张齐

自由现金流折现法是对公司未来的现金流以适当的折现率进行折现得到公司的一个大致的估值。本文以古井贡酒公司为例进行估值，依次从自由现金流折现法的可行性，公司未来现金流的预测，折现率的估计等进行分析，最终得出企业的价值和企业的股票价值，最后对自由现金流折现法的适用性提出了一些建议。

企业价值评估

现金流量 自由现金流折现法

自由现金流折现法估值的可行性分析

自由现金流折现法需要对未来的现金流进行预测，一般预测公司现金流使用的方法是销售百分比法，该方法要求预测公司自由现金流过程中涉及的一些主要指标与公司的营业收入之间有比较稳定的比率关系，如关系不稳定则不可使用此估值方法，本文选取以下四个主要指标进行可行性分析。

（1）营业收入增长率

2013年-2017年古井貢酒公司的营业收入增长率呈现出逐年增加的趋势，但除了2014年的极端情况外，但基本上稳定在9%-15%之间。

（2）毛利率

2013年-2017年古井贡酒公司的毛利率波动范围为54.29%至60.12%，公司盈利能力十分稳定，适合用现金流折现法进行估值。

（3）销售费用率和管理费用率

2013年-2017年古井贡酒公司的销售费用和管理费用之和与营业收入之比在39.08%至42.16%之间波动，公司的费用管理能力也是十分稳定，结合白酒的行业特点可以预测之后不会发生太大的变化，适用现金流量法估值。

（4）营运资本与营业收入之比

2013年-2017年古井贡酒公司的营运资本与营业收入之比在3 4.42%至44.47%之间小幅波动，公司经营十分稳定，故而适用现金流量折现法进行估值。

对以上四个指标分析可知，公司的经营十分稳定且拥有正的现金流，其主要股东安徽古井集团有限责任公司为国有法人，另外公司属于门酒行业，我国有门酒文化的传统，所以可以长期持续稳定的存续下去，十分适用现金流折现法进行估值分析。

古井贡酒公司价值评估

（1）预测期及后续稳定期的划分 本文预测期为2018年至2022年，后续稳定期为2023年及以后。

（2）预测未来现金流量

本文通过销售百分比法预测公司未来现金流，计算公式为：自由现金流量一息税前利润×（1-税率）+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动

1.营业收入增长率

根据2017年年报，公司2018年计划实现营业收入增长14.31%，故本文采用14.31%作为2018年营业收入的增长率。为了降低不同年份受内部以及外部环境的影响，并同时假设在今后一个较为长期的时间内，依旧保持较为稳定的增长趋势以及宏观经济不会产生大的波动，本文以14%做为2019年至2020年营业收入预测增长率。由于没有一家公司能够永远以高出其所处的经济体的增长率增长，所以，恒定的增长率不可能高于经济的整体增长率，本文依据中国在2007年至2017年间国内生产总值以及其实际增长率，且结合预期值做为参考依据以10%作为2021年至2022年营业收入增长率，以6%作为2022年以后的永续增长率。

2.运营成本

本文中，运营成本一营业成本+营业税金及附加+销售费用+管理费用。由上文知，2013年至2017年期间，营业成本与营业税金及附加之和与营业收入之比波动范围较小，销售费用与管理费用之和与营业收入之比波动也不大，取两者均值之和作为未来5年销售费用与管理费用之和与营业收入预测之比。所以古井贡酒未来5年运营成本占销售收入预测之比为83.23%。

3.公司所得税费率

本文以所得税费用除以利润总额作为公司的所得税费率，古井贡酒2013年-2017年所得税费率有所波动但波动幅度很小，所以取其均值26.11%作为未来5年的所得税预测费率。

4.折旧与摊销

古井贡酒公司在2013年-2017年折旧与摊销占销售收入之比十分稳定，故取其均值3.52%，作为未来5年的折旧与摊销占销售收入预测之比。

5.非现金营运资本变动

非现金营运资本一营运流动资产一营运流动负债

这里的营运流动资产指扣除了货币资金和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产等与经营活动关系不大的流动资产，营运流动负债同理，以充分反映与企业经营有关的营运资本变动。2013年-2017年非现金营运资本变动与营业收入之比呈现出逐年下降的趋势，但近三年趋于平缓，所以以2015年-2017年三年的平均非现金营运资本变动与营业收入之比2.3 7%作为未来5年的预测比率。

6.资本支出

本文的资本支出主要为购建固定资产、无形资产和其他长期资产而支付的现金，古井贡酒公司在2013年-2017年，资本支出分别为5.57亿，3.87亿，2.38亿，1.73亿，2亿，呈不断下降并逐渐稳定的趋势，所以可以预计今后5年的资本支出维持在每年2亿元不变。

7.其他忽略项

资产减值损失，公允价值变动收益，投资收益，营业外收支占营业收入比重较小且为非经常性的偶然损益，所以本文不加以考虑。

（3）确定折现率

资本贴现率，即由于债权人和股东所承担的有关目标资产的风险，其要求相应的风险溢价补偿。本文采用加权平均资本成本（WACC）作为公司自由现金流的折现率，公式如下：

加权平均资本成本（ WACC）=债务比重*债务成本*（1-所得税率）+权益比重*权益成本

1.债务成本

根据古井贡酒公司2013年-2017年披露的年报信息，该公司并未进行银行借款也未发行债券和优先股，负债主要以被动负债为主，所以本文以2018年央行公布的5年以上贷款利率4.9%作为其债务成本。

2.权益成本

根据资本资产定价模型（ CAPM），股权回报率=无风险收益率+β*股权风险溢价

第一，无风险利率，本文拟根据预测期限，选择在2018年6月1日债券市场公布的5年期国债利率3.44%作为无风险收益率。

第二，股权风险溢价是投资者投资于风险类资产所要求的溢价（相对于无风险资产）。本文拟采用2017年沪深300指数的净资产回报率12.72%作为风险回报率。

第三，因为古井贡酒公司近5年无重大风险变化，为了减少回归标准差，增加回归的可靠性，本文选择古井贡酒股票与标的指数沪深300的比较期间为2013年5月至2018年5月。具体贝塔值的计算结果为1.0674。

综上，古井贡酒股权预期回报率一无风险收益率+β*股权风险溢价=13.35%

3.加权平均资本成本

根据古井贡酒公司过去3年的财务报表，可以看出公司的资产负债率波动不大，取其均值32.44%作为目标债务比重，67.56%作为权益比重。加权平均资本成本（ WACC） =10.19%

（4）古井贡酒公司估值

1.古井贡酒公司的经营资产价值一预测期的自由现金流折现+稳定期的自由现金流折现=291.05亿元

2.现金和有价证券

在以上计算自由现金流的过程中，本文并未评估现金及其等价物的价值，因此，如果现金流是建立在营业利润（公司自由现金流）或非现金净利润之上，那么，应该把此数据加入到现值中。本文选用2018年3月31日的现金和有价证券合计21.27亿元作为2018年6月的现金和有价证券的估计值。

3.公司内在价值

根据上述分析，本文计算得到的古井贡酒公司2018年6月份的公司价值以及股权价值分别为：

公司价值=经营资产价值+现金和有价证券=312.32（亿元）

股权价值-公司价值-未偿负债价值=271.44（亿元）

此处的未偿负债价值以2018年3月31日古井贡酒公司公布的资产负债表中负债合计值40.88亿元作为估计值。古井贡酒总股本为5.04亿股，由此得出古井的每股价值为53.86元。

总结

自由现金流折现模型是一种绝对的估值法，依据企业过去的经营情况，對未来进行预测，对企业内在价值有个大致的估量，这个估计值一般不会收到外界的干扰，相对来说会比较准确，为选择投资的企业提供了很好的参考。但是自由现金流折现法更适用于非周期性且经营稳定的公司，比如本文的古井贡酒公司，对于周期性公司若使用现金流折现法还需要综合考虑。

[1]刘婧.基于现金流量法的济草堂公司企业价值评估研究：[湖南大学专业硕士学位论文].长沙：湖南大学，2013，4

[2]汤姆·科普兰，蒂姆·科勒，杰克·默林.价值评估一公司价值的衡量与管理.贾辉然译.北京：中国大百科全书出版社，1998，137-314