陈道华

资产证券亿作为一项重要的金融创新，其发展对货币市场的影响日益凸显，本文就资产证券化对货币政策传导机制可能产生的潜在影响进行初步探讨。认为资产证券亿削弱了货币政策的效力；使中央对货币供给量的控制难度加大。并针对资产证券亿的影响提出一些可行性的对策。探究资产证券化对我国货币市场的影响的重要意义在于让资产证券化能够更好地促进我国金融市场的发展。

资产证券化 中介目标 货币政策

引言

资产证券化指的是将流动性相对较差的资产未来所产生的现金流为支持，經过信用增持后将资产打包成资产池并据此发行证券的行为。它的主要目的是实现期限、流动性的转换和收益、风险的转换，是近年来融资者通过发行证券并被广泛使用的资金融通手段。资产证券化后发行的证券与其标的基础资产的未来现金流息息相关，因此属于金融衍生工具的一种，其流动性、风险的迅速转换功能使其成为了如今金融市场上最受欢迎、应用更广泛的金融工具。

资产证券化在融资中的频繁应用使得投资者逐渐意识到了这项金融工具的便利性重要性，其也因此对资本市场的微观主体、宏观主体和资本市场本身造成意义深远的影响。

资产证券化对货币政策传导机制的影响

资产证券化对于中央银行货政传导机制的作用是多层次、多元化的，其主要通过货币线与信贷线两个基本渠道来完成。而货币渠道的主要因素是利率，银行信贷则是信贷线的主要内容，因此利率和银行信贷就是本章经抽丝剖茧后主要分析的两大问题。

（1）资产证券化对银行信贷渠道的作用

资产证券化按照标的基础金融资产的不同，可以分成银行信用贷款证券化与企业资产证券化两种。其中银行信贷证券化主要是指商业银行将流动性较差的贷款打包成资产池，经过结构化设计成为证券重新出售，以获得流动性的过程。而企业资产证券化是指企业将资产设计为证券，出售融资的过程。

1.资产证券化的发展拓宽了企业的融资渠道。企业可以将其自身流动性差、变现性弱的资产（如长期应收款），通过结构化设计经信用增持后打包为证券出售，提前获得流动性，提高财务健康度。若企业由发行证券融资的需求，可以以其自有资产未来产生的现金流为支持发行证券，提高证券的信用等级，提升企业的融资能力和资产质量。从这方面来看，资产证券化的却为企业提供了一种新的融资思路与方式，在某种意义上降低了企业对商业银行的依赖性，有利于整个金融体系防范系统性风险。

2.资产证券化改善了商业银行自身的融资环境。长期信贷资产的证券化使得商业银行能够提前收回流动性，不良贷款的证券化使得商业银行能够转嫁自身风险。从该角度分析，商业银行信用回收期限大大缩短，可以将流动性收回后再创造新的信用，提高了其自身的信贷规模，有利于其自身的长期稳定发展。

总体看来，资产证券化加大了央行对市场信用总规模的控制难度，会逐渐降低以信贷渠道作为传导线的货币政策调控效果。

（2）资产证券化对利率渠道的作用

近年来利率市场化改革接近尾声，利率市场化成为以利率为传导机制的重要先决条件。本节主要是通过分析西方发达国家抵押贷款证券化来分析我国市场的主要发展趋势，明确现如今资产证券化的作用与影响。

以美国住房抵押贷款证券化角度分析来看，住房抵押贷款是流动性较差、安全性相对较高（有足值担保）的贷款资产，美国投资银行将其证券化后在二级市场上发行出售，提前收回流动性，极大的提高了发行者的变现能力。另一方面，银行具有充足的流动性又可以扩大信用规模，进一步推动住房抵押贷款的发放，降低了住房抵押贷款的相关成本，使得货币市场上的贷款利率逐渐降低。

美联储作为美国的货币市场管理机构，其在20世纪末期就开始将联邦基金利率作为货币政策的中介目标，通过调整调节银行的准备金水平来影响该基准利率进而传导至其他利率。资产证券化的出现和快速发展使得该货币政策传导机制更加的困难，尤其是资产证券化推进了债券市场发展，提高了整个市场的流动性，使得央行面对需要调整的利率时更加棘手。

资产证券化对货币中介目标的影响

（1）资产证券化对货币乘数的影响分析

若给定货币供应量M的多因素决定模型M= l+c/rd+rt.t+e+e，其中rd是活期存款法定存款准备金率，rt是定期存款法定准备金率，e是超额准备金率，c是流通中的现金/活期存款总额，t是定期存款总额/活期存款总额。中央银行对rd与rt进行直接控制，其他由银行经营行为及社会公众行为作用决定，保持以上内容的基本稳定与动态平衡，央行可以通过调整法定存款准备金率进而实现对货币乘数的精准控制，再通过对高能货币的作用进而实现对货币供给量的影响。

但是，随着资产证券化的发展，银行的信贷资产很可能通过证券化的方式实现期限、流动性的交换，大大提高了商业银行的流动性，加强了商业银行的负债管理能力。资产证券化既弥补了银行的流动性，又降低了银行流动性的资产，商业银行也会出于机会成本降低其手中所持有的超额准备金。

再者，支持资产证券化的基础资产所形成的资产池大多质量优良，且进过了结构化设计与信用增持，因此其风险也相对较小，但是却又有相对较高的收益。资产证券化通过对资产未来产生现金流的重配与组合，为市场上的投资者提供了更广泛、多层级的投资渠道，更好的满足了具有不同风险收益要求的投资者。从以上看来，超额准备金率与定活存款比的下降会使得货币乘数升高，进一步的使得货币供应量提高，削弱了中央银行货币政策的调控效果。

（2）资产证券化加快了货币流通速度

资产证券化的出现与发展将期限较长、流动性较差的资产在短期内转变成高流动性资产，发行人快速变现回收资金投入下个收益项目，提升资产的运用效率。倘若发行人长期通过资产证券化回收资金，其资产流动性将会越来越强，其改善效应也会指数提升。一方面资产证券化提高了资金的使用效率，另一方面其也加快了货币的流通速度。

在学术界，货币政策中介指标是应当选取货币供应量还是利率一直存在着很大的争议。从1980年以后，世界范围内的金融管制有所放松，金融产品创新速度大幅度加快。类似于资产支持证券的高流动性金融产品层出不穷，使得货币的统计与计量难度加大。随着Ml与经济活动之间的联系越来越低，美国货币管理当局早在1987年已然放棄将Ml作为货币政策中介指标，而是选择M2。20世纪90年代后，M2与经济活动关系也越来越低，美国货币管理当局放弃了以货币供应量作为货币政策的中介指标。

由于我国金融市场起步较晚，发展并没有欧美国家发展的迅速，因此仍然以货币供应量作为货币政策的中介指标。但是，随着资产证券化趋势逐渐加深，金融创新加速，货币乘数的稳定性将会越来越差，中国人民银行也会逐渐失去对货币供应量的把控。这就要求我国要加快利率市场化改革脚步，为货币政策中介目标向利率的转变做好充分准备，适应未来多变的金融环境的挑战。

针对资产证券化影响的对策

（1）建立对资产证券化主体的监督机制

严格监控金融机构的资金流量，是货币政策能否发挥效果的重要因素。商业银行作为资产证券化主体之一，可以通过信贷资产证券化提前收回流动性，改变资产结构，降低流动性风险。但是商业银行的资产证券化行为并不是能肆意而为的，中央银行若想实行强有力的货币政策，实现所期望的货币政策目标，必须要重视商业银行通过资产证券化而影响到经济中的货币流量。对于央行来说，不单单要明确这部份资金的数量，还要明晰资金的去向。这就要求中央银行必须加强对资产证券化主体的监管，严格把控其证券化资产所涉及的金额与领域，建立专门的监管机制，从而使得货币政策的时效性充分的显现出来。

（2）稳步实现货币中介指标由货币供应量向利率的转变

我国目前货币政策中介指标主要是以货币供应量为中心，宏观经济的调控依靠调节市场流通中的货币量来实现。但是，随着我国资产证券化的发展进程不断加快且趋势不断加深，市场流动性得到不断提高，大多数金融机构与企业也通过资产证券化的方式提高了其资产的流动性。金融市场的活力不断提高，货币的需求弹性显著增加，皆提高了我国中央银行调控货币供应量这一重要中介指标的难度。由此来看，随着资产证券化趋势的进一步加深以及我国利率市场化进程的推进，我国货币政策的主要调控方式正在由数量调控转变为价格调控。

（3）紧跟证券化的发展趋势，结合实际充分吸收国际先进经验

资产证券化的产生源于美国住房贷款证券化，我国的资产证券化起步较晚且相关专业知识与经验相对不足，需要借鉴美国资产证券化的理论知识和实践经验与社会主义市场经济结合，推进我国资产证券化的发展。从国外的实践经验可以看出，并非所有的资产都适合证券化，适合证券化的资产一般具有能够在未来产生可预测的稳定的现金流、能从其他资产中剥离出来、资产总量较大、债务人地域分布和人口统计分布广泛等特点，而信贷资产恰好符合资产证券化的基本特征。此外，资产证券化在美国兴起之后，联邦当局的货币中介指标由货币供应量向利率转变的过程也给我国货币政策改革一个重要的启示。

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