陈乐婷

多层次资本市场有助于满足各层次市场主体对于融资的需求，能够为其提供差异化的融资服务。对于我国的多层次资本市场体系而言，其发展经历了一个较长的过程，从主板市场到中小板以及创业板和場外市场。在其发展的各个阶段，其演化特征也各不相同。本文在此对其进行分析，以厘清其创生路径与演化特征，以为资本市场的发展提供理论指引。

多层次资本市场

创生路径 演化特征

现代经济的发展离不开金融的支持，而金融的发展则需要依托资本市场的发展。我国发展资本市场的实践，已经证明资本市场对于促进我国经济发展的重要作用。从上世纪80年代以来，我国资本市场开始经历长期的发展扩张过程，整体质量得以显著提升。当前时期，我国已经逐渐发展成资本大国，逐步形成了多元化的资本市场体系。

我国多层次资本市场的发展路径

（1）主板市场。该市场的主要特征是拍卖市场，并且具有多对多的特征，该市场可以把具有异质性与个性化的资本品，利用证券化的方式，实现资本产权交易，对于准入门槛的要求比较高，在信息披露制度和交易程序等方面也都比较严格。我国主板市场主要包含两家交易所，分别是上交所与深交所，已经形成了非常大的规模，而且上市的标准也非常高。

（2）中小板市场。我国从2004年5月开办中小板市场，也是实现多层次资本市场建设的首要环节。基于理论层面来看，在上市标准方面，中小板市场要低于主板市场，其主要的上市对象是处于创业初期阶段时的中小企业，是其进行融资的主要平台，进而获得更多资金的支持。但是我国中小板市场主要是深交所负责，不管是上市条件，还是运行规则，主要是对主板规则的延续。而这对于中小企业来说，依然具有非常高的准入标准。

（3）创业板市场。我国从2009年10月正式启动创业板市场，主要目的是服务于高科技以及具有较好成长性的企业，满足其融资方面的需求，为其提供更好的融资平台，同时也完善了市场退出机制。与主板和中小板市场相比，不管是上市门槛和监督制度以及交易条件，还是信息披露与运行规则等，都有本质的差异，反映了其支持新兴产业的作用。

（4）场外交易市场。场外交易市场包含代办股份转让系统和产权交易市场以及股权交易市场三个主要的部分。其中，产权交易市场为交易双方交易产权提供了载体，主要交易的是非标准化的产品。在股票市场上市交易时，要符合一定的标准，而在产权交易市场上则并不存在任何标准。此外，股权交易所的建立与运行，也是我国多层次资本市场体系实现进一步发展的重要标志。

我国多层次资本市场发展演化的特征

（1）倒金字塔的结构特征。这一结构特征主要是受到我国经济体制的影响。主板市场启动的时间相对最常，其上市企业以国企居多，在资金和规模方面的优势比较明显，在多层次资本市场体系中，居于核心地位。对于创业板市场而言，其正处于初级发展阶段，还未能成为资本体系中的重要支柱力量。此外，场外交易的分布比较零散，监管不够严格，局部地区的发展较好，但其整体交易规模并不高，受到的关注程度也比较低。

（2）创生性特征。我国资本市场从发展和形成初期的各项特征，已经决定了其格局必然是对政府非常依赖。而且之后进行的一系列改革，比如放权让利和承包承租经营模式转换等，均先后失败。在对国企进行改革时，政府对于资本市场的期望非常高，希望利用资本市场推动国企改革的有序断。所以，深交所与上交所从成立初期主要就是依靠行政力量，也必然会成为国有资本改革的重要工具，本质上对非国有资本会带来一定的启示，也违背了市场经济的要求，与资本逐利的本性存在较多相矛盾的地方。伴随市场化改革的推进，非国有资本的活力不断显现出来，导致矛盾更加尖锐，因此分别在2004年和2009年推出了中小板与创业板市场。并且为防止出现国有资产流失的情况，我国股权出现了国有股与非国有股两大类。但是却有典型的同股不同权的特征，这也极大的制约了我国资本市场的发展，为更好的解决该问题，必须要实施股权分置改革，这也使得资本市场具有非常多的获利机会。

（3）场内场外相互促进。我国目前的产权交易所达到了300多所，而且正是由于场外交易市场的持续发展，使得深交所与上交所由此产生。场外协商议价与场内集中竞价交易促使我国资本市场更加的标准与规范。不管任何事物，其发展也都不可能不受任何因素的影响，也的确出现了很多事件，使得资本市场交易存在较多的监管漏洞，并且出现了许多交易无序的现象。

（4）我国资本市场的发展受美国的影响较大。我国在发展多层次资本市场体系时，受到了美国资本市场发展的影响。从我国资本市场的主要是学习美国纽交所的交易规则，甚至交易岗位的名称也是由其鱗而来。不管是一线市场中，出现的何种创造，如果无法符合证交所或期交所的规定，也就与美国资本市场的制度不相符。虽然我国的市场建构具有非常大的效益，监管部门也会考虑市场风险，而将其推迟，甚至是限制。该限制是对多层次资本市场发展所形成的制约，也受到了美国技术进步的影响，而这对于监管变量而言，只是其中的一个观察点。

从我国发展多层次资本市场的创生路径以及其整体的演化特征可以发现，行政干预在其中扮演了非常重要的角色，而且市场机制同样也发挥了非常关键的作用，二者相辅相成，互相弥补各自的缺陷，进而形成了多层次资本市场体系的初步框架。伴随经济体制的深化，多层次资本市场体系在未来也必将得到进一步的深化。

[1]曹和平，孟令余.中国多层次资本市场创生路径和演化特点浅析[J].经济问题探索，2013（4）：1-6.

[2]胡海峰，罗惠良.我国多层次资本市场的生成机理与演化路径[J].中国社会科学院研究生院学报，2011（5）：17-23.