姜晨旭

制造业并购项目的选择

当我国经济进入新常态，加快产业结构升级以及尽快找到新的经济增长点对于我国今后的经济发展起着关键的作用。受益于过去二十年作为世界工厂的实践经验，我国制造业积累了相当的基础。虽为制造大国，但我国制造业仍存在创新能力不强、核心技术薄弱和高污染高能耗等问题。鉴于制造业对于国家的重要意义，2015年两会将“中国制造2025”上升为国家战略，提出了坚持创新驱动、智能转型、强化基础、绿色发展，加快从制造业大国转向制造强国的具体目标。高精尖制造业的发展依赖于长期的基础科学研发及投入，择机进行适当领域制造业的并购将会是除自主研发外，尽快提高我国制造业水平，争取国际市场，及促进其他制造业支持行业发展的重要手段，对于我国整体产业结构转型、培育新经济增长点及优化投资等意义重大。

在制造业并购的具体项目选择中，应着重考虑以下因素：一是，跨国并购的技术整合。二是，通过技术升级激活内需市场。三是，借助海外渠道打入国际市场。四是，弥补产业链缺陷。五是，先进管理经验的学习。六是，研判世界产业发展趋势，投资全球朝阳产业。

并购策略

结合之前国内企业海外并购的经验教训，为实现理想投资受益，我们将在项目并购中着重把握以下原则：

（1）做好前期尽调工作，对于无十足把握进行控股收购时，应考虑首先参股目标企业，随着对其运营管理的熟悉，择机加大投资力度，最终实现并购目标；

（2）并购时应尽量避免国内企业竞购的恶性竞争，避免高溢价的非理性收购；

（3）即使对于响应国家战略的并购，也尽量以市场化的商业原则进行交易及随后的整合；

（4）鉴于我国国内资本成本较高，可考虑在目标国融资进行收购，在利用低成本资金的同时，尽可能对冲汇率风险；

（5）并购后的整合是实现并购目标的关键要素，应事先评估并购后的技术、生产、组织、市场、乃至文化差异等各方面整合风险，制定相应解决方案；

（6）充分考虑政治风险，慎重介入目标国政治敏感项目的并购；

与国内协同效应的分析

海外制造业项目并购成败的核心在于是否有效地利用了与国内的协同效应。制造业企业并购的协同效应主要表现在两方面：通过收购双方在销售、市场、技术等方面强强联合以创造价值；双方通过优化供应链、合并后台及系统等削减成本以创造价值。

以2016年中国化工收购先正达为例这项总交易金额430亿美元的项目，是迄今为止中国所实施的最大规模的一单海外企业并购。先正达是全球第一大农药、第三大种子农化高科技公司，是全球最具价值的农化品牌。中国化工则是中国最大的化工企业，此次收购有利于完善中国化工行业在生命科学板块的产业链。

长期以来，全球农化行业第一梯队的六大企业拥有大量的原创性专利技术、分布广泛的市场销售渠道、强大的品牌优势和市场规模优势，同第二梯队企业之间形成了较大的市场差距。在全球农化行业重组整合的窗口机遇期，只有通过并购才能一举进入到第一梯队。先正达的技术和市场优势对接中国化工的国内资源优势，将形成巨大的协同发展效益。凭借此次并购，中国企业将正式进入全球农化企业第一梯队，以更好地服务于中国国内的农业供给侧结构性改革，并彻底改写全球化工领域的市场竞争格局。

并购时机选择与成本控制

为避免顺周期并购而引发的高买低卖现象，并购时机尽可能选择在目标国国内经济状况低迷、流动性相对紧缩时期。该时期资产价格往往相对便宜，且仅仅由于目标国金融市场去杠杆、挤泡沫而造成的经济低迷并不一定对欲并购制造业企业的核心竞争力和经营水平等造成实质损伤，例如2008年美国金融危机给GE公司带来的现金流窘境和企业危机并未影响到GE的全球竞争力。此时，尤其是金融机构投资人可能希望换取流动性而将在目标企业的投资出售变现，这为进行低成本并购提供了较好机会。

在成本控制方面，并购过程中的成本控制应分两个层次考虑：并购兑价及并购后的经营成本。由于并购后的经营成本与企业自由现金流有密切关系，理论上利用现金流折现法进行的并购定价已经考虑了后期经营成本的影响。但前提是并购后企业自身现金流可以至少足额覆盖经营成本，企业仍可以在利润率低迷时在较长时间保证现金流安全，以迎来行业的周期反转。但当被并购企业目标市场需求持续萎缩时，评估被并购企业在行业内的经营成本优势成为避免并购失败的重要因素。因为并购方除支付并购兑价外，收购方还需要持续向被并购企业做现金投资，当被并购企业经营成本在行业内不具优势时，其将面临被淘汰或是被迫低价出售风险，意味着并购失败。反之，当该项目经营成本优势可以控制在全球行业内75%分位以上时，至少意味着并购具有相当的安全性，因为随着行业内高成本企业的逐渐淘汰，市场也会随之反转，幸存的企业也将获得更好的新一轮的发展。

汇率风险对冲

相比国内并购，海外并购其实存在两笔交易，外汇买卖及收购。对于国际企业而言，能否避免汇率风险，直接关系到企业在海外的投资或经营成果。尤其是在一些發展中国家，由于货币币值的波动性较大，汇率风险往往要比发达国家大得多。为充分考虑汇率风险对并购的影响，应在以下方面加以考虑：

（1）建议在进行项目并购兑价确定前即将汇率风险对冲纳入整体收购成本，甚至计提合理的汇兑损失准备金。

（2）并购资金应力争寻求目标国融资，此时资金来源境外，例如收入和负债都是美元，将大大降低币种错配风险。

（3）应积极进行汇率风险对冲的筹划，例如合理利用远期汇率合约、购买掉期产品等金融衍生品。由于该类金融衍生品具有高杠杆的特性，应仅将其作为并购中汇率风险对冲工具，合理适度运用，避免出于套利目的而进行投机交易。

（4）如并购项目的主要原料供应地和目标市场通胀波动剧烈，可在并购前考虑与当地相关部门协商，将并购企业的成本与商品价格与通胀率挂钩，通过通胀率变化与汇率变化的关系，对冲部分汇率风险。