毕军

【摘 要】 本文运用委托-代理模型分析了经理人的道德风险问题。由于证券投资收益除了取决于经理人的能力与努力程度以外，还取决于宏观经济形势、系统性风险等外在因素，因此本文分析了经理人的相对绩效工资设计方案，以排除由于宏观投资形式所带来的经理人“事半功倍”或“事倍功半”情况，实现基金持有人和经理人间最优契约。

【关键词】 基金 委托-代理 相对绩效

一、引言

股市有风险，入市需谨慎。基金经理人作为基金资产实际的投资运行者，运用其信息优势、技术优势进行科学合理的分散投资，实现基金资产的增值。基金持有人则按照其事先认购的基金份额取得收益的索取权。基金持有人与经理人之间是典型的委托代理关系。相对业绩标准的引入则可以改善基金合约的代理问题，对其进行研究是有意义的。

二、问题提出

（一）、道德风险问题的产生

基金管理费用通常是按照每个估值日基金资产净值的一定比例逐日计提。单个操盘手的薪酬主要构成为：固定薪酬+浮动薪酬+津贴、福利。显然薪酬的高低与业绩是紧密相关的。尽管如此，对于不同的经理人，投资收益也不尽相同。这其中除了风险偏好、投资能力不同等因素外，经理人的努力程度也有很大的影响。本文认为，道德风险主要表现在两个方面。

一是资本市场是信息严重不对称的市场。对于缺乏投资经验的中小投资者来说，并不能够及时全面的了解市场走势和证券资产所对应的实体经济的运行状况。但基金经理人却有着丰富的投资经验、专业的研究团队、权威的市场信息，有条件利用自己的信息优势为自身谋取利益而损害投资者权益，比如内幕交易。

另一方面，经理人在运行基金过程中的努力程度是不可观测的。我们认为经理努力工作表现为认真分析市场行情，谨慎投资，严格按照交易规则合法合规运行资产。不努力表现为粗浅分析市场走势，操作手段不规范，使得收益降低甚至造成损失。由于投资者无法观测经理人的行为，所以有必要设计契约合同来有效激励经理人努力工作。本文侧重分析经理人努力程度带来的道德风险问题。

三、模型分析

（一）、模型设定

我们将众多投资者与操盘手抽象为一名投资者和一名经理人，借用委托代理模型和绩效工资模型分析二者之间的委托代理问题。

假定e为经理人的努力程度，θ为外生随机变量，包括宏观经济形势、系统性风险等，其密度函数为g（θ）。这两个变量共同决定了一个投资收益水平π（e，θ），其中e是一个不可观测的变量。经理人收益为s（π），努力成本为c（e）

同时我们假定，理解为投资收益与努力程度成正比，且努力的边际生产率递减，即θ越大，外部环境越有利于投资。

基于上述假设，投资人的效用函数为v[（e， θ）-s（π）]，经理人的效用函数为：u[s（π）-c（e）]。

（二）、讨论的出发点

利用“分布函數参数化方法”将（e，θ）看成是θ的函数，给定θ的密度函数g（θ），对应每个e存在一个的密度函数f（e，π）。利用的分布函数G（θ）即dθ推导出的分布函数F（e，π）即dπ，由此得到如下最优化等式：

v[π（e，θ）- s（π）]·F（e，π）

s.t. U[s（π）]·F（e，π）-c（e） >=U0[s（π）]·F（e，π）（U0为经理人保留效用）

（三）、不对称信息下的相对绩效工资

证券投资基金面临众多风险，虽然分散投资能够消除来自个别公司的非系统性风险，但系统性风险是无法消除的。当资本市场整体低迷时，投资收益不可避免地要下降，此时如果单纯用收益的绝对值衡量，经理人的工资可能连其本身保留工资都达不到。因此，有必要考虑整体形势，引入相对绩效工资机制，作如下假设：

经理人努力成本为c（e）=be2 ，πi、πj分别为本基金和平均水平的收益，且πi、πj～N（0，σ2），协方差cov（πi、πj），投资者具有不变的绝对风险规避度η

经理人的保留工资为：W0=α付出努力时的工资为：

Wα=α+βπi+λπj-be2

（α为底薪，β、λ为计提浮动薪酬的比例系数。（0<β<1 ， 0<λ<1））

确定性等价工资为：Wβ=α+βe-be2-

令=0 e=β/b

参与约束条件：Wα>=Wβ

基金持有人追求利润最大化：

解此模型得：β=

四、结论

本文通过设计与相对绩效相挂钩的工资制度，在充分考虑到宏观经济形势等外在因素的前提下，最大限度的平衡委托人与代理人之间的利益冲突，激励基金经理人努力工作、提升基金收益水平，即=W=除此之外，还有几点建议同样有助于基金行业的规范运营：

1.大力发展公司型基金。通过先进的现代企业制度、公司治理结构有效加强内部控制与风险管理，使得基金经理人的行为受到更大条件的激励与约束。

2.强化道德教育与信息披露。相关机构应加强对证券业从业人员执业水平及道德操守的培训教育，同时加大信息披露的监管力度，真正做到证券市场的公平、公正、公开。

3.完善法律法规，严格执法监督。制定完善的监督体系，加大执法力度，使得违规操作及玩忽职守的成本加大，倒逼其规范合理运营。

【参考文献】

[1] 北京北大纵横管理咨询公司.中富证券有限责任公司薪酬管理制度[R].2004年1月.