证明失败了的东西，都可以试一试。像生鲜类或服装类，一般美国消费者会选择去沃尔玛和其他本地商店里购买这两样东西，如果亚马逊能解决网上售卖的问题，它将会有很大的增长。

《红周刊》：作为平台型公司，亚马逊的盈利情况如何？

卢国韬：无论平台做得多好，最终都需要实现盈利，财务指标上最终要通过Earnings Per Share（EPS，每股收益），自由现金流（Free Cash Flow）或者Profit Margin（利润率）来体现。目前来看，尽管亚马逊的Revenue（营收）增速不如从前，但是它的利润率增长比以前快很多。因为它最开始做的网上零售利润率很低，参照沃尔玛的零售只有5%～6% 的税前利润率，但AWS 的Cloud Service（云服务）是非常大的利润来源，该业务运营成本基本固定，营业收入的增长会非常有效地转化成利润。同时，Advertising（广告）收入也不容忽视，参照Facebook、谷歌的广告业务，未来会有很好的收益。另外，亚马逊还有一些其他的项目在孕育中，虽然这些新的业务现在还很小，但它们的利润率会非常高，不会是零售5%～6%的利润率，而是20%～60%这样的数值，这些业务的增长将很有可能大大带动利润增长。

《红周刊》：虽然从盈利角度看，亚马逊仍有增长空间，但其最新估值却接近100倍，您觉得这个估值合理吗？

卢国韬：目前亚马逊还在不断对相当多的业务进行投资，比如从去年开始投的Logistics（货运物流）这一块，需要大量投入，事实上今年它在物流上都已经不需要那么大投资了，所以从今年开始亚马逊将会享受它带来的回报。回到估值上，现在亚马逊的估值看上去好像很高，市盈率达到100倍左右，但EPS并不高。拿掉那些比如一次性投资以外之后，只看常规运营成本支出，EPS大概在$40左右（市盈率40倍）。对比Facebook和谷歌，亚马逊跟它们正好相反，因为从一开始广告就是Facebook、谷歌最盈利的业务部分（其他后期新业务都是低利润率的业务），而亚马逊首先涉足的零售利润率是很低的，未来非零售业务将会有非常大的盈利空间。所以即使Revenue Growth（营收增长）下来一点，它的EPS Growth可能更快，从盈利能力和现金流角度看，亚马逊并没有那么高的估值。

现在市场对亚马逊进行估值，还是基于自营电商和AWS两项业务混合起来做判断，加上亚马逊本身又一直在做投资新产品新服务，所以很多人认为它的估值过高，但是触类旁通地想一想，比如谷歌、淘宝的广告业务，就会发现亚马逊的估值从来都不是问题。很多技术公司使用新技术去改变传统行业的商业模式，这时候就需要传统领域的知识来理解为什么某项技术能够成功或者不能成功。理解亚马逊这家公司既需要广度又需要深度，因为它既跨越了传统领域又有技术积累。但很多人，往往看到公司表面上估值过高，但实际上基本面分析完全不够深入细致。

电商业务有很大空间

亚马逊现在需要一些大的突破，才能把自营这部分业务增长重新冲上去。

《红周刊》：亚马逊披露的三季度财报显示，营收增长29.3%，核心电商业务增速11%，就核心电商业务增速来看，明显低于美国电商平均15%的增速。亚马逊的自营业务需要做哪些改变？

卢国韬：亚马逊的自营业务确实在缓慢下来，它需要新的点来进行业务重塑，这些新的点主要可能包括生鲜、服装等。现在亚马逊在网上卖的是产品不像生鲜，基本上不会腐败变质，并且价格空间比较有限。但是做网售生鲜是非常难的，首先存储、运输要求一下子就跟早期卖的书、CD不一样了，而且生鲜只有发展到规模非常大，有自己的物流渠道时才有可能做，否则依赖FedEx把诸如美国中部肯塔基的牛肉运送出来美国各地是不现实的。亚马逊买下Whole Foods（全食超市）是有这种考虑在的，但具体能不能做好，现在并不清楚。如果亚马逊能把生鲜在线上做好，那可以想象很多人去沃尔玛购物的理由就会少很多。

同样，服饰也是这样，亚马逊不需要卖奢侈品，它只需要卖十几、二十几一件的衬衫、短裤或者五十到一百左右的大衣，把最低的消费者的需求拿过来一部分，就足够了。但是服饰存在库存管理问题，就此我还跟唯品会讨论过，类似服饰这样的Softline Retail（软零售）跟书、CD等这些Hardline（硬零售）业务比较，整个仓储和管理系统是很不一样的，它需要用不同的方式有效率地进行处理。事实上，我参观过多个物流仓库，卖不同产品业务的仓库组织管理是完全不一样的。另一方面，再贵一点的衣服（超过上述亚马逊目标范围），怎么在网上“试穿”衣服也是一个问题，现有技术比如输入身高、三维数字，网上会立刻建立一个模型，然后显示出来衣服穿上去之后大概是什么效果，如果顾客愿意，还可以上传自己的照片，不过就目前来说，还没有在这方面做得非常成功的案例。

亚马逊现在需要一些大的突破，才能把自营这部分业务增长重新冲上去。当然，就它自身而言，目前亚马逊并没有问题，它处在一个自然的阶段，它只是需要突破自己，才能使这部分业务真正扭转。但是反过来看，如果自营业务冲上去，那它的销售将会有多大？亚马逊这么大销售额的公司要再每年销售额向上增长20%的话，是一件非常不容易的事，几乎没有任何一家公司做到过。

《红周刊》：除了上述谈到的内容，亚马逊的自营业务还有没有其他被忽略的亮点？

卢国韬：其他的自营业务还有music、video，电竞比赛方面它还有个直播业务等等，所有这些东西，市场并没有给很清晰的定价。例如，我觉得亚马逊是唯一一个在可持续的基础上创造类似Netflix这样商业模式的服务。Netflix事实上盈利能力并不强，它主要靠發行债券来保证有能力制作自有电视剧，从而吸引观众。Netflix仅靠第三方的内容是吸引不了那么多观众的，而亚马逊也在做自制电视剧，它有足够多的现金流把这件事做好。参考Netflix的市值，如果亚马逊有可能获得Netflix那么多订户，甚至更好，整体估值就又会不一样了。总体而言，亚马逊的自营网售业务现在只是达到一定阶段之后的自然增长减缓，但它非电商部分的机会还是很多的。

云业务无忧

云业务增长虽然稍微慢一点，但对亚马逊来说问题不大，最终还是要看利润率，只要增速不是下降到2%、3%，能保持百分之十几、二十几的增速，都不会有什么问题。

《红周刊》：云业务对亚马逊业绩贡献非常关键，但相关数据却显示其在今年三季度增速有所放缓，为什么？

卢国韬：随着云市场的不断扩大和技术更新，以及IBM、Salesforce、索尼等巨头的强力介入和扩展，亚马逊云业务利润增速出现下滑是一个非常自然的现象，即便是目前云业务排名第二、云市场份额大概占百分之二十几的微软，它的Azure业绩增速也从百分之九十几下降到了百分之七十几。

《红周刊》：有消息称，IBM宣布以340亿美元收购云软件分销商Red Hat（红帽）将会蚕食亚马逊云市场份额，而包括Salesforce、微软、索尼等在内的公司也都在扩大云业务规模。这些资本巨头的介入，亚马逊云还能否继续保持领先位置？

卢国韬：亚马逊云占据整个市场份额的70%左右，所以它的成长基本上是整个行业的水平。另外，原来很多公司把业务移到Public Cloud（公有云）上，和别的公司共享数据中心，这会大大减轻企业负担，但是现在在这些短平快的项目做完后，目前一些工作移到公有云后成本并不能减少很多，而且出于别的顾虑（法律、安全等等），需要建立Private Cloud（私有云）。

亚马逊在Private Cloud上几乎是从零开始，而Red Hat和微软Windows一样，本身是一个操作系统，微软既有Public Cloud又有Private Cloud的服务，如果需要用Public Cloud可以使用它的Azure，需要用Private Cloud，只要还使用它的软件就可以。IBM的技术水平相对来说越来越落后，主营业务实际上是IT Service，如果它的客户需要在Public 和Private Cloud上进行结合，那它收购Red Hat是非常正常的选择，因为Red Hat的操作系统能在两种云上运行，它有一套开源的软件系统，能够把现有的软件服务包装起来，原来可能固定在某个或某些设备上的软件功能包装起来，用在云环境里，这对IBM来说很重要，可以解决它的生存问题。但是，IBM永远拿不到亚马逊Public Cloud的市场份额，因为它不具备亚马逊那样的条件，IBM其实是做一项保障，防止自己一条死路走下去。

云业务增长稍微慢一点，对亚马逊来说问题不大，最终还是要看利润率，只要增速不是下降到2%、3%这样的水平，能保持百分之十几、二十几的增速，都不会有什么问题。

《红周刊》：微软云业务近年发展迅速，已经开始与亚马逊的云业务发生正面交锋，您觉得微软云业务对亚马逊云会造成冲击吗？

卢国韬：会有一定冲击，主要表现在：如果一个大客户想在Public和Private云上高度融合的时候，微软拿到合同的可能性会大一些。不过，目前微软还在大量花钱的阶段，它还没有亚马逊那么多的数据中心，而且微软在Public Cloud环境里的服务水平跟亚马逊相比，技术上还有相当的差距。

另外，微软本身提供的主要服务还建立在它自己的一套系统上，所以主要还是技术问题，最新的在开源系统上的功能在它的系统上可能需要较长时间来移植或复制，周期可能过长。但它的好处是既在Public也在Private上，加上亚马逊在美国把零售商逼迫得比较狠，所以沃尔玛就告诉自己的供货商，如果跟亚马逊做生意就不要跟沃尔玛做生意，某种程度上来讲，微软有一些客户会因为沃尔玛逼着转过来，近期它的增速还会比亚马逊要快。单从业务角度来讲，微软的增长速度还是比亚马逊快，而且它是第二名，遥遥领先第三名谷歌。

但是我个人认为，微软的技术创新和服务水平和亚马逊都有差距，所以对于一个客户来说，它的需要如果在技术上要求高，并且使用Public Cloud对它来说问题不大，那亚马逊的优势是非常大的，如果对Private Cloud要求更多，那微软会更有优势，总体来看，它们各有千秋。另外，亚马逊的云价格并不高，但如果要打价格战，两个竞争对手相对太小，对它们而言反而没有什么余地，因为赔钱的速度会更快。

广告业务潜力大

亚马逊的广告业务正慢慢赶上在线广告巨头，其能在更小的成本控制范围之内，实现广告效益最大化。

《红周刊》：亚马逊的广告业务正慢慢赶上在线广告巨头，对数字广告平台谷歌和Facebook构成威胁。市场预测，亚马逊有望快速成长为全球第三大广告公司。亚马逊广告业务迅速发展的原因是什么？

卢国韬：谷歌的搜索业务在美国大概占百分之六十几的份额，一般的搜索肯定是在谷歌上進行，但如果是一个消费者，想要购买一件商品，他可能会首选在亚马逊上搜索，现在看来，亚马逊在商品搜索上大概有50%的份额。因为亚马逊上的商品品种最多，用户的评论最多，客户能在上面得到更多的信息，那就可能不通过搜索引擎直接去亚马逊网站上搜索，搜索之后十之八九就会在上面购买商品。这样，在亚马逊上做广告对第三方零售就是一个最理想的方法。而且跟在谷歌上做广告不一样，在谷歌上买关键词，它显示的图片部分非常有限，而亚马逊可以显示更大更多的图片和信息，只要产品足够相关，一半的页面用来放广告都没有问题。所以这是非常有潜力的业务，对照谷歌现在一个季度主营有几百亿美元收入，亚马逊广告业务增长空间还是很大的。

谷歌的市值达到七千多亿美元，亚马逊的广告业务如果能做到谷歌那么大，这将是非常有利可图的。而且由于亚马逊只在自己的网站上做广告，不需要太注意第三方网站上的数据，它不需要在侵犯隐私的情况下去跟踪用户，只要在自己的网站上跟踪好用户，知道用户以前买过什么以及有可能买什么，根据客户以及广告的需求来投放广告。亚马逊能在更小的成本控制范围之内，实现广告效益最大化，而且在这方面它可能比谷歌做得更好。当然谷歌未来可能完全不是现在这样，广告业务可能萎缩，它的大的业务可能在别的方面，比如自动驾驶上，那就是另外一个话题了。

业绩指引偏低或有意而为

亚马逊今年31%的增速指引相对去年33%的增速，差距并不大。随着以前很多投资已经开始取得回报，亚马逊的EPS经常性超出预期，或者比几年前要频繁很多。

《红周刊》：亚马逊四季报业绩指引低于预期，这个预期差会有多少呢？

卢国韬：亚马逊第四季度自营GMV（成交总额）差不多是10%，而第三方是20%，这个偏低的数据实际上是它把自营的GMV增长预期调降下来了。另外，出现降低还有特定节假日因素，2017年第四季度节假日销量要比正常为高。2017年第四季度，分析师报告的数字比第三季度多了大概34%，2018年按照指引来看，比第三季度多了31%。这其中大概有三个百分点的差距。

据亚马逊解释，印度市场是一个因素。沃尔玛在收购Flipkart之后，已经成为印度在线市场份额最高的公司，几个品牌加起来有40%左右，亚马逊则有30%左右。印度最大的节日之一diwali（排灯节）2017年整个促销活动发生在第四季度，今年是一半在第四季度，一半落在了第三季度，调整完之后，差距在1%左右。也就是说，2017年第三季度到第四季度的增长实际上差不多是33%，今年是31%，所以只差了两个百分点。

另外，自营业务10%的数据，我认为亚马逊是将指引主动往下降了一点，因为美国的目前零售状况非常好，是全世界最强的消费者市场，所以在我看来，亚马逊的调节实际上是想调降预期。前几天亚马逊发布消息称，节假日期间的销售没有Free Shipping（免费运送）的最低销售额，实际上就是在刺激消费。第二，亚马逊自营项目卖得少一些，第三方相对会卖得多一点，第三方卖得多一点会有一定好处，假设第三方卖得多一点是很有可能发生的事情，因为第三方几乎都是一些非常小的个体户或小公司，如果它们想多卖一点，它们或者可能需要在亚马逊上做广告，或者压低价格。所以，第三方销售增长的话，那么广告销售也会跟着增长，拿零售这个利润率最低的部分来换取几乎没有成本的高利润率的广告收入，EPS应该会很好。另外第三方销售的提成是不需要自己投入成本的收入。获利应该至少在某些商品类别比自营更好。下季度EPS指引也低于预期，主要是因为会计原则的改变。原来亚马逊的Prime Membership（会员费）是按照销售比例来进行财报处理的，而现在按照四个季度平均摊分，这会对今年第四季度的盈利状况影响较大。但这只是一次性的影响。

所以，我觉得今年31%的增速指引相对去年33%的增速，差距并不大，尤其是我认为亚马逊明显是在调降市场预期的情况下。回头看主要的区别是，第三方销售和Advertising部分利润率会高很多，即使券商模型里第三方销售部分的数据跟亚马逊一样，他们也没有考虑到广告收入可能比预期为高，加上之前的很多投资已经开始取得回报，所以亚马逊的EPS经常性超出预期，或者比几年前要频繁很多，因此股票跌一跌，并不代表基本面出现大问题。

《红周刊》：亚马逊四季度业绩增速下滑虽然可能是主动调整所致，但其股价还是因此而受拖累了！

卢国韬：市场上有两种投资者，一部分人看中长期，另一部分人进行短期交易，量化分析模型、短期指引，而忽略了中长期的基本面。亚马逊云计算盈利明显很高，广告业务增长很快，利润率、现金流都没有问题，基本面没有改变，对我来讲投资也不会发生改变。贝索斯曾公开表明，从2000到2001年，亚马逊的股价从100美元附近跌到了5美元左右，但从他的角度来讲，他在运行这家公司，公司的每项数据指标都超过预期，那个时候他根本不管股票交易价格，他作为公司最大股东，只要知道公司运行没问题就可以了。当然，作为投资者我不可能像贝索斯一样想那么远，但我愿意把投资眼光放得相对更长远一点，不只看一两个季度的变化。从这个角度讲，亚马逊股价出现调整未必就是坏事。